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對於規模越大的企業來說，想要持續獲得快速的增長反而越不容易。而這也是白酒巨頭五糧液（000858.SZ）當下所面臨的尷尬。
最近，五糧液披露了2022年的年度報告。去年，五糧液營業收入739.69億元，同比增長11.72%；歸屬於上市公司股東的凈利潤266.91億元，同比增長14.17%。
這一數字是什麼意思呢？從行業前五位來看，去年貴州茅台的營業收入同比增長率為16.87%；洋河股份為18.76%；山西汾酒為31.26%；瀘州老窖為21.71%。在行業營收排行前五的白酒企業中，五糧液的增速是最低的。
業績增速的壓力之下，想必曾從欽肩上的擔子也更重了。1968年出生的曾從欽，曾被看作是中國一線白酒品牌中學歷最高（博士）、履歷最豐富、最年輕的「掌門人」之一。
而眼下，曾從欽能夠帶領五糧液創造新的輝煌嗎？
01
營收增速多年下滑
事實上，這並不是五糧液第一次透露出增速下滑的信號。
2018年～2022年，五糧液營業總收入的同比增長率分別為32.61%、25.2%、14.37%、15.51%和11.72%。由此來看，去年同樣是五糧液近5年來營收增速最低的一年。
那麼，五糧液為啥漲不動了？征探君仔細分析了一下五糧液的產品結構。
五糧液主要產品是「五糧液酒」，是我國濃香型白酒的典型代表，在此基礎上開發了五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、綿柔尖庄等「五糧濃香」產品。
從產品分類來看，去年，公司酒類產品營業收入為675.63億元，佔總營業收入的比重為91.34%。具體來看，五糧液產品的營業收入為553.35億元，占酒類產品的營收比重為81.9%；其他酒產品的營業收入為122.27億元，佔比18.1%。不難看出，五糧液酒類業務中，超過八成的貢獻來自五糧液酒。
毛利率方面，五糧液產品也碾壓「五糧濃香」產品。前者的毛利率為86.56%；後者只有60.67%。其他系列酒產品無疑正在拉低五糧液的整體毛利率水平。
事實上，五糧液很早就注意到這個問題了。近年來，五糧液積極清理一批透支品牌力的低附加值系列酒和貼牌酒。在2022年財報中，五糧液坦言，全年共清理了12個品牌。
再往前看，2021年，五糧液宣布清理清退總經銷品牌7個、產品509款，向自營品牌、中高價位品牌、優勢品牌「三個聚焦」；2020年，五糧液宣布清退12個品牌。僅僅最近3年，五糧液就砍掉了31個品牌，涉及的產品數可想而知。
產銷方面的數據也一目了然。2022年，五糧液其他酒產品的生產量為9.55萬噸，同比減少了40.4%；銷售量9.44萬噸，同比減少38.13%。對此，五糧液解釋稱，主要是2022年度五糧濃香公司優化產品結構，向中高價位產品聚焦。
然而，多品牌發展已久的五糧液想要在短時間內「刮骨療毒」也不是一件十分容易的事。除了最近幾年營收增速的持續下滑，公司大力推廣的五糧液產品庫存量卻在大幅增加。
去年，公司五糧液產品的生產量為3.38萬噸，同比增加18.95%；銷售量為3.28萬噸，同比增加12.21%；庫存量為2961噸，同比增加52.79%。
而這，似乎並不是一個好的信號。
02
全面向茅台看齊
五糧液清理低端品牌，說實話也是無奈之舉。征探君此前曾寫過，很久很久以前，五糧液才是白酒行業的老大。隨後五糧液為了消化過剩產能開始「貼牌」生產，一時間眾多品牌開始湧入市場。
多品牌戰略幫助五糧液搶佔了更多的市場份額，卻也在無形中稀釋了五糧液的品牌價值，以至後來被茅台趕超。
而如今，吃過虧的五糧液明顯是想通過不斷清理低端品牌重新提高自己的品牌價值。此外，五糧液系列產品的價格也在向茅台看齊。
早在今年3月，就有市場消息傳出，五糧液第八代普五價格上調。征探君在五糧液天貓官方旗艦店看到，1瓶52度500ml五糧液第八代普五（以下簡稱「普五」）的標價為1499元，而飛天茅台酒的市場建議零售價也是1499元。不過，疊加滿減優惠之後，普五促銷折後價僅為1109元。客服人員稱，目前滿減活動持續到什麼時候尚沒有具體通知，但可以保價7天。
除了終端零售價，2021年12月，五糧液還將第八代五糧液的平均出廠價從889元／瓶提升為969元／瓶，與53度500ml的飛天茅台酒出廠價保持一致。
眾所周知，茅台能夠長期居於龍頭地位，除了長期堅持的高端化戰略，還在於其本身具有的金融屬性。當然，大佬就是大佬，在分紅方面也是毫不手軟。去年年底，貴州茅台推行了一次現金總額在275.23億元的特別分紅計劃，去年6月，茅台還派發了272.28億元現金紅利。也就是說，2022年，貴州茅台光分紅總額就達到547.51億元。
一心向茅台看齊的五糧液，在分紅方面也向茅台看齊。財報顯示，2022年五糧液的現金分配方案為：以公司實施利潤分配方案時股權登記日總股本為基數，擬向全體股東每10股派現金37.82元（含稅），共計分配現金146.8億元。這一數字相當於公司歸屬凈利潤266.91億元的55%。
再往前看，2021年五糧液共計分配現金117.34億元，占公司歸屬凈利潤233.77億元的比重為50.19%。
每年拿出過半的凈利潤進行分紅，可以看出五糧液對於資本市場的重視程度。然而，很多股民想不到的是，五糧液其實並沒有那麼「富裕」。
03
現金流埋隱患？
2022年，五糧液經營活動產生的現金流量凈額為244.31億元，比上年同比減少了8.75%。現金流和凈利潤的增速相悖，顯然不是一個正常的現象。
而這一現象，在五糧液2022年半年報中體現得更為明顯。去年上半年，五糧液在營收、凈利潤均保持兩位數的基礎上，公司經營活動產生的現金流量凈額為18.71億元，同比減少78.33%。
就此，五糧液解釋稱，主要是報告期內受國內疫情呈多點反覆態勢影響，公司通過降低預收款中現金收取比例、優化訂單計劃管理等舉措減少經銷商資金壓力導致銷售商品提供勞務收到的現金減少等等原因。
財報顯示，去年上半年五糧液銷售商品、提供勞務收到的現金為314.34億元，這一數字占營業收入的比重只有0.76。
要知道，一家好的公司不僅要有財務報表上的營收數據，還要能夠獲得足夠的真金白銀。而這一數據的衡量指標之一就是銷售商品、提供勞務收到的現金指標。理想情況下這一數值在1左右比較合適。比如，Wind數據顯示，去年上半年，茅台銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入就有1.06。
不過從2022年全年來看，五糧液這一比例有所提升。去年，五糧液銷售商品、提供勞務收到的現金為817.7億元，占營收的比重為1.1。
不過，這一數字也算不上高。從行業排名前列的品牌酒企來看，順鑫農業為1.27，今世緣為1.23，金徽酒為1.21，金種子酒為1.2，貴州茅台為1.13。
儘管憑藉著強大的營收基礎，五糧液的現金流能力不容置疑，但是對於過程中出現的一些小的隱患，還是需要提早引發注意，以防後患。
2019年，五糧液公告稱，劉中國因到齡退休，不再擔任董事長職務，由曾從欽接任。進入五糧液集團以來，曾從欽也採取了很多措施促進五糧液的發展，多項核心指標都取得了不錯的成績。
今年兩會期間，曾從欽還表示，站在新的起點放眼「十四五」，五糧液首先會聚焦酒業主業，「聚焦主業，錨定『2118』發展目標，即原酒產能達到20萬噸、基酒存儲能力達到100萬噸、銷售收入達到1000億元、利稅總額達到800億元」。
近年來，白酒行業在經歷了過去的高速發展之後也開始進入調整和洗牌階段，高端化已然成為行業競爭的新趨勢，意識到品牌高端化重要性的五糧液，同時也面臨著一眾同樣鼓足了勁衝刺高端化的白酒企業。而這也意味著曾從欽未來肩上的擔子不會很輕。
好在大方向是對的。經歷過陣痛期後，希望五糧液能夠儘快重新找回昔日的增長速度。
作者 | 張玉
來源 | 征探財經（ID:teccj6)
