文 |海豚投研
「宇宙第一消費股」$可口可樂(ko.us) 於北京時間 2025 年 7 月 22 日晚間美股盤前發布了 2025 年第二季度財報（截止 2025 年 6 月），
1、高基數下內生增長有所回落：2q25 可口可樂實現表觀營收 125.4 億美元，同比增長 1.4%，小幅不及市場一致預期，其中內生營收（organic revenue）同比增長 5%，量價拆分看，濃縮液銷量同比下降 1%，最核心的原因還是在於去年同期基數較高（北美&拉美地區銷量高增帶動公司整體內生增長 15%，為 3 年內最高水平），高基數效應下銷量端小幅不及市場預期。濃縮液價格同比增長 6%，小幅超出市場預期，主要在於高單價產品（包括零糖、功能性健康飲品等）在產品組合中佔比提升。
此外，受到關稅政策以及市場對美國財政狀況的擔憂，上半年美元指數累計下跌超過 10%，公司外匯逆風的影響從去年同期-6% 收窄到-3%。 (海豚君推測和公司使用匯率對沖工具有關)
2、亞太地區增速下滑。從地區上看，整體來說新興市場包括中國、印度、拉美、非洲等地區增速要明顯高於北美、西歐這種成熟地區。但從趨勢上看，新興市場中亞太地區有所降速。
結合公司電話會信息，海豚君推測主要由於中國地區軟飲料市場競爭激烈，本土品牌崛起對可口可樂形成了一定衝擊。此外，得益於公司在印度下沉市場通過冷櫃持續在 35 萬個網點鋪貨，加速滲透，印度成為新興市場中貢獻最大的區域。
3、無糖可樂持續高增：從品類上看，在無糖化、健康化的趨勢下，碳酸飲料品類中無糖可樂為仍然為最核心驅動，同比高增 14%，連續四個季度保持兩位數以上增長，增速遠高於經典可樂（下滑 1%）。此外，除了即飲咖啡通過渠道優化（costa 從家庭場景轉為戶外&工作場景）實現了正增長外，其他品類在去年同期高基數情況下均有所下滑。
4、經營利潤率創新高：毛利率上，從原材料成本上看，雖然 q2 可口可樂的核心原料（玉米糖漿、鋁、pet 切片）價格仍然維持高位，但在公司期貨對沖策略下成本壓力並不大，另一方面，公司通過直接提價&增加高毛利產品的佔比（無糖可口可樂、健康功能性飲品佔比提升）提升了公司的噸價，二者共同驅動下 2q25 公司毛利率小幅提升 1.3pct 達到 62.6%。
費用端，得益於公司不斷將 ai 運用到日常的經營（包括不同市場的定價、產品投放決策&製作營銷廣告等）以及在全球範圍內持續剝離瓶狀廠提升運營效率，費用率下降至 27.7%，為 3 年來最低水平，核心經營利潤也超出市場一致預期。
5、業績指引：公司預計 2025 年全年實現內生增長 5%-6%，和此前的預期相符。
6、財務指標一覽
海豚君整體觀點：
整體上，二季度雖然 「關稅大棒」 對可口可樂的威脅已基本散去，但在去年同期高基數壓力下公司的整體業績依然平穩交卷。海豚君認為最亮眼的地方在於毛利率小幅提升的情況下二季度公司的經營利潤率同比大幅提升了 12.8%，說明可口可樂在整體大盤進入到穩定增長期後，精細化運營能力再次上了一個台階。
而經營利潤率的提升很大程度上源於可口可樂在業績會裡提到的一個重要驅動引擎——「de-averaging（去平均化）」，簡單來說，就是隨著 ai 掌握的針對每個地區、每個年齡段、每個消費場景消費者信息的增加，在產品投放過程會更加精確，更加 「私人化」，讓每個消費者在合適的渠道以合理的價格買到真正合適的產品，減少消費者的決策成本。
海豚君認為這背後反應的信息是，ai 實實在在幫助了類似可口可樂這種消費品公司通過精細化運營實現了降本增效。
展望下半年，可口可樂的增長路徑也很清晰：
針對成熟市場，對於消費力受損更嚴重的低收入人群，可口可樂將在折扣渠道（奧樂齊、doller tree 等）增加小容量包裝、家庭優惠裝的佔比，緩解消費者可支配收入下降的壓力，注重量的增長，而對於中高收入人群，可口可樂降持續聚焦健康化趨勢，在產品組合中加大零糖、健康功能性飲品等高毛利品類的佔比，通過整體價格端的增長對沖銷量的疲軟。
而對於新興市場，分銷網路的擴張仍然是第一驅動力。結合公司電話會信息，下半年可口可樂將聚焦新興市場的非零售店渠道，通過冷櫃的投放加大游景點、戶外休閑和家庭渠道等場景的覆蓋，增加消費者觸達。另一方面，針對旺季，可口可樂將加大產品的本地化創新精準匹配當地消費者的需求，以東南亞為例，下半年可口可樂將加大推出結合當地水果風味的碳酸飲料品牌，定價低於核心可樂產品 10%-15%。
最後，從估值上看，當前可口可樂 27x，略高於過去 10 年平均水平（25x），再加上十年期美債收益率也沒有持續下行，因此當前這個位置海豚君認為仍然不太具有性價比。但考慮到和其他大多數消費品公司相比，無論是橫跨所有軟飲料品類，還是全球化品牌 + 本地化運營，都使得可口可樂具有更強的抗風險能力，因此對於追求抗風險、抗周期，追求穩定回報的投資者來說仍然是一個好選擇。
一、投資邏輯框架
根據可口可樂披露口徑，公司表觀營收增長可以拆解為歐洲、中東&非洲（emea）、拉丁美洲、北美、亞太、瓶裝投資五大部門，每個部門的營收增長又可以拆解為內生收入增長、結構影響 (收併購)、外匯影響三部分。
（1）其中歐洲、中東&非洲（emea）、拉丁美洲、北美、亞太四個部門按照地理區域劃分，大部分收入來自銷售給特許瓶裝商的濃縮液，少數也來自部分成品飲料的銷售。
（2）全球風險投資部是可口可樂 2019 年新成立的部門，專註於在全球範圍內收購有潛力的品牌擴大業務範圍，目前該部門的營收包括已經收購的 costa（咖啡）、innocent（健康飲品包括植物奶、椰子水、nfc 果汁等）和 doğadan（茶）業務業績以及與公司 monster 之間的分銷協議所獲得的收入，當前全球風險投資部的業績不再單獨披露。
（3）瓶裝投資部由可口可樂在全球範圍內控股的瓶裝業務組成，大部分營收來自成品飲料的製造和銷售，由於該部門是重資產業務，盈利能力相對較低，因此 2015 年開始可口可樂在全球範圍內陸續剝離。
我們在後文重點關注可口可樂的內生收入增長情況，並拆解成濃縮液銷量和價格組合兩部分驅動因子進行分析：
二、高基數下內生增長回落
2q25 可口可樂實現表觀營收 125.4 億美元，同比增長 1.4%，略低於市場預期。其中內生營收（organic revenue）同比增長 6%，量價拆分看，濃縮液銷量同比下降 1%，最核心的原因還是在於去年同期基數較高（北美&拉美地區銷量高增帶動公司整體內生增長 15%，為 3 年內最高水平），高基數效應下銷量端小幅不及市場預期。濃縮液價格同比增長 6%，小幅超出市場預期，主要在於高單價產品（包括零糖、功能性健康飲品等）在產品組合中佔比提升。
整體來說新興市場包括中國、印度、拉美、非洲等地區增速要明顯高於北美、西歐這種成熟地區。但從趨勢上看，新興市場中亞太地區有所降速，結合公司電話會信息，海豚君推測主要由於中國地區軟飲料市場競爭激烈，本土品牌崛起對可口可樂形成了一定衝擊。此外，得益於公司在印度下沉市場通過冷櫃持續在 35 萬個網點鋪貨，加速滲透，印度成為新興市場中貢獻最大的區域。，而成熟市場由於消費力受損還未恢復至正常水平。
量：2q25 濃縮液銷量同比下降 1%，具體拆分品類上看，首先對於碳酸飲料品類，在健康化趨勢下，無糖可樂持續保持爆髮式增長，同比高增 14%，連續四個季度保持雙位數以上增長，增速遠高於經典可樂（同比下降 1%）。這點從百事可樂的業績中——「二季度 60% 的銷量來自低糖或無糖飲品」 也可以明顯看出無糖化可樂是大勢所趨。
此外，除了即飲咖啡通過渠道優化（costa 從家庭場景轉為戶外&工作場景）實現了正增長外，其他品類在去年同期高基數情況下均有所下滑。
從下滑幅度看，得益於全球範圍內消費者對檸檬風味飲料需求的提升以及口味創新，其他碳酸飲料中雪碧&芬達處於溫和增長，和大盤水準持平。
此外，作為健康品類的代表——運動飲料品類，在 2024 年 bodyarmor 無糖系列推出並接入可口可樂全球範圍的銷售系統後開始高速增長，雖然當前基數較低，但目前的增長勢頭仍位居前列。其他品類下滑幅度較大。
價：2q25 濃縮液價格同比增長 6%，主要在於高單價產品在產品組合中佔比提升，包括功能性蘇打水 simply pop、新碳酸飲料口味 coca-cola spiced、環保升級包裝零糖可樂等，可以看出高端新品的溢價來源於——強功能性、高環保性以及口味上的創新。結合渠道調研信息，這些新品定價普遍比同品類傳統單品高 10%-20% 左右。
（在可口可樂濃縮液新定價體系下，濃縮液價格改為按瓶裝商在公司收入貢獻的百分比定價，因此瓶裝商提價變相等同於可口可樂提價）
三、成本對沖 + 產品結構提升，毛利率小幅提升
毛利率上，從原材料成本上看，雖然 q2 可口可樂的核心原料（玉米糖漿、鋁、pet 切片）價格仍然維持高位，但在公司期貨對沖策略下成本壓力並不大，另一方面，公司通過直接提價&增加高毛利產品的佔比（無糖可口可樂、健康功能性飲品佔比提升）提升了公司的噸價，二者共同驅動下 2q25 公司毛利率小幅提升 1.3pct 達到 62.6%。
四、經營利潤率創新高
費用端，得益於公司不斷將 ai 運用到日常的經營（包括不同市場的定價、產品投放決策&製作營銷廣告等）以及在全球範圍內持續剝離瓶狀廠提升運營效率，費用率下降至 27.7%，為 3 年來最低水平。
此外，從各地區的經營利潤率上看，除了 emea 地區經營利潤率下降外（可口可樂在非洲等基礎設施建設薄弱的地區仍採用重資產運營模式，在當地投入了大量資金用於生產設施、供應鏈等基礎設施建設，拉低利潤率），其他地區由於經營效率的提升以及剝離瓶裝廠加大輕資產運營比例，經營利潤率均大幅提升。最終，總體的核心經營利潤也超出市場一致預期。
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