老鋪黃金還不是愛馬仕

作者 | 謝芸子

編輯 |  張帆

老鋪黃金在同一天披露了兩組讓同行「艷羨」的財報數據。

2025年全年，老鋪黃金銷售業績達到313.75億元，同比增長220.3%；營收273.03億元，同比增長221%。按非國際財務報告標準，公司經調整凈利潤為50.29億元，同比增長234.9%。

公司將業績暴增的原因歸於三方面：一是品牌影響力的持續擴大，形成了絕對的市場優勢；二是產品的推新與優化。這兩大原因使公司線上、線下的整體營收大幅增大。第三則是門店數量的增加。

上一年度，老鋪黃金在16個城市共開設45家自營門店，其中包括在新加坡、中國香港等地的「海外」門店。且對比2024年，去年新增的10家門店，以及優化擴容的9家門店，為集團貢獻了營收增量。

以去年257.93億元的線下門店銷售業績計算，老鋪黃金的平均門店年銷售超過了5億元。

財報還援引了弗若斯特沙利文的數據，在全球奢侈品牌中，老鋪黃金在中國內地的營收排名第二，「單商場」的店效、坪效排名第一。

另在消費客群上，公司與lv、愛馬仕、卡地亞等五大奢侈品牌的重合度，從去年7月的77.3%提升到了今年3月的82.4%。

老鋪黃金年度營收，單位（億元）；36氪根據財報數據製圖

而在2025年財報發布後不久，老鋪黃金又迅速公布了一季度的業績預期，預計實現約190億至200億元的銷售業績（含稅收入）、165億至175億元的營收，以及約36億至38億元的凈利潤。這近乎是2025一整年業績的60%。

這些業績數據似乎都在證明，在三大奢侈品皆遭遇不同程度壓力的情況下，老鋪黃金實現了「年輕人」的彎道超車。來自歐洲的「老錢」們，也明顯注意到了這個來自中國的新銳珠寶品牌。

摩根士丹利曾在一份針對歷峰集團的研報中指出，中國高奢品牌老鋪黃金對卡地亞的競爭威脅在擴大。

去年5月的財報會上，歷峰集團ceo nicolas bos也肯定了老鋪黃金的市場價值，稱其「推動了珠寶市場的渴望和活力」。不久後，lvmh的大老闆bernard arnault在中國巡店時，也特意前往了上海國金中心的老鋪黃金門店，並評價到「精緻有趣」。

問題在於，老鋪黃金真的可以與這些國際奢侈品牌們平起平坐了嗎？

答案恐怕是：還差得遠。

撕開「消費心智」的口子

老鋪黃金的成功，本質是一場對「原生家庭」的逃離。

在過去，黃金飾品的價格幾乎被原材料鎖死，產品定價往往遵循「金價+工費」的樸素邏輯。這也導致了行業的硬傷，在國際金價連年飆升的年份，品牌溢價幾乎難以支撐原材料及人工成本的上漲。

但當金價超過一定閾值，買漲不買跌的邏輯失效，消費者會普遍處於觀望態度。

反映在客觀數據上，2023年起，在全球央行持續購金、地緣政治風險升級、美聯儲降息預期強化等因素的影響下，國際金價持續走高，甚至在2025年出現了「史詩級行情」，從年初的2646美元每盎司上漲到年底的近4500美元每盎司。

連年飆升的金價使黃金珠寶品牌出現分化，以周大福、周大生為代表的「嚴重依賴克重銷售」的傳統金飾品牌營收下滑。

財報顯示，2024財年，周大福營收實現1078.6億港元，同比上升2.7%，與上一年度相比，同比增幅放緩；歸母凈利潤方面也同比下跌4%。周大福解釋稱，主因高金價抑制疊加門店優化。同期，周生生、周大生、潮宏基等品牌也出現了一定程度的營收下滑，原因也更多受「市場消費情緒影響」。

36氪根據財報製表，凈利潤指歸母凈利潤

倫敦金現價格走勢，美元/盎司；圖片截自wind

也正是這一時期，老鋪黃金迅速擴張。在黑蟻資本、騰訊投資等明星資本的助推下，2024年6月，這家主打「中國宮廷古法黃金工藝」的新銳品牌於港股上市；並憑藉「超強的品牌敘事能力」「較高的單店坪效」，以及「黃金飾品自帶的避險能力」，迅速成為「港股消費三姐妹」之一。

簡單概括商業模式，老鋪黃金將「花絲鑲嵌」「鏨刻」等非遺工藝與中國的傳統文化融合。曾有老鋪內部人士告訴36氪，公司對產品的工藝要求「沒有上限」。這些都致使，儘管古法黃金並非新鮮事，老鋪仍賦予了傳統金飾新的價值錨點。

定價層面，老鋪則採用「一口價+不定期提價」的方式，試圖斬斷黃金成本價格波動的桎梏。

2025年，其分別在2月、8月及10月進行了三次調價，累計漲幅近45%。2026年2月，老鋪黃金啟動新一輪提價，單品漲幅超過20%。

在36氪的估算中，老鋪黃金調價後的多款產品克重已突破2500元每克，這遠高於今年2月、上海黃金交易所1149元每克的「最高價」。同期，周大福、周大生等傳統品牌的黃金價格普遍在1500元每克左右。

另在產品結構上，老鋪也在有意地減少「純黃金」產品的比例，不斷提升「足金鑲嵌產品」的收入佔比。

從當下可以查詢到的數據來看，2019年，老鋪黃金足金產品貢獻銷售額的52.1%；到2024年上半年，足金產品佔比39%，足金鑲嵌產品佔比61%。

圖片來自老鋪黃金微信公眾號及天貓旗艦店

老鋪黃金的這一調整意圖非常明確，鑲嵌類產品的毛利率更高，近乎穩定在45%-47%的毛利率區間，比普通的足金產品高出7到9個百分點。從市場策略的角度，老鋪也希望能讓鑽石、彩寶及工藝本身的光芒蓋過黃金，在穩定提升公司整體盈利能力的同時，讓品牌的調性更偏向「珠寶」，而非「金飾」。

與此同時，老鋪黃金皆採用直營模式，相比線上渠道更看重線下的門店服務，選址也多與奢侈品牌比鄰。最新的消息是，老鋪正高薪「挖角」空乘人員，希望將「五星級的服務」引入門店。

諸多原因疊加下，老鋪在過去兩年「順風翻盤」，它成功在消費者心中撕開了一個認知的口子，讓人們開始接受「黃金也可以擁有超高品牌溢價」。當金價連年攀升，甚至接近「一口價」的高度，老鋪黃金的產品也展現出了一種有趣的「風險對沖」能力。

然而，當金價轉為下行，人們的消費心態發生了改變。

金價、svip與品牌力

2026年3月，黃金價格上演了一輪「斷崖式」下跌。

就在老鋪公布2026年財報的前一天，國際金價接連失守，單日跌幅超過8%，一度下探至4098.25美元每盎司。在整個3月，國際金價也累計跌超15.27%，幾乎抹去了全年的漲幅。

這造成了一個老鋪黃金不得不面對的棘手問題——金價波動導致的毛利率壓力。

老鋪的採購模式與傳統金店不同。

作為上海金融交易所的會員，周大福可以直接參与黃金現貨交易。使用套期保值等金融操作緩和金價的波動。老鋪黃金則非上金所會員，主要通過中間供應商「北京工美集團」採購原材料，進而推高了原材料的成本。

疊加成本採購、全直營等因素，老鋪黃金的毛利率使其始終在40%左右，僅比傳統金店的毛利率高出10%的水平。甚至在2025年金價上調的情況下，老鋪還創下了五年來的毛利率新低37.6%。

公司解釋稱，2025年10月第三次調價後，毛利率已回歸到40%以上。只不過，考慮到老鋪黃金「高備貨」「拒絕對沖」等模式，其在金價下跌時賣出的、高原材料的一口價產品，仍會影響某一時期的利潤表現。

奢侈品及金飾珠寶品牌毛利率表現，36氪根據wind製表；愛馬仕、歷峰、開云為財年

花旗銀行的一份研報也指出，老鋪黃金曾在2025年11月的金價高點購入一批黃金原料，以用於生產在2025年底及2026年一季度銷售的產品。算上金價波動，其在春節時銷售的金飾可能損失了4%的利潤。

當然，也正如公司高層所表示的，新採購黃金成本若下降，也會拉低全年整體的加權平均成本，公司的存貨減值風險有限。財報顯示，截至去年底，老鋪黃金存貨為160.44億元，同比2024年大幅增加347.6%，原因在於公司對未來銷售的增長預判。2026年一季度，老鋪黃金已消耗部分存貨。

一個不爭的事實是，金價的下行會進一步影響消費者購買金飾的景氣度。用經濟學的名詞來概括，老鋪仍存在一定的「菜單成本」——即因為宏觀環境影響，成本阻礙了企業的調價，產品價格也難以隨市場供求快速變動。‌‌‌

對此，老鋪黃金表示，消費下行時，公司會在產品力、品牌力、渠道力、客服力的基礎上，建立一種新的消費者和品牌之間的付費關係，保證正常的銷售業績。

業績會上管理層也強調，老鋪黃金一直是產品為先，用產品去尋找客群。

「公司的客群整體量很大，既有很高比例的高凈值客群，又有對質價比很看重的客群，唯獨沒有太在乎性價比的。性價比不是高端品牌的屬性，高端品牌更多的是形成文化溢價、工藝溢價、審美溢價。」

2025年財報顯示，老鋪黃金會員數同比增長74.3%至61萬名。曾有媒體報道，老鋪黃金的部分高凈值客戶會在門店的「小黑屋」，通過非商場的渠道消費結算。這意味著，外界難以估算老鋪的svip數量。

此外，在最能「審判」品牌價值的二手市場上，老鋪黃金的回收價格普遍在原價的5-7折。儘管奢侈品珠寶的回收價也在這一區間內，但仍有二手回收商告知36氪，金價與款式都會成為影響老鋪黃金回收價的因素。

且在上述二手回收商的介紹中，一款8.6g、官方旗艦店售價24430元的「花絲鑽飾蝴 蝶鎖骨鏈」，回收價在13000-15000元左右。按克重計算，當下老鋪的回收市場價普遍在1500-1700元之間。且上述回收商還表示，金價與款式都會成為影響老鋪黃金回收價格的因素。 

這至少說明，市場對老鋪黃金的認知，還未擺脫對黃金的依賴，老鋪仍要面對品牌力能否支撐足夠產品溢價的考驗。

「老鋪黃金的毛利率不會拉高至50%以上，更不會像部分國際奢侈品牌那樣做到70%甚至接近80%。」業績會上，老鋪黃金創始人兼ceo徐高明曾直言，公司的定價邏輯會更貼近中國高端消費者的認知與接受度，而非短期的「飢餓營銷」。 

從這一層面看，老鋪黃金並不想做「愛馬仕」。

但中國市場太需要一個屬於自己的高端品牌了。

愛馬仕從一家巴黎的馬具工坊成長為全球第一的頂奢品牌花費了188年。在這些歲月中，歐美大牌們花費了巨大精力去編織品牌敘事，也獲得了短期內、其他品牌難以超越的「審美壟斷」以及「文化解釋權」。

至少當下的老鋪，就像是一個「天才少年」，已經站在了高凈值人群的門檻。

一切還要交給時間。

部分資料參考：

《揭開老鋪黃金的神秘面紗》秒投app；《老鋪黃金該擔心激增的庫存嗎？》界面新聞等

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本文來自微信公眾號「36氪財經」，作者：謝芸子 張帆，36氪經授權發布。