記者 姜鑫
2025年11月19日，招商局仁和人壽保險股份有限公司（下稱「招商仁和」）發行的資本補充債券正式開始計息，票面利率2.4%。
發行新債券的同時，招商仁和決定對2020年發布的一筆8億元的資本補充債券行使贖回選擇權，該只債券票面利率為4.95%。
通過新舊債券的置換，招商仁和一年可節省2000萬元的利息支出。
無論是出於補充資本的需求，還是置換過往的高利率債券，險企的發債潮仍在繼續。
經濟觀察報記者統計發現，2025年以來，已經有20家險企發行了金融債券，累計金額741億元，雖然不及2023年、2024年的千億級規模，但仍然處於高位。
發新還舊
招商仁和票面利率為2.4%的資本補充債券得到了投資者的認可。
招商仁和原本計劃發行8億元的資本補充債，由於申購倍數增加，其行使了超額增發權，最終發行13億元。
無獨有偶，英大泰和人壽保險股份有限公司（下稱「英大泰和」）和中國財產再保險有限責任公司（下稱「中再產險」）也在11月發行了資本補充債券。作為頭部再保險公司，中再產險的債券發行規模為40億元，票面利率為2.2%；英大泰和發行規模相對較小，為25億元，票面利率為2.3%。
經濟觀察報記者發現，2025年以來，有19家險企發行了次級債券，較2024年增加了2家。儘管發行主體數量有所增加，但險企今年累計發債規模僅為741億元，較2023年（1122億元）和2024年（1175億元）有所減少，但仍處在2020年以來的較高水平。
隨著中長期無風險利率持續下行，信用利差不斷收窄，為險企提供了發債以及借新還舊的窗口期。
一般來說，險企發債的期限多為10年期，並在第5年末附有條件的發行人贖回權。經濟觀察報記者發現，在2020年、2021年，保險行業發行次級債的票面利率多在3.6%—5.5%之間，到了2023年下降至3%—4%之間，而到了2024年、2025年則大多下探至3%以下。
險企通過發行低成本新債，來置換或提前償還此前較高利率的債券，可以直接優化財務結構。
以招商仁和為例，其於11月14日贖回的「20仁和人壽」資本補充債票面利率為4.95%，每年需支付3960萬元利息。超額增發5億元後，招商仁和13億元的債券每年僅需支付3120萬元。
在天職國際金融諮詢合伙人周瑾看來，持續補充資本是當前險企普遍的需求。從股東出資能力和意願的角度看，股權增資的難度較大，險企需通過多種渠道補充資本，發債是近年來的主流方式。
發行分化
已經發行的保險公司債券目前主要分為資本補充債和無固定期限資本債券（下稱「永續債」）。永續債可以納入核心二級資本，資本補充債可以納入附屬一級資本，分別可以提升核心償付率和綜合償付率。
2022年8月，中國人民銀行和原銀保監會聯合印發《關於保險公司發行無固定期限資本債券有關事項的通知》，允許符合條件的保險公司發行永續債。
2023年，泰康人壽成功發行行業首單永續債，標誌著這一資本補充工具正式落地。這也使得險企發債呈現了大小分層的新特點——財險公司和中小人身險公司熱衷於發行資本補充債，資本金規模較大的大型險企和銀行系險企熱衷於發行永續債。
與資本補充債不同，永續債可以補充保險機構的核心二級資本，能夠起到同時改善綜合償付能力充足率、核心償付能力充足率的作用，人身險公司對此尤為青睞。受「保險公司發行保險永續債的債券餘額不得超過核心資本的30%」的要求，只有核心資本規模大的險企才有較大的發行空間。
自2023年以來，共有23次永續債的發行，累計規模1216.4億元，占險企債券存續餘額的近三成。由於人身險公司面臨著更大的償付能力壓力，人身險公司永續債在同類公司融資規模中的佔比從2023年的46%增長至2025年的89%。
2025年以來，有交銀人壽保險有限公司、中郵人壽保險股份有限公司、中銀三星人壽保險有限公司、陽光人壽保險股份有限公司、工銀安盛人壽保險有限公司、招商信諾人壽保險有限公司、太平人壽保險有限公司、中國平安人壽保險股份有限公司、泰康人壽保險有限責任公司、泰康養老保險股份有限公司等10家公司發行了永續債，累計規模499億元，佔2025年以來險企發債總規模的67.3%。
償付能力承壓者
在北京大學應用經濟學博士後、教授朱俊生看來，在資本長期偏緊的行業環境中，險企提升償付能力的方式大致可以分為外源資本補充、內生資本創造、風險模型管理優化三類。外源性方式主要包括增資擴股、發行資本補充債、引入戰略投資者以及內部再保險調劑等；內源性方面則依賴業務結構優化、提高投資收益、降低渠道成本、減少資本消耗型產品以及強化資產負債匹配；管理性措施則包括調整精算假設、提升數據質量、優化資本模型及資產結構，以降低不必要的資本佔用。
隨著償二代二期全面實施，保險行業面臨更嚴格的資本約束。新的監管框架對資產質量、利率風險、長壽風險等方面提出了更高要求，導致險企的資本需求明顯上升。一方面，保險行業的核心償付能力和綜合償付能力都面臨不同程度的下降；另一方面，過去幾年銷售的高預定利率保險產品，意味著險企要持續支付剛性成本，而新業務結構調整又需要時間，使得資本補充成為險企的剛性需求。
2025年前三季度，得益於資本市場的上漲，保險行業利潤大幅上漲，但償付能力充足率的變化卻並不明顯。
數據顯示，72家披露2025年第三季度償付能力報告的險企中，有50家人身險公司核心償付能力充足率出現了同比下降。
一位保險從業人士表示，償付能力吃緊的更多的是中小險企。相較於資本雄厚的大型壽險公司，多數中小壽險公司的資本金不高，先天實力不足。加上成立之後普遍面臨持續虧損，中小壽險公司的資本金不斷被消耗，對償付能力的支撐不足。
上述保險從業人士表示，目前，多數中小壽險公司「靠天吃飯」，主要依賴利差，不具備長期穩定性和可持續性。「吃利差」依賴於投資端收益，但對資本金的消耗也是顯而易見的。
在發債過程中，中小險企也承擔著更高的融資成本。例如，11月18日，中國平安財產保險股份有限公司發行了60億元的資本補充債券，票面利率為2.15%；而東方嘉富人壽保險有限公司的債券票面利率則為2.8%。
2025年9月30日，「15天安財險」發行人無法兌付到期本息，進一步引發了市場對中小險企債券的關注。
在中證鵬元研究發展部資深研究員史曉姍看來，隨著新會計準則的實施，險企的凈資產和利潤波動加大，同時利率下行趨勢增加資產負債管理難度，險企次級債分化也將加劇。在償二代二期制度下，部分險企的償付能力波動加大，觸發延遲支付利息或暫停贖回等條款的可能性顯著增加，此類公司的融資成本和難度將顯著上升。
