通信行業春季策略：聚焦高景氣賽道和困境反轉的機會

（報告出品方/作者：國泰君安證券，王彥龍、譚佩雯、黎明聰）

01 總體：低估值、微觀結構俱佳

1.1 市場：兩起兩落，估值歷史偏下水平反映預期底部

兩起兩落，整體表現略優於滬深300指數。通信板塊跟隨大盤出現了兩次大幅向下調整，2月的上漲因數字經濟和東數西算帶來的對 IDC、光模塊等領域的催化，近期的上漲因中興通訊裁定緩刑期結束，帶來板塊全面走向好的預期。 2022年初至今通信行業整體估值水平處於歷史平均偏下水平。

1.2 持倉：倉位連續回暖但仍處於歷史低位，基本不存在微觀結構惡化情況

通信行業倉位連續回暖，整體處於低配格局，提升空間依然明顯。2021Q4通信行業基金重倉持股總市值389.58億元，佔全部A股基金重 倉持股總市值比例為1.05%，環比提升0.22個百分點。2018Q2受中興事件影響，通信行業倉位大幅下滑，自2018Q3開始回升，但整體 來看倉位仍然處於歷史低位。2021Q4同期通信行業佔全部A股市值比例為1.66%，高於基金在通信行業的重倉持股佔比，通信行業仍處 於低配格局。我們認為，當下雖然內外部環境存在諸多不確定性，但通信板塊存在預期反轉、配置格局向上提升的可能。

1.3 持倉：受益於行業景氣度反轉，光纖光纜和光模塊被增持

2021Q4基金重倉總市值前三為中興通訊、中天科技、中國移動。前五個股為中興通訊、中天科技、億聯網路、七一二、和而泰，持倉總 市值分別為 78.68億元、63.22億元、40.23億元、40.16億元、33.53億元，個股區間漲跌幅分別為1.12%、86.37%、0.25%、17.79%、 31.88%。 受益於行業景氣度反轉，光纖光纜和光模塊被增持。基金加倉前5的公司分別是中天科技、中國電信H股、中際旭創、亨通光電、中國移 動A股，減倉前5的公司分別是。中國電信A股、中國聯通A股、中國聯通H股、新易盛、星網銳捷。

02 全球雲產業鏈都在經歷積極變化

2.1 海外雲廠商資本開支樂觀，聚焦光模塊的高景氣度

雲產業鏈：22年北美展望積極，上下游持續驗證

資本開支展望積極：Meta資本開支同比增長50%，元宇宙驅動其不斷投入，亞馬遜、谷歌、微軟都有望同比增長。

上游持續驗證：BMC晶元廠商信驊一季度中1、2月數據同比增長60%和33%，增速延續21Q4的態勢。

2022年200G/400G成主力，800G產業鏈準備就緒

200G/400G主攻：根據LC統計，2022年前五大客戶中，這兩款 速率需求有望分別達7億美元和11億美元，帶來主要的增量。

800G已就緒：從OFC2021和2022年展出的器件、晶元供應鏈 看，800G模塊包括傳統和硅光方案均已準備就緒，靜待需求爆 發。

國內數通邁入200G，400G需求開始顯現

國內下遊客戶資本開支回暖，2021Q4創出歷史新高，2022年高水位或延續。 2022年是主要互聯網廠商從100G升級到200G，部分到400G的關鍵節點。

DCI市場快速成長，將成兵家爭奪之地

相干模塊應用於數據中心互聯、核心骨幹傳輸，一般在80km及以上，當前速率為100G->200G/400G進展 ；全球Finisar、Lumentum、新飛通、Acacia等為主要供應商；國內旭創、光迅、新易盛等主要模塊廠商發力追趕。 2024年該高端市場全球有望達到18億美元，年複合增長率70%。

2.2 國內「東數西算」啟動，重塑格局

重點一：8大算力樞紐+10大數據中心集群

政策本質是數據中心行業的一次供給側改革。東部供給能力一直不足，西部資源富足但沒有足夠的需求，「東數西算」本質是為了解決 這個結構失衡問題。優化空間布局的想法2010年就有，2013年開始出現在五部委政策文件中，2022年的政策是之前的延續和銜接。

中心思想是強調全國一體化。樞紐節點的職責是要加強區域的協同聯動服務全國，同時引導其他非樞紐區域整合和利用現有資源，以本 地和市場的需求為導向，主要是服務本地。

樞紐和集群的布局思路及關係：（1）京津冀、長三角、粵港澳、成渝 ：熱數據；（2）內蒙古、寧夏、甘肅、貴州：冷數據；（3） 樞紐內部要重點從一線城市向周邊轉移，例如韶關集群未來負責承接廣州、深圳等地實時性算力需求。

重點二：建立高速數據中心直聯網路，將網路升級建設放在較高的地位

為解決IDC行業低時延偏好，提出加快打通東西部間數據直連通道。現階段市場需求結構及網路資源分布決定了大量IDC需求集中在 一線城市，此次直接提出在集群和集群之間建立高速數據中心直聯網路。

將網路升級建設放在較高的地位。國家的骨幹直連點一直在擴展，從北上廣三個，陸續增補了成都、武漢、西安、瀋陽、南京、重 慶、鄭州等，最近擴展了杭州、貴陽、蘇州等。需要推動這些區域集群之間的直連，物理上兩個節點之間的時延並不大，幾十ms，但 實際測算下來要比這個大很多，主要原因是跨網跳數太多，類似於高速路上收費站太多，需要不停加速減速，圍繞網路會帶來一些空 間和機會。

重點三：明確了綠色節能、上架率等發展目標

要求平均上架率65%以上，可再生能源使用率要有顯著提升。對集群發展情況將進行動態監測，並提出對落實「東數西算」成效突出的 數據中心項目優先考慮能耗指標支持。 對PUE提出嚴格要求。要求張家口、韶關、長三角、蕪湖、天府、重慶集群的PUE小於1.25，和林格爾、貴安、中衛、慶陽集群的PUE小 於1.2。 目前較多數據中心上架率和PUE是不符合要求的，給相關技術帶來新的機會。

影響一：新建項目有望大幅拉動投資，但不改變總需求

不會因為「東數西算」工程多建數據中心，而是承接東部需求的分流，按需建設。 預計未來非核心區域的IDC供給將會進一步被壓縮。目前的IDC布局基本圍繞著北上廣深，未來的新增數據中心主要集中在8大樞紐 和10大集群區域，給予一定的優惠政策，比如土地、用電、能耗等，北上廣深的新增項目會越發趨嚴，稀缺性進一步加強。 IDC產業鏈較長，每年帶動投資數千億級。（1）發改委口徑：根據測算，十四五期間，每年將新增4000億元以上相關投資；（2） 韶關集群映射口徑：到2025年，韶關數據中心集群將建成50萬架標準機架、500萬台伺服器規模，投資超500億元（不含伺服器及軟 件），則10個集群是5000億元，每年1250億元。

影響二：運營商的地位將舉足輕重，是工程的主要參與方

「東數西算」強調數據中心和網路的協同，這方面肯定是運營商優勢最大，會成為建設主力軍。作為統一規劃的國家級節點及數據中心集群， 主要參與者應該離不開政府、國企，而電信運營商作為國內最大的IDC提供商及網路提供商，大概率將會深度參與其中，甚至會主導投資。

網路時延主要由路由時延與傳輸時延兩部分組成，傳輸時延佔主要部分。路由時延大致可按1ms/節點計算，傳輸時延可以用5us/km計算。 （1）採用低時延設備：使用低時延的相關設備例如相干100G WDM系統、高端路由器等來縮小傳輸的時延；（2）優化信息傳輸距離：通過 更靠近用戶端，來減少跳轉路由的節點數量和傳輸所用的距離減少時延；（3）優化網路架構：目前部分數據中心是通過省網/城域網上聯至骨 干匯聚點，再進入骨幹核心節點；這樣的網路轉發跳數較多；建議條件具備時，尤其是數據轉發量大的大型數據中心，應直接接入骨幹匯聚點 或骨幹核心節點。重要的數據中心之間、互為備份的數據中心之間，建議採用專用傳輸鏈路直聯，避免IP層面的跳轉，將大大降低相互訪問的 時延。

影響三：通過製冷溫控、供配電技術變革、或者部分使用清潔能源來降低PUE

IDC供應商會加大在新技術的投入，做新技術的例如製冷、散熱、配電、節能雙碳、網路、運維的公司受益。目前IDC實現碳中和方式主 要有兩種。一個是直接方式，主要通過製冷散熱技術變革，或者直接部分使用清潔能源，但在現有的技術經濟條件下還無法實現完全使用 核電、水電、光伏風電等清潔能源完全做替代。另一個是間接方式，採購可再生能源綠色電力證書（簡稱綠證）或者中國核證自願減排量 （CCER）。

根據能耗消耗佔比，主要從製冷系統和供配電系統兩個方面的技術變革降低PUE。製冷溫控方面，空調機組將從風冷型和水冷型向冷凍水 型、雙冷源型轉化，未來液冷技術有望逐步普及，此外間接蒸發製冷的應用滲透率也有望提升。供配電方面，互聯網廠商大力推進市電 +HVDC，節能效果顯著。 建設節奏方面，不會盲目大規模，大概率是分期建設，邊建設邊交付邊上架。

03 通信在能源革命浪潮中拓展

3.1 海上風電：十四五規劃宏大，通信企業開闢第二曲線

海洋電力

沿海省份十四五期間的規劃已有56GW，考慮21年裝機16GW，22-25年仍餘40GW，年均10GW，景氣度非常高。 通信企業中天、亨通很早便開始布局外延，十三五期間大放異彩，迅速站穩行業前三。

海工優勢顯著，風機吊裝或成新增長點

敷纜能力齊備：頭部通信廠商中天、亨通擁有敷纜船隻，海纜總包招標中優勢明顯。 風機吊裝能力強：風機施工佔比海風項目投入20%，中天、亨通吊裝船、打樁船齊備，產量快速提升

3.2 電力信息化：投資規劃大幅增長，配電側成為投資結構重點

新型能源網下信息化改造迫在眉睫

新型能源系統下，傳統電網面臨新能源高比例接入、負荷結構變化、信息化設備大量滲透的問題。 2019年，國家電網提出「三型兩網」戰略目標，以建設世界一流能源互聯網企業，計划到2021年初步建成泛在物聯網，到 2024年建成泛在電力物聯網。

配電側成為投資結構重點

「十四五」期間電網投資規劃較大幅度增長。兩大巨頭在「十四五」期間投資約2.9萬億元，相比「十三五」期間的2.57萬億元有非常好 的增長。 配電側升級投入成為重點。南方電網將配電網規劃投資達3200億元，約佔總投資的一半，相比之前比例預計有非常大幅度增長。在能源 革命大背景下，配電網正逐漸成為電力系統的核心，南方電網推進以故障自愈為方向的配電自動化建設，推進智能配電站、智能開關站、 台架變智能台區建設；推進微電網建設，推廣應用智能網關，開展配電網柔性化建設。

04 智能控制器：複雜外部環境持續， 大浪淘沙強者恆強

品類及滲透率提升帶來控制景氣度持續

家電市場：開啟千億市場空間，滲透率低，增速高，未來發展前景可期。創新智能設備、 廚房電器、 凈化產品、 服務機器人等增長迅猛， 打開了家電板塊的成長空間，隨著技術的持續進步和消費者對智能家電需求的釋放，國內滲透率的提升將為智能家居市場增長提供強勁動 能。

工具市場：市場份額主要集中在幾家頭部大客戶手中，在大客戶做大做深是關鍵。存量市場技術升級， 實現鋰電化和無繩化。 不會因疫 情等短期因素改變行業持續增長態勢。

汽車電子：空間至少是家電的4倍，有望複製家電模式打開新空間。汽車產業鏈亟待降本增效，控制器外包或成趨勢，有望複製家電之路。

目前仍面臨上游原材料價格上漲、關鍵物料緊缺的考驗

智能控制器位於產業鏈中游，BOM成本中佔比較高的為芯 片、MOS管、PCB等。除晶元仍依賴國際進口外，其他電 子元器件已經大部分做到國產替代，今年以來晶元開始導 入國產晶元。原材料採購占整個成本的比重在76-80%之 間。 2021年已完成部分客戶的漲價傳導。可向下遊客戶傳導部 分壓力，成本端壓力下半年有望緩解。

經測算原材料漲價對利潤率的影響有限

根據我們的測算，漲價程度分樂觀、中觀、悲觀，向下游傳導分0%、50%和100%傳導，對盈利水平的影響有限。假設營收與其他各項 費用不變，公司不同類別原材料價格不同程度上升。此外，必須要考慮到公司產品定價原則為成本加成定價，主要原材料價格的上漲可 通過提升產品價格的方式向下游進行成本轉移。假定原材料以外各項成本費用不變，原材料成本上升向下游傳導率為0、50%、100%三 種情況。

原材料價格上漲和緊缺的現象不會長期持續，只會階段性影響產業鏈內各公司交付和確認收入的節奏，下半年有望緩解。公司同時也在 做向下遊客戶傳導、國產替代物料等舉措來對沖成本端的上漲壓力。

05 運營商：業績企穩上行，2C/2B 同時拓展

業績企穩上行，且預計具有較長持續性

自2019年下半年，各項政策寬鬆及考核內容調整，運營商競爭環境改善，業績在波動中整體處於提升趨勢，運營商從量向質的轉換 還在持續，再疊加2021年5G用戶滲透率提升，將帶來新的業績助力。 其中，移動用戶規模基本保持穩定，ARPU提升使得移動通信收入同比降幅快速收窄；數據中心、大數據、雲計算、人工智慧等新興 業務仍是運營商當前階段重要增長亮點。

5G基數積累紮實，2C/2B同時拓展

2021年5G用戶滲透開始加速，截止2022年2月份，移動、電信、聯通5G套餐用戶分別達到3.56、1.68、1.43億戶，5G用戶價值量相 對較高，是運營商收入持續增長的基礎。 除了2C場景，2B/2G將是運營商下一個更大的業務風口，5G基礎網路達到一定廣度，垂直行業的探索也有一定程度激烈，更多的適用 性場景正在被摸索出來，巡檢、教育、自動物流、無人駕駛礦山、智能製造等行業將給運營商帶來第二成長曲線。

算力資本開支傾斜，推進「東數西算」 落地

2022年，中國移動計划算力網路資本開支480億元，以落實國家「東數西算」工程部署，累計投產對外可用IDC機架約45萬 架；加快布局熱點中心雲，按需建設邊緣雲， 累計投產雲伺服器超66萬台。 中國電信產業數字化投入比例從20%提升至30%，其中算力網路投資力度較大，IDC投資65億元，增加4.5萬機架；算力（雲資 源） 140億元，增加16萬雲伺服器。

報告節選：

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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站