為何高通脹之下，2022年黃金表現仍不達預期？

■儘管有地緣政治緊張和通脹高漲等因素加持，但加息和強美元仍對黃金表現產生了嚴重負面影響；

■世界黃金協會認為利好黃金的積極因素仍然存在，而不利因素則出現式微，有望提振黃金作為長期投資保值工具的需求。

許多投資者表示，考慮到數十年不遇的全球高通脹率，黃金表現本應更加強勢。但大家或許有所不知，其實2022年截至目前，黃金表現已經超越了大多數主要資產（圖1）。事實上在美國等地，黃金表現遠好於通脹掛鉤債券。世界黃金協會認為年初截至目前，黃金表現合理體現了其背後各動因的基本走勢。

圖1：2022年初截至目前，黃金是表現最好的資產之一*

*數據截至2022年9月21日。計算基於彭博大宗商品指數，美元現貨指數，BofA美國3個月期國債指數、LBMA午盤金價、彭博美國TIPs指數、彭博美國綜合債券指數、彭博全球綜合債券指數、標普500指數、MSCI全球指數、彭博全球通脹掛鉤綜合指數、MSCI新興市場指數和納斯達克綜合指數，均以美元為單位。

來源：彭博社，ICE基準管理局，世界黃金協會

再來拓展一下。黃金表現一般由以下四項關鍵因素驅動：經濟擴張、風險與不確定性、機會成本以及勢能。

2022年，高風險與不確定性一直支撐著黃金表現；其中，地緣政治緊張局勢是最明顯的因素。高通脹率也是推動黃金表現的原因之一，但不同投資者看待通脹風險的角度也有所不同，這一點從美國CPI走勢和債券市場長期隱含通脹預期之間的明顯分歧中便可看出（圖2）。簡言之，雖然通脹率持續高漲，但美國債券投資者認為，美聯儲會採取一切必要的措施來有效打壓通脹。然而，其他投資者或許抱有不同觀點。

圖2：債券投資者預計美聯儲將有效降低通脹*

*數據截至2022年8月31日。基於美國CPI同比變化以及美國5年/5年期遠期盈虧平衡通脹率（由實際和名義遠期收益率之差所得）。

來源：彭博社，世界黃金協會

在持續上升的利率和20年來最為強勢的美元施壓之下，黃金不得不面臨更高的機會成本[1]。通過簡單的金價模型（僅基於實際利率和美元），可看出黃金本應下跌超過30%（圖3）。而世界黃金協會的短期金價表現歸因模型(GRAM)表明，投資者的負面情緒、黃金ETF的大幅流出以及期貨市場的疲軟定位，也對黃金市場造成了更多壓力。前段時間中國市場需求也呈低迷狀態，未能提振全球整體表現。各方面綜合考慮，黃金表現足以證明其全球吸引力，以及對更廣泛變數的細微反應。

圖3：若金價僅由利率和美元決定，其表現會更加疲軟

*數據截至2022年8月31日。用OLS模型估算金價水平，數據區間為2007年1月至2022年8月。

來源：彭博社，ICE基準管理局，世界黃金協會

未來展望

世界黃金協會認為，利率和美元仍會對黃金構成威脅。

前期懈怠之後，各國央行已開始採取積極措施來遏制不斷上升的通脹率。美聯儲上周（9月19日-25日）再次加息75個基點，基金目標利率達到3.25%。而點陣圖預測表明，美聯儲年底前可能還會再調高75-125個基點。與此同時，英格蘭銀行將其目標利率額外調高50個基點，瑞士國家銀行則提高75個基點，其他國家央行也可能會紛紛效仿。

隨著各國央行你追我趕紛紛加快加息步伐，其加息頻率和幅度也導致市場對貨幣政策比平時更為敏感，黃金市場也不例外。

但世界黃金協會依然對黃金持審慎樂觀態度。

一方面，鑒於目前為止已發生多輪緊縮，預計加息步伐將放緩，黃金的其他支持因素也會發揮更重要的作用。另一方面，其他央行會更加堅決，即抑制通脹的同時還要保護本國貨幣，而這也會對美元造成壓力。

此外，黃金期貨倉位已再次轉為凈空倉，從歷史情況來看並不會持續很久，往往在接下來的幾周內就會回歸均值。同時，央行黃金需求仍保持強勁。最後，隨著經濟衰退和地緣政治風險增加，投資者可能會轉攻為守，利用防禦型策略尋找高質量流動性資產，比如黃金，來減少其投資損失。

備註：

[1]例如，20世紀70年代，除通脹走高以外，美元疲軟也對黃金表現起到了支持作用