王宗耀
耀坤液壓作為液壓領域市佔率領先的企業，在國產替代趨勢下，未來發展空間廣闊。
近日，江蘇耀坤液壓股份有限公司（以下簡稱「耀坤液壓」）ipo提交註冊。距離其2023年3月被深交所正式受理已過去兩年多時間，距離其2024年1月通過上市委會議也已過去一年有餘。
附圖：耀坤液壓基本信息及ipo進程情況
來源：深交所網站
招股書（註冊稿）披露，耀坤液壓擬募集資金8.09億元， 其中6.59億元投向徐州耀 坤液壓有限公司液壓元件及零部件生產建設項目（一期），8000萬元投向研發中心建設項目，7000萬元用於補充流動資金。 對比其2024年1月發布的上會稿，最新註冊稿的募資總額及個別項目投資金額均有所調減。
表1：前後兩版招股書募資項目變化情況
來源：招股書註冊稿（上表）、招股書上會稿（下表）
細分市場國內佔有率居前
耀坤液壓主要從事液壓元件及零部件的研發、生產和銷售，主要產品包括油箱、硬管和金屬飾件。 其中，油箱包括液壓油箱和燃油箱，硬管包括液壓硬管和非液壓硬管，金屬飾件包括護欄、網罩、框架等，主要應用於挖掘機等各類工程機械主機設備。
經過多年的發展和積累，公司目前已經與卡特彼勒、小松、沃爾沃、約翰迪爾等多家知名外資主機製造商，以及徐工集團、柳工集團、中國龍工、山推股份等多家國內領先的主機製造商建立了合作關係。
據中國工程機械工業協會出具的證明，2022年至2024年，耀坤液壓生產的油箱和液壓硬管產品在中國工程機械市場佔有率均位居國內市場前三。 另據中國液壓氣動密封件工業協會出具的證明，公司綜合實力在液壓行業位居前列，公司經營規模較大，具備行業代表性，2022年至2024年，年度行業產品營業收入在液壓行業重點聯繫企業中排名前十。
據招股書披露，2022年至2025年6月（以下簡稱「報告期」），耀坤液壓實現營業收入70670.63萬元、65948.07萬元、64270.95萬元和36451.69萬元，其中2022年至2024年分別同比下滑了16.10%、6.68%和2.54%；實現扣非歸母凈利潤14098.09萬元、12666.79萬元、11382.26萬元和6717.74萬元，其中2022年至2024年分別下滑了4.75%、10.15%和10.14%。
對於自己的經營情況，耀坤液壓在招股書中提示了風險：「未來，若出現宏觀經濟及公司下游工程機械等行業景氣程度降低、市場競爭加劇、公司主要原材料價格大幅上漲以及未能及時開拓下遊客戶市場等情況，且公司未能及時應對，將會影響公司生產經營，公司經營業績存在下滑風險。」
實際上，對於耀坤液壓的業績表現，深交所上市委也有所擔憂。 據耀坤液壓申報材料披露，2022年以來，國內下游工程機械等行業需求減緩，2022年發行人境內營業收入同比下降28.60%。 報告期內，發行人對第一大客戶卡特彼勒的銷售佔比持續上升至38.63%。對此情況，在上市委會議現場問詢中，監管層要求耀坤液壓說明與第一大客戶卡特彼勒的合作是否可持續，並說明發行人經營業績是否穩定。
就耀坤液壓近幾年與卡特彼勒的交易金額來看，報告期內分別達到2.69億元、2.6億元、2.47億元和1.28億元，雙方交易額持續減少。目前，交易金額逐年下降的卡特彼勒仍為耀坤液壓的第一大客戶。
應收與存貨規模較大
耀坤液壓的應收和存貨始終保持著較大規模。 據招股書披露，報告期各期末，公司應收賬款的賬麵價值分別為20133.62萬元、16237.37萬元、19577.84萬元和19880.74萬元；應收票據金額分別為1330.00萬元、553.95萬元、3774.45萬元、4537.49萬元。兩項應收合計金額分別達到2.15億元、1.7億元、2.34億元和2.44億元。
表2：公司應收情況（單位：萬元）
數據來源：招股書
存貨方面，報告期內，耀坤液壓的存貨賬麵價值分別有10377.12萬元、9444.67萬元、9787.33萬元和9125.77萬元，占公司各期末流動資產的比例分別為13.80%、12.82%、12.07%和10.79%。 大量存貨的存在，使得公司各期末存貨跌價準備金額分別為266.10萬元、345.64萬元、507.92萬元和455.01萬元，占存貨餘額的比例分別為2.50%、3.53%、4.93%和4.75%。
對於應收方面的風險，耀坤液壓在招股書中表示：「隨著公司未來對市場的進一步開拓和生產經營規模的持續擴大，應收賬款餘額可能將繼續保持在較高水平，導致運營資金占用規模增大，從而給公司帶來一定的營運資金壓力。此外，如果公司主要客戶的經營狀況發生重大不利變化，進而導致大額應收賬款不能按期收回或者無法收回的情形，公司的資產流動性和盈利能力將受到不利影響。」
而對於存貨方面的風險，耀坤液壓則表示：「未來隨著公司經營規模的不斷擴大，存貨金額可能上升，從而影響到公司資金周轉速度。此外，如果公司產品發生滯銷等情況，則可能導致存貨跌價等情況，從而對公司的經營業績造成不利影響。」
行業存在「國產替代」機遇
目前，全球液壓行業仍被日本、美國和德國等發達國家佔據主要份額， 博世力士樂（rexroth）、派克漢尼汾（parker hannifin）、伊頓（eaton）和川崎重工等4家國外液壓龍頭企業佔據了40%以上的市場份額。
對於液壓行業的發展，中國不斷出台多項鼓勵政策大力扶持。隨著國內液壓元件廠商逐步參與到國際市場的供應體系，以及國內液壓元件龍頭企業近年來不斷通過自主技術研發以及引進、消化國外先進液壓設計與製造工藝，中國液壓行業已獲得長足發展，並逐步形成對國外進口產品的替代。
不過，中國液壓行業的市場競爭仍相當激烈，據中國液壓氣動密封件工業協會統計，目前國內液壓企業超過1000家，企業數量眾多。 就這些企業來看，絕大多數企業經營規模相對較小，行業集中度仍然較低，總體競爭力不強，且技術積累相對薄弱，技術積累、製造經驗和營收規模等方面較國際液壓龍頭企業仍具有較大差距。 對於差距問題，耀坤液壓在招股書中也坦然承認，「與國際液壓龍頭企業相比，公司規模仍然相對較小，抗風險能力較弱。」
目前，液壓技術已經廣泛地應用於各種工業的設備之中，液壓元件的可靠性直接關聯到液壓裝置和機械設備工作運行的可靠性，因此提高液壓元件的可靠性是液壓技術持續提升的目標，也是相關產品參與市場競爭能否取勝的關鍵因素。從行業發展趨勢來看，液壓行業未來將採用新工藝、新材料和電子、感測等高新技術開發高集成化、高功率密度、智能化、機電一體化以及輕小型的液壓元件，這顯然對液壓元件的可靠性提出更為嚴格的要求。也因此，液壓行業企業只有不斷增加研發投入、提高研發能力，通過技術的不斷更新來滿足市場需求，提高公司競爭能力。
就耀坤液壓研發情況看，其近年研發投入金額和研發費用率持續下降。 報告期內，公司投入的研發費用分別為3183.01萬元、2949.97萬元、2780.93萬元和1428.71萬元， 研發費用金額占營業收入的比例分別為4.50%、4.47%、4.33%和3.92%。
在招股書中，耀坤液壓選擇了上市公司恆立液壓（601100.sh）、艾迪精密（603638.sh）、長齡液壓（605389.sh）、邵陽液壓（301079.sz）以及福事特（301446.sz）作為同行業可比公司。其中，恆立液壓2022年以來每年研發費用均在6億元以上，其中2022年-2024年研發費用率均在7%以上。此外，同行業公司艾迪精密2023年、2024年的研發費用金額也均超過億元，這兩年研發費用率也超過5%。 整體上，可比公司在報告期內的研發費用率分別達到5.09%、5.26%、5.04%和4.75%。
表3：研發費用及占營業收入比例對比情況（單位：萬元）
來源：招股書
在同行業可比公司中，恆立液壓處於液壓元件行業的絕對領先地位； 艾迪精密在液壓破碎錘產品上處於行業領先地位；長齡液壓在中央迴轉接頭和張緊裝置的細分市場上處於領先地位；邵陽液壓是國內領先的綜合類液壓企業；萬通液壓是國內中高壓油缸的專業供應商；福事特是國內液壓管路系統的重要供應商。因此，耀坤液壓想要憑藉研發創新能力在激烈的市場競爭中獲得更多市場份額，在研發投入方面仍有較大提升空間。
除研發費用外，招股書還披露了耀坤液壓與同行業可比公司的薪酬對比情況， 從具體數據來看，報告期內，耀坤液壓的員工平均薪酬分別為10.91萬元、10.16萬元、9.92萬元和9.92萬元，出現薪酬逐年遞減的趨勢。 同期，同行業可比公司的人均薪酬金額分別為13.54萬元、13.77萬元、14.52萬元和10.98萬元，行業平均薪酬不僅在2022年至2024年一直在持續增長中，且行業均值也超過耀坤液壓員工薪酬均值。
表4：與同行業可比公司的員工平均薪酬情況（單位：萬元）
來源：招股書
