在消費者、國際投行、全球央行等力量助推下，新一輪黃金浪潮襲來，近兩個月，國際金價上漲20%。因兼具消費和投資屬性，在降息周期，黃金尤為受投資者偏愛
文｜康愷 唐郡 嚴沁雯
編輯｜張威 袁滿
在北京，投資者從銀行提取已購金條的時間被不斷拉長：少則幾天，多則幾周，理由是金庫存貨不足。
消費端，2023年以來，中國消費者囤金熱情不斷上升。2024年春節消費旺季，以黃金產品為主的金銀珠寶銷售額同比增長24%。
國際市場，2023年8月-12月，倫敦現貨黃金一路從1896美元/盎司升至2078美元/盎司，漲幅近10%。同期，代表實際利率的10年期通脹保值債券（tips）收益率降幅近30個基點。彼時，市場對美聯儲2024年降息的預期路徑日漸清晰。
顯然，因兼具消費和投資屬性，在降息周期，黃金尤為受投資者偏愛。美國周一、周三、周五發布經濟數據之際，隔夜黃金交投則異常活躍。
來自交易市場交易員的信息，投資者總在搜尋美聯儲降息的蛛絲馬跡。這幾日，短線投資者趁勢買進黃金，希冀一舉斬獲金價上漲紅利。期貨和量化基金交易員更是利用槓桿放大金價上漲紅利。
近兩個月，國際金價上漲20%，上破2400美元/盎司，勾勒出新一輪黃金浪潮。同期tips收益率同漲，美債實際利率與金價傳統的負相關性出現脫節。
消費、投資之外，避險屬性亦在顯現。
世界黃金協會的數據顯示，2023年，全球央行黃金凈購買量達1037噸。只要再多45噸，就可以與2022年的創紀錄規模媲美。
在高盛看來，全球央行的買盤等因素，推動了新一輪金價上漲。這背後則是美元信用下降、地緣政治風險上升，推升各國央行避險需求。
投行正在達成新的共識。瑞銀、花旗、美銀等機構已將金價預期提升至2500美元/盎司-3000美元/盎司之間，較當前價位還有4%-25%上漲空間。
浪潮之下，中國境內黃金對境外大幅溢價。據黃金平台機構bullionvault測算，2023年，中國家庭黃金的需求增長了24%，達到創紀錄的560億美元。
3月中旬，中國最大的黃金和礦產開採商之一紫金礦業股價收創歷史新高。另據中國黃金協會數據，1月，中國市場黃金etf資產管理總規模達到40億美元，亦在歷史高位。
2023年，中國人民銀行（下稱「中國央行」）購金量達225噸，在全球央行排名第一。截至3月，中國央行黃金儲備17個月連增，增持時間持續最長。
世界黃金協會中國區ceo王立新表示，這一年多來，中國、印度等黃金消費市場強勁，上海、倫敦、紐約黃金交易市場火爆，中國、波蘭、土耳其等國家央行囤金。在此背景下，黃金飾品、金條金幣等實物投資品，黃金類股票、etf等證券類投資品，以及央行黃金儲備的需求均有所上漲，這些因素共同支撐了金價的走勢。
浪潮之下，市場關注黃金會否撼動美元霸權。
王立新認為，各國央行囤金，顯示了外儲多元化的趨勢。但影響可能還限在市場層面，難以向國際貨幣體系外溢。美元資產的流動性仍為全球最高，美元目前依然是全球外儲的最主要貨幣，黃金更多的是作為投資者對衝風險的一個重要選擇。
消費湧入：中國成最大買家
「早知道金價這麼瘋，早前就不買房換買金了。」得知朋友的囤金經歷後，杜明調侃道，「好歹黃金比房子抗跌些。」
杜明所提朋友，2023年「攢金」至今已存下約1000克黃金。按現在的回收價計算，收益頗為可觀。彼時，他並未將獲利當作買黃金的首要目標，但由於在基金、股票上栽過跟頭，出於對未來的不確定，在其「黃金保值」判斷支撐下，黃金成為他資金新去處。
整體的黃金市場數據更為直觀。世界黃金協會數據顯示，2023年，中國超過印度，成為世界最大的黃金珠寶買家。2023年中國消費者購買706噸黃金首飾，同比增加8%。
由於消費熱情高漲，疊加2023年以來人民幣匯率承壓，中國境內外黃金溢價不斷上升。2023年底，上海-倫敦金平均溢價可超40美元/盎司。
這與中國投資者此前的投資偏好不同。近年來，受疫情疊加行情的影響，居民整體風險偏好持續下沉。在過去一年，無論是a股不時打響的「3000點保衛戰」，還是「飄綠」的基金，抑或持續維持調整態勢的樓市，投資者的避險情緒均有所增強。
除實物金，中國投資者亦將視角投向其他渠道。比如，曾經冷門的銀行積存金業務日趨火爆。由於金價漲勢迅猛，包括國有大行、股份行及城商行在內的多家商業銀行還緊急調整個人黃金積存業務的認購起點，幅度大致在100元至120元之間。
同時，黃金股票和etf也頗受寵愛。中國黃金協會數據顯示，1月，中國市場黃金etf資產管理總規模已達40億美元，達歷史新高。「前幾周跟風投了黃金etf，現在收益已經有10%了。」一名市場人士稱。
除消費者，黃金銷售商也是可以講述黃金秘密的一群人。「現在連年輕人都偏好黃金了。」某一線珠寶品牌銷售人員稱。
她還提醒購金投資者：「金價基本每天都漲，一口價產品馬上調價，要買抓緊時間。」據該品牌每日更新的即時零售金價，足金（飾品、工藝品類）已突破730元/克，而在一周以前，該品類的即時金價還在720元/克左右。
在上述銷售人員看來，金價上漲也在一定程度上挫傷了消費熱情。「雖然有克減優惠活動，不少消費者持觀望態度不輕易出手。最近來看的人很多，但下手的少，除非是類似結婚這種非買不可的需求。」她說。
在消費熱情推動下，黃金上游供應商不得不開始搶貨。「之前我們看金條的時候，上游供應商能讓我們選購好幾個小時，現在最多一小時。要不要當場說，不要也就沒有了。」一位黃金供應商說。
「換個角度來看，這也是近期市場更看好金礦股的原因。金礦供給相對剛性，它們只要控制成本增幅低於金價升幅，毛利就增加了。」歐洲礦業基金commodity discovery分析師李岡峰說道。
據估算，2022年全球黃金產量為3628噸，僅較同比上升1%。中國、俄羅斯、澳大利亞、美國和迦納為全球前五大黃金生產國。
目前，湖南黃金、山東黃金等多家黃金類a股上市公司紛紛預喜一季度業績，部分公司甚至有望創下歷史上一季度的最高盈利。
在黃金下游產業鏈，金飾公司亦賺得盆滿缽滿。以周大福珠寶為例，1月-3月，該集團在中國內地、中國港澳地區的黃金首飾及產品同店銷售額同比上升3.4%和16.6%。
但對於投資者而言，黃金投資不僅需要追逐紅利，亦要防範風險。中國黃金曾於幾個月前發生託管風險，超千萬元託管黃金不翼而飛。涉事品牌隨後發布公告稱，將對旗下加盟店權益受損消費者進行先行墊付。
投資兇猛：多投行提升金價預期
每當經濟前景黯淡之際，黃金都會重拾光彩。這讓交易員銘記於心：亂世買黃金。在美國利率又一次見頂之際，嗅覺靈敏的投資者再次像獵豹一樣蟄伏，希冀斬獲降息紅利。
「經濟數據出爐的時候，隔夜黃金交投都異常活躍，短線投資者趁勢買進。不僅是黃金，比特幣市場同樣如此。」一位交易員說道，「客戶總會打電話來問，市場發生了什麼？其實事情只有一件：降息迫近。」
為避免交易過熱，4月10日，上海期貨交易所等機構發布公告，將限制黃金等期貨交易額度。
此番熱情並非中國獨有。在美國商品期貨交易所，截至4月2日的一周內，對沖基金等機構的黃金凈多頭飆升13%，創四年新高。3月，倫敦市場的黃金量價齊升。2月，基金經理對黃金的凈買入額達113億美元，為月度新高。上海、紐約、倫敦是全球最重要的黃金交易中心，交易量佔全球九成以上。
以周為單位來看，黃金價格波動有其特有步調，主要集中在周一、周三和周五。這些日期一般公布美國通脹、就業、國內生產總值、製造業等關鍵數據，其強弱將向市場傳遞美聯儲降息路徑的線索。
以月為單位來看，2023年8月開始，隨著市場對美聯儲加息見頂預期漸強，金價由此走出一條明顯的上揚線。
2023年8月-12月，倫敦現貨黃金一路從1896美元/盎司升至2078美元/盎司，漲幅近10%。同期，代表實際利率的10年期通脹保值債券（tips）收益率從1.97%降至1.68%，降幅近30個基點。2023年12月28日，金價創2078.40美元/盎司高點。在此兩周前，美聯儲在議息會議上發出最強烈的加息結束信號，稱2024年將降息三次。
之所以美聯儲降息預期升溫，美國實際利率下降，黃金價格上漲，是因為黃金可被視作不升息資產，美國真實利率即是持有黃金的成本，成本下降提振黃金價格。
彼時，市場對美國經濟硬著陸擔憂與日俱增。「美國經濟存在不少風險，包括緊縮貨幣政策的滯後影響，美國居民儲蓄下降，被壓抑的服務需求減弱及勞動力市場再平衡導致的消費放緩。」世界銀行副首席經濟學家高斯（ayhan kose）說。
疫情期間，美聯儲大幅開啟貨幣寬鬆的閥門，由此，黃金價格開啟新一輪牛市，最終於2020年8月上破2000美元/盎司關口。2001年後，黃金牛市更是持續了整整十餘年。在此期間，全球相繼經歷了互聯網泡沫、次貸危機和歐債危機。
不過，進入2024年，實際利率變化已無法解釋金價上漲全貌。從2024年2月中旬開始，國際金價從2000美元/盎司下端，上破至當前的2400美元/盎司，漲幅達20%。同期，10年期通脹保值債券（tips）收益率則由1.9%附近升至2.2%以上。金價與實際收益率同漲同跌，負相關性逐漸脫節。
在市場狂熱期，投資與投機的距離變得模糊。短線投資者不斷在衍生品等市場加槓桿，亦為黃金浪潮再添一把火。
目前，紐約黃金期貨未平倉合約數量一直上升，升至近20萬份。未平倉合約是買方和賣方市場中每筆交易的合計，未平倉合約量越多，表明基金經理的長期押注增加。此外，黃金整體交易量則超過未平倉合約數量，暗示量化基金交易也在激增。
理論上，黃金etf交易量追隨金價走勢，但2022年末以來，兩者走勢出現背離。3月，投資實物的etf連續第十個月資金流出。一季度，全球黃金etf資金流出高達65億美元。
一個普遍的解釋是，有長期投資者套現了。「幾年前買進黃金的長線投資者獲利拋售。」花旗集團表示。
渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕傑認為，本輪黃金上漲的重要推動因素來自投機資金在期貨市場上的凈多倉，通過期貨價格來引導現貨價格，這與etf需求有別。
避險上升：全球央行大幅購金
在全球最大的黃金提煉和轉運中心——瑞士，黃金貿易商變得愈發忙碌。它們一邊進口全球礦山和儲存中心運來的金條，另一邊向各國央行、金融機構和珠寶商出口加工好的金錠、金幣和金飾。
亞洲是瑞士黃金出口的最新方向。瑞士聯邦海關數據顯示，1月，瑞士黃金出口量達207噸，同比上漲92%，創2016年以來最高。其中，對中國實物黃金出口量增長了近兩倍。
瑞士黃金出口的流向，一定程度可以勾勒出央行囤金的圖景。國金證券稱，央行購金通常買入黃金現貨，黃金現貨交易則集中在蘇黎世與倫敦市場。2023年，瑞士佔全球黃金出口比重達30%。
2022年開始，全球央行購金規模大幅上升。2022年、2023年全球央行購金規模達1078噸和1037噸，較2019年上漲近六成。過去兩年，各國央行囤積黃金量已接近全球黃金礦業產量的30%。2023年三季度，超300噸黃金被收入各家央行囊中，為有史以來第三高的季度凈購金量。
據渣打銀行分析師測算，2023年，各國央行的黃金購買量是美國黃金etf投資者拋售量的4倍多，這或在一定程度上抵消了黃金etf市場的流出。
中國央行也是全球囤金潮中的一員，這在2023年尤為明顯。當年，中國央行增持黃金近225噸，在全球央行中位列第一。這一數值遠超排名第二的波蘭央行，該機構增持黃金近130噸。截至3月，中國黃金儲備連續17個月增加，合計黃金儲備7274萬盎司。
2015年-2016年，中國央行也曾大量囤金，但這次卻不一樣。「首先，此次中國央行增持黃金持續時間最長，且尚未出現結束跡象。」中銀證券全球首席經濟學家管濤說道。
他進一步解釋稱，其次，以往增持方式以國內收購提純為主，而本次中國央行動用了外匯收購。除2023年四季度，其他幾個季度都是通過消耗外匯的方式來增持黃金。
中國央行數據顯示，2022年四季度至2023年四季度，中國央行黃金儲備餘額增加435億美元。同期國際收支口徑的貨幣黃金資產變動為-147億美元，這說明交易因素導致黃金儲備資產增加了147億美元。
在本輪央行囤金潮中，其他新興市場經濟體同樣是急先鋒。它們紛紛購買金條拋售美元：土耳其曾在一個月間搶購了近20噸黃金，烏茲別克的黃金儲備已佔該國儲備的三分之二。
美元在全球外儲中比例則降至20餘年來最低。世界黃金協會2023年對全球央行黃金儲備調研結果顯示，超七成的受訪央行預計未來12個月全球黃金儲備將增加，上一年的這一比例僅有61%。關於未來儲備分配，大多數央行認為美元資產將減少。
管濤認為，布雷頓森林體系解體後，國際貨幣體系結束了金本位時代，進入信用本位時代。近些年來，部分全球主要央行貨幣超發嚴重，如果在金本位時代，貨幣含金量實際上是下降了，相關貨幣匯率應該貶值。但現在是信用本位時代，大家都在「大放水」，匯率並未相應貶值，這讓大家看到信用本位存在很多問題。「現在各國增加黃金儲備，一定程度上也是對信用（流動性）泛濫的矯正。」他說。
2020年到2022年，美國廣義貨幣（m2）從15.4萬億美元增長到21.6萬億美元，增幅超40%。從2008年到2023年，美國國債總額從12萬億美元增至33萬億美元，債務規模連續十年位居全球第一。
中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任張明表示，俄烏衝突後，美國聯合盟國凍結了俄羅斯的外匯儲備，這意味著美國政府宣布美債對俄羅斯主權投資者定向違約。「在現有國際貨幣體系中被認為最安全的資產——美國國債，其實沒有投資者想像中那麼安全。」他說。
在管濤看來，在一些國家可能將貨幣武器化的背景下，作為實物儲備，黃金某種程度可成為國家安全最後的堡壘。
黃金未來：會否撼動美元霸權
金價上漲步伐尚未停歇，國際投行紛紛提升後市展望。花旗銀行在最新研報中稱：「黃金如鑽石般閃耀」。未來6個月-18個月，金價將突破3000美元/盎司。
瑞銀、高盛、美銀將國際金價預期提升至2500美元/盎司、2700美元/盎司和3000美元/盎司。這意味著，較當前價位還有4%-25%的上漲空間。
從投資角度來看，華泰期貨貴金屬與有色研究員師橙表示，雖然目前金價與美國實際利率脫鉤，但後者仍是影響黃金的重要因素。「只要通脹上行幅度不會引發美聯儲加息預期，那麼對貴金屬就是有利的。因為不管怎樣，名義利率未來都會降，美聯儲何時降息並沒有那麼重要。」他說。
美聯儲最新會議紀要稱，與會者普遍注意到高通脹持續存在的不確定性，但最近的數據沒有增加他們對通脹持續向2%目標移動的信心。他們還表示，反通貨膨脹進程仍在繼續，雖然這一進程「有些顛簸」。
目前，市場認為美聯儲將在2024年底前降息約60個基點。9月首次降息的概率為60%。
道明證券的數據顯示，儘管系統性趨勢跟蹤交易者的期貨買盤推動了金價的上漲，但他們的多頭頭寸目前也已接近上限。這意味著，他們不太有可能推動金價進一步大幅上漲。
瑞銀稱，一旦美聯儲在年中左右開始降息，etf黃金買家就會重返市場，因為他們往往與利率調整同步採取行動。
從避險角度來看，高盛認為，黃金上漲的主要推動力是新增實物黃金需求。新興市場囤金量或將持續，亞洲零售黃金買盤亦將增加，這將為金價繼續上漲動能。
管濤也認為，中國央行本輪增持黃金的行動或還未結束，但可能根據形勢變化調整購金的節奏。金價上漲時，中國央行增持的步伐會有所放緩，避免追漲殺跌。
此外，俄烏衝突、中東局勢均未見企穩態勢。2024年末的美國總統大選仍將令地緣政治環境更為複雜。
「美元依然是外匯儲備的主要貨幣，黃金作為其補充，可以動態調整持倉來對沖短期的地緣危機，或者美國本土風險。」王昕傑說道。
張明則提醒道，持有黃金本身沒有收益率，且黃金的流動性要弱於國債、股票等，因此未來黃金佔中國國際儲備的比例可能在4%-8%左右，超過10%的概率較低。
高盛認為，黃金具有較強的避險屬性，要區分市場的周期性和結構性擔憂。如果購買黃金的人同樣還在買美債，說明他們對金融體系的信心依然存在。
美國財政部數據顯示，2月，外國投資者持有的美債規模連續五個月攀升，達7.965萬億美元，創下了紀錄新高。在前十大外資投資者中，有六個當月增持了美債。
從歷史來看，布雷頓森林體系後，美國國際收支不平衡的問題加劇，海外凈負債對gdp比例攀升。2022年開始，美聯儲再次開啟加息進程。美債融資成本的上升讓美債的可持續性問題再度引起關注。
彼時，余永定撰文稱，其實，美元保持穩定的時間遠超經濟學家預想。比如，2007年末，美元雖大幅貶值，但在幾個月後又企穩回升。在他看來，正是海外投資者對美元資產的巨大需求，支撐了美元的穩定性。
他認為，兩類資金流入避免了美國的國際收支危機和美元危機。首先，亞洲多國中央銀行和某些石油輸出國購買了數量「史無前例」的美債。中國央行的購買量遙遙領先，共計買入美債2206億美元。沙烏地阿拉伯、阿拉伯聯合大公國和新加坡緊隨其後。其次，在外國銀行從美國撤資的同時，美國銀行資金從海外迴流美國，亦對美元的穩定發揮了重要作用。
「海外投資者大量購買美元資產，意味著其他國家願意把錢借給美國，願意為美國的貿易逆差提供融資。美國國內總投資對總儲蓄的缺口被外國儲蓄所彌補，美元貶值和通脹壓力被抵消。如果其他國家對美元資產的強烈需求不存在，美元的崩潰早就是不可避免的了。」余永定進一步表示。
截至2023年中，海外投資者持有美國證券（股票和債券）資產約為26.9萬億美元，同比上升約8%。截至2022年末，在美國的外國直接投資達6.58萬億美元，同比增加超2000億美元。
美聯儲升息或減緩降息速度，有利於吸引外資，從而強化美元地位。余永定認為：「從長遠來看，美國政府債務和外債的持續攀升，總有一天會導致市場對美元信心的喪失，我們應該警惕美元發生危機的長期風險。」
責編｜肖振宇
題圖｜視覺中國
