國產製藥裝備龍頭，東富龍：蛟龍出海，全產業一體化戰略打破周期

2022年10月17日08:35:09 科學 1189

（報告出品方/分析師：民生證券周超澤許睿）

1 邁向全球一流的製藥裝備國產領軍企業

國產製藥裝備領軍企業，致力於成為全球一流製藥整體解決方案供應商。

東富龍成立於 1993 年，是一家為全球製藥企業提供製葯工藝、核心裝備和系統工程整體解決方案的綜合化製藥裝備服務商。

公司成立之初專註於凍干係統的研發，在凍干係統領域擁有國內領先的研發、設計能力，並持續拓展產品線，在工程、設備、耗材領域全面布局，擁有具有全球競爭力的五大裝備生產基地，並逐步在海外建立研發和設計中心，致力於成為國際一流的製藥整體解決方案供應商。

1.1 東富龍股權結構清晰，生物工藝業務布局全面

公司股權結構清晰，實控人為董事長鄭效東持股 41.25%，鄭可青為父女關係，系一致行動人。東富龍 2014 年後陸續設立收購多家子公司，向生物製藥流程前端布局，包括專註培養基產品的東富龍生物試劑，填料和層析過濾方向的千純生物和海崴生物，生物反應袋的東富龍醫用包裝材料，超濾膜包方向的賽普過濾等。

公司產品線多元化布局，涵蓋儀器設備、耗材領域，打造生物製藥一站式服務平台。

東富龍致力於打造製藥系統解決方案，向設備耗材以及工程領域全方向發展。

公司為製藥企業提供定製化的整體解決方案及製藥系統設備；從原料葯設備（化學葯合成、中藥提取、生物原液）到製劑設備（注射劑、口服固體製劑），廣泛應用於生物製品、疫苗、血製品、抗生素、化學藥品、診斷製劑、保健品、獸葯、中藥西制等藥物製造領域。

另外公司以產業投資的形式打造東富龍醫療科技，聚焦於製藥、醫療行業前端技術的研究與開發。在細胞治療領域，為免疫細胞、幹細胞、腫瘤細胞疫苗等製備生產提供整體解決方案。

公司營收穩步增長，毛利率快速回升。公司於 2011 年上市後，營收端保持穩定增長。2018 年後公司毛利率呈現回升趨勢，2019 年開始公司營收端實現較快同比增長。

公司業務結構持續變化，生物工程佔比快速提升。東富龍持續拓寬布局領域和產品線，從凍干機單機向凍干係統過渡，豐富原料葯、注射劑單機、口服固體製劑單機及系統、凈化工程設備等板塊並實現交替增長。2019 年後生物工程和耗材成為主要公司業績主要增長動力。

1.2 生物製藥前端重點布局，向高端市場發力

公司營收結構持續轉變，從核心凍干業務向生物工程方向拓展。自 2016 年以來，公司持續加大生物工程領域推進力度，順應生物葯大時代趨勢，陸續在生物反應器、超濾層析、細胞培養設備及耗材方向拓寬產品線，逐漸由生產鏈條後端向前端拓展推進。

公司 2022 年 4 月發布 32 億元規模定增項目，擬投資總額約 36 億元。

本項目擬在上海市閔行區進行生物製藥裝備產業試製中心整體建設及複雜製劑核心裝備產線建設，其中產業試製中心重點圍繞前沿技術開發、新產品研發和核心產品的升級迭代和信息化升級等方面開展，通過組建和升級生物工程試製中心、注射劑試製中心、固體製劑試製中心等，全面增強公司持續創新能力和製藥工藝的理解能力，滿足市場對新產品、新技術的需求，為公司未來發展提供堅實的工藝儲備和技術積累。

複雜製劑核心裝備產線擴張，即對複雜製劑配液系統進行擴產，將提高公司在微球、脂質體、載葯脂肪乳等複雜製劑製備裝備的產能。

複雜製劑核心裝備產線規劃產能為年產 157 套配液系統，配液系統屬於公司製藥裝備板塊，業務類別為注射劑單機及系統。本項目由公司實施，建設期為 36 個月。

公司 22Q1 在建工程、合同負債、存貨、應收賬款均大幅增加，ROE 顯著提高。

公司在新冠疫情相關訂單退潮之後，22Q1 合同負債、存貨、應收賬款等多項指標呈現顯著增長，彰顯業績增長勢能強勁。公司 22 年 Q1 合同負債同比大幅增長，體現公司業績潛力。

2 生物製藥高景氣發展，上游產業水漲船高

2.1 生物製藥生產鏈條長、壁壘高、迭代快、周期性較弱

生物製藥設備及耗材壁壘高，市場大，國產化率低。

生物製藥可以分為上游細胞培養和下游分離純化。相較於傳統藥物製備，生物製藥生產鏈條更長，生產工藝複雜，技術壁壘更高，目前上下游仍處於生產工藝的快速迭代期，產品升級換代較快。

一次性使用系統呈現市場端快速增長趨勢。

一次性使用系統（SingleUse System，SUS），也稱為一次性使用技術（SingleUse Technologies，SUT），是一種先進的生物製藥工藝解決方案，通常由聚合材料組件焊接裝配而成，形成一個系統或生產單元，可用於單次或者階段性製藥研發或生產活動。

目前 SUT 已涵蓋細胞培養、細胞純化、生物反應、原液儲存、藥液運輸、成品分裝等多個環節，涉及生物反應袋、填料、膜材等一系列高分子材料的耗材。

一次性使用系統的廣泛應用主要得益於一次性使用系統在建設和運營兩方面的優勢。

在工廠建設方面，一次性使用系統因為建設周期短，生產設備少、前期投資成本低，設備組合便捷等特點而被越來越多的生物製藥企業採用，作為其新產品、新產線的首選生產裝置。

在運營方面，一次性使用系統能夠大幅度降低清洗潔與消毒(或滅菌)方面的投入，縮短生產周期，增加靈活性，同時最大限度地滿足各國藥品監管部門對製藥企業在降低交叉污染方面不斷提高的要求。

一次性反應器與不鏽鋼應器相比耗材屬性更強。

近年來，一次性技術因其污染風險少、清潔和驗證成本低等特點在生物製藥行業中得到了廣泛應用，不僅為生物製藥企業帶來創新設備，幫助製藥企業大大縮短了建設和生產時間，更為其帶來較大的靈活性。

目前一次性反應器已被成功的應用於哺乳動物細胞、昆蟲細胞培養，以及微生物發酵，所涉及的藥品類型有抗體、疫苗、重組蛋白、細胞治療、重組血液製品等，所涉及應用階段涵蓋研發、臨床和大規模商業化生產。

一次性生物反應器擁有豐富的產品線和良好的放大性，不僅可以完成批次培養、補料分批（流加）培養、灌流培養，還可以利用微型反應器進行高通量篩選實驗。

2.2 生物製藥行業蓬勃發展，開啟上游新紀元

生物製藥成為 21 世紀醫藥發展的主流方向，細胞培養是主要技術。2021 年生物葯銷售額在藥品中佔比較大。儘管受到 COVID-19 的干擾，FDA 的藥物評估和研究中心(CDER)在 2020 年批准了 53 種新療法，是有史以來第二高的總數，僅略低於 2018 年 59 個品種的歷史高點，與 1996 年的批准數持平。

細胞培養技術在現代生物醫藥技術中佔據主流地位。1995-2011 年，EMA 批准的所有生物醫藥中，細胞培養技術生產比例達到 78.3%。大規模細胞生物反應器是生物醫藥產業的核心生產設備，細胞培養、超濾層析、純化過程相關耗材及試劑構成了生物製藥全流程的解決方案。

據 statista 數據，2019 年全球生物製藥設備耗材上游市場約 59 億美元，預測 2019-2027 年複合增速 12.8%，基於此我們估算 2021 年全球上游市場約 75 億美元，功能覆蓋培養基製備、細胞培養；據 grand view research 統計 2021 年全球下游市場約 266 億美元，預計 2022-2030 年複合增速 15%，功能覆蓋細胞分離、固液分離、色譜純化、精製超濾等。所以根據以上估算，2021 年全球生物製藥設備耗材全球市場規模合計約 341 億美元。

國內生物製藥產能仍有較大提升空間。2021 年 5 月全球生物葯總產能約 1740 萬升，主要產能仍集中在歐美日地區，合計約 1300 萬升，中國生物葯產能約 180 萬升，相較於 2018 年的 87 萬升已經翻倍提升的同時，較歐美仍有明顯差距。

2.3 全球視野下 CGT 產業如日初生，新賽道有望重構上游格局

CGT 產業處於發展早期，日新月異的研發與應用為上游供應商提供彎道超車機會。

全球 CGT 相關產能在生物葯產能中佔比約 1%，行業處於初期快速成長期，資金繼續流入細胞和基因療法(CGT)。2021 年，CGT 公司獲得了 240 億美元的現金和投資，包括 16 億美元的預付現金和合作股本，以及 67 億美元的風險投資。

在過去五年中，授權交易、併購、風險投資和 IPO 的價值一直在上升。隨著下游項目獲批臨床和上市有望快速放量，CGT 賽道可為國內企業提供彎道超車機會，參與全球新一輪生物製藥產能建設。

2.4 連續式生產工藝趨勢提高對供應商上下游整合要求

連續工藝在產能管理和成本控制方面優勢顯著，同時提高了對供應商的整體解決方案能力要求。在傳統的批次生產工藝中，物料在每一步工序操作後統一收集，然後在進行下一工序操作，中間一般存在中間體的儲存和檢測過程。

連續生產工藝具備更小的設備佔有空間和更高的生產效率。隨著細胞株表達單位的提升以及反應器規模越來越大，連續生產工藝日趨重要，以滿足由於場地和資金等需求帶來的裝備需求。連續生產工藝與傳統的批次生產工藝相對應，將多個操設備作單元高度整合、原料持續輸入系統、終產品持續穩定輸出的生產過程，因此對設備和系統的整合有更高要求。

按 2000L 的生產規模，連續流工藝填料使用量降低 60%，Buffer 使用量降低 40%，人力成本降低 33%。

據公司披露行業數據，全球連續生物工藝市場將從 2019 年的 67 億美元增長到 2025 年底的 121 億美元，CAGR 約 10.4%。

2.5 行業高景氣延續海外龍頭高增長，收併購加快產品迭代升級和覆蓋面

賽多利斯作為生物工藝解決方案的海外巨頭，2021 年訂單數量和收入體量同比均保持約 50%增速。

在上下游工藝整合較好的基礎上，2021 年公司通過兩筆收購擴大了其生物工藝解決方案部門的產品組合，主要針對細胞治療和基因療法：CellGenix 生產細胞培養成分，如生長因子、細胞因子和 GMP 質量的培養基，用於生產細胞和基因治療產品；Xell 開發和生產用於細胞培養的培養基和飼料補充劑，尤其是用於製造用於基因治療和疫苗的病毒載體。

賽多利斯 2021 年與 waters 加深合作推進生物工藝數字化與自動化，Waters 公司基於質譜技術的生物過程分析儀將與 Sartorius 多平行生物反應器系統相結合，使藥物發現和細胞系開發過程中的特定分析步驟可以直接在生產環境中進行，例如在線測量，所以這些步驟不需要外包給外部實驗室進行樣品測試。

3 公司生物工程業務引領增長，國際化道路開啟新征程

3.1 公司在生物工藝系統解決方案板塊實現全面覆蓋

生物工藝系統解決方案涵蓋生物製藥全領域。公司在疫苗、單抗、血製品、重組蛋白等領域具備生物工藝完整解決方案能力，通過收併購海崴生物、千純生物、賽普過濾等子公司打通上下游，形成上游表達與下游純化的全流程覆蓋，產品包括生物反應器、層析、過濾的填料和耗材，向連續化生產和整體解決方案供應推進。

3.2 生物製藥前端重點布局，收併購支持 M+E+C 戰略

完善生產鏈條布局，致力於成為生物製藥整體解決方案提供商。

下游純化是生物製藥環節中技術壁壘和生產成本的主要體現，也是迭代最快的環節。

下游工藝解決方案的優勢奠定上游供應商的競爭力，是影響下游葯企生產效率和成本的關鍵所在。

2021 年公司加快前端業務拓展，收購千純生物和海崴生物，落實下游解決方案布局能力。

千純生物是一家專註生物大分子純化介質與純化技術，擁有自主研發和生產能力的高新技術企業，具備完整的生物大分子層析介質產品線，主要產品包括 Purose 和 Rigose 系列瓊脂糖凝膠介質等多種凝膠介質，涵蓋了離子交換層析、混合模式層析、疏水層析、親和層析、凝膠過濾層析等技術應用領域，為生物製藥領域內公司和研發機構提供全系列的生物分離介質、配套層析柱以及分離純化工藝開發等技術服務。

海崴生物擁有國內首批全自動純化設備研發、銷售、服務團隊，產品包括數字化層析系統、層析柱、超濾、中空纖維等、並具備定製設備能力。

東富龍整合資源，提供一次性使用系統（SUS）解決方案。

一次性使用系統（Single Use System，SUS），也稱為一次性使用技術（Single Use Technologies，SUT），是一種先進的生物製藥工藝解決方案，通常由聚合材料組件焊接裝配而成，形成一個系統或生產單元，可用於單次或者階段性製藥研發或生產活動。

目前 SUT 已涵蓋細胞培養、細胞純化、生物反應、原液儲存、藥液運輸、成品分裝等多個環節。

3.3 國際化、數智化、自動化發展，推動醫藥工業 4.0 製藥體系

數智化發展追趕國際一流水平。公司攜手鼎捷軟體等，向著「自動化、智能化、數字化」目標發展。

東富龍通過利用數字化軟體對工廠的布局規劃，產線設計，進行車間流程的虛擬規劃模擬、優化驗證，實現車間布局優化、物料配送優化、人工及設備數量優化，節約製造成本，縮短開發周期，降低產品生產報廢率。

生物製藥系統裝備產業化智能生產車間通過引進 mes（製造執行管理系統）、plm（產品生命周期管理系統）、crm（客戶關係管理系統）、pms（項目管理系統），與企業原有的 erp（企業資源計劃系統）、條碼系統、epm（全面預算管理系統）、oa（辦公自動化系統）等系統進行集成。在設備管理方面，模擬分析了設備的利用情況以及生產車間的生產能力，明確了生產瓶頸點及部分未被充分利用的生產空間。

mes 系統的工藝管理與設備管理大大提高生產效率和管理水平，其中場地的利用率增加 30%以上；生產車間的設備資源配置進行了一定的優化，現有設備利用率提高 10% 左右。整個車間的產能利用率大大提升，綜合利用率達到 85%以上。

3.4 國際化戰略加速推進，新冠疫情提供窗口期

公司積極開拓海外市場，新冠疫情窗口期加快節奏。

公司海外營收體量 21 年同比實現較高增長，其中歐洲地區營收 7.29 億元，同比增長約 150%，亞洲地區營收 2.98 億元，同比增長約 60%。海外營收佔比達到 24.5%，同比增加約 6.8%。

公司在海外疫情爆發後，把握海外產能轉移窗口期，切入歐洲供應鏈並加強公司在歐洲地區品牌力。其中包括全球十大 CDMO 公司的瑞士 Recipharm，為其提供 mRNA 疫苗生產核心裝備。俄羅斯作為公司第二大出口客戶，有望持續提供增量市場。

公司積極開拓海外市場，新冠疫情窗口期加快節奏。

東富龍加速海外市場開拓步伐，2021 年新增設亞非地區 6 家子公司。公司海外辦事處達上百個，已實現對亞洲、歐美多個國家的覆蓋。預計未來幾年公司將加速提高海外營收佔比。

4 盈利預測與估值

4.1 盈利預測假設與業務拆分

我們預計在東富龍在原有凍干設備及系統業務穩定上，公司在生物工程和耗材的增長領域有望受益於生物藥行業的持續高景氣發展，平滑製藥裝備行業周期性，在生物工程板塊發力實現業績穩定增長。

1）注射劑單機及系統業務在疫情後需求回落，預計 2022-2024 年維持 10% 穩定增長，對應營收分別為 15.2、16.7、18.4 億元。

我們預計毛利率可能隨新冠相關需求回落略有下調，2022-2024 年分別為 45%、44%、43%。

2）生物工程單機及系統：公司的生物工程板塊受益於生物葯高景氣發展，且國產替代進程加速，我們預計 2022 年低基數下同比增速約 65%，預計 2023 年、2024 年增速放緩，同比增速分別為 26.67%、26.32%。對應營收分別為 15.0、19.0、24.0 億元。我們預計毛利率隨著規模效應顯現有望緩慢提升，2022-2024 年對應毛利率分別為 48%、48%、50%。

3）醫療裝備及耗材：公司基於下游 CGT 產業高景氣率先實現國產細胞產品放量，包括一次性反應袋，培養基等，預計低基數下 2022-2024 年同比增速分別為 60.3%、62.5%、53.9%，對應營收分別為 8.0、13.0、20.0 億元。我們預計 2022-2024 板塊毛利率維持在 70%水平。

4）凈化工程及設備：增速與行業增速相當，我們預計高基數下 2022-2024 後續維持 20%同比增速，對應營收分別為 6.7、8.0、9.6 億元，毛利率有望維持穩定在 14%。

5）食品設備：我們保守預計食品設備維持 2020 年毛利率水平，營收增速維持在較低水平。

6）其它板塊在新冠相關需求減弱後整體呈現增速回落趨勢，我們預計增速與行業增速相當，毛利率維持穩定。

費用端我們預計公司維持費用率平穩，2022-2024 銷售費用率穩定在 5%，管理費用費用維持在 10%，由於產品研發投入需要，研發費用預計逐步提升，分別為 7%、8.5%、9.5%。

4.2 估值分析

我們選擇國內與東富龍業務相似的以製藥裝備耗材為主營業務的公司楚天科技和泰林生物進行估值比較，可比公司 2022-2023 年的平均估值分別為 19、15 倍 PE，東富龍 PE 估值水平低於行業可比平均。

4.3 報告總結

公司作為國產製藥裝備龍頭，致力於成為藥物製造科學領域的國際一流供應商，在生物製藥和 CGT 領域有望實現訂單持續增長，我們預計在生物製藥和 CGT 板塊景氣度向上趨勢下，公司生物工程及耗材領域會維持快速增長，2022-2024 年分別實現營收 54.4、67.4、83.9 億元，分別實現歸母凈利潤 9.9、12.7、15.8 億元，分別同比增長 20.1%、28%、24%，對應 PE 分別為 13、10、8 倍。