出品 | 創業最前線
作者 | 張珏
編輯 | 蛋總
美編 | 邢靜
審核 | 頌文
隨著國內傳統葯企創新轉型步入深水區，葯企分拆業務板塊獨立上市正成為普遍趨勢。繼去年四環醫藥拆分軒竹生物、三生製藥拆分蔓迪國際等，又一家老牌葯企宣布拆分。
2026年1月，先聲葯業旗下的腫瘤創新葯平台先聲再明正式向港交所遞交招股說明書，擬在主板獨立掛牌上市。
這不僅是先聲葯業自2020年重回港股後的又一重大資本動作，也標誌著這家老牌葯企試圖進一步理順內部最具增長潛力的業務板塊之一。
腫瘤板塊是先聲葯業「仿轉創」的重要陣地，作為其腫瘤業務子公司，近年來先聲再明每年都為先聲葯業貢獻超10億營收，去年更是達成三項腫瘤資產海外授權交易。
因此，拆分消息一出，市場擔憂先聲葯業腫瘤核心資產獨立融資對其利潤與發展的影響，先聲葯業股價在消息宣布當日下跌超5%。
實際上，先聲葯業早已有拆分先聲再明的計劃，希望賦予其獨立估值。這背後，是先聲再明面臨業績與對賭的壓力，還有在高槓桿運營下的市場挑戰。
1、先聲葯業分拆旗下增長引擎
作為一家老牌製藥公司，先聲葯業從2000左右就開始探索仿製葯向創新葯轉型，但在很長一段時間內，先聲葯業在腫瘤領域僅有恩度這一款創新葯。
於2020年前後，先聲葯業逐漸加大在創新葯領域的資源投入，先聲再明也在2020年成立為有限責任公司，此後先聲葯業腫瘤創新葯進度明顯加快，自2022年起至今，先聲再明相繼推動四款腫瘤創新葯與生物類似葯步入商業化。
在先聲葯業近年來逐步形成的腫瘤、神經系統、自身免疫及抗感染四大領域中，腫瘤板塊貢獻愈發明顯。
2025年上半年，先聲葯業抗腫瘤領域實現收入8.74億元，同比增長達到41.1%，成為公司增速最快的板塊，而先聲再明幾乎等同於先聲葯業的腫瘤板塊。
根據招股書數據，2025年前三季度，先聲再明的營業收入已達到12.38億元，相較於2024年全年12.96億元的營收規模，先聲再明在2025年的增長勢頭顯著回升。
（圖 / 先聲再明招股書）
先聲再明的增長主要依賴於其已經商業化的創新葯產品：恩度、科賽拉、恩立妥、恩澤舒及恩維達。
2023年至2025年前三季度，這五款創新葯產品所產生收入分別為14.2億、11.8億和10.4億元，占同期醫藥產品銷售及商業化收入的93.7%、91.5%及83.7%。
其中，恩度為重組人血管內皮抑制素注射液，科賽拉為CDK4/6抑製劑相關腫瘤支持用藥，恩立妥為抗EGFR腫瘤改良型新葯，恩澤舒及恩維達分別覆蓋鉑耐葯卵巢癌及PD-1腫瘤免疫用藥相關治療場景，整體以實體瘤為核心適應症。
醫保准入是這些產品推動其放量的關鍵。2024年，科賽拉與恩立妥通過談判進入國家醫保目錄，在2025年迅速實現了進院規模的擴張。
就在遞交招股書的前夕，其另一款重磅產品恩澤舒也於2025年12月成功入選醫保，並在2026年初正式生效，這被市場視為其2026年營收持續增長的重要支撐。
除了國內市場的銷售，先聲再明在過去一年裡還扮演了先聲葯業海外「BD主力」的角色。
2025年，先聲再明連續達成了三項重大對外授權交易，按腫瘤資產交易數量計算，位居中國生物製藥企業首位。
這三筆交易涉及三特異性TCE分子SIM0500、CDH6靶向ADC（抗體偶聯藥物）藥物SIM0505以及LRRC15靶向ADC藥物SIM0613，合作夥伴包括跨國巨頭艾伯維（AbbVie）、益普生（Ipsen）以及美國生物科技公司NextCure。
三項交易的累計潛在交易價值超過28億美元，不僅為先聲再明帶來了國際葯企的背書，更直接貢獻了現金流。2025年前三個季度，其許可收入（首付款等）達1.22億元，佔總收入9.9%。
但在高增長與強BD表現的背後，先聲再明尚未走出「燒錢」階段。招股書顯示，先聲再明目前仍處於持續虧損狀態。
根據招股書，2023年公司虧損為3.36億元，2024年虧損擴大至5.06億元，2025年前三季度雖然虧損收窄至3.03億元，但和穩定盈利的先聲葯業形成鮮明對比。這種虧損，也成為母公司業績的拖累。
2、早有計划上市，贖回負債在身
在創新葯研發的高投入與商業化銷售的高成本壓力之下，先聲葯業對於先聲再明的獨立運行與上市融資或許早有籌謀。
招股書顯示，先聲再明的研發費用始終處於高位，2023年、2024年及2025年前三季度分別達到8.31億元、7.08億元和5.1億元，佔先聲葯業研發開支一半。
從管線結構看，先聲再明後續研發投入可能大幅增長，公司已布局TCE、ADC等高技術壁壘平台，相關藥物研發本身具有周期長、臨床試驗成本高的特徵。
招股書顯示，先聲再明目前共擁有20條創新葯管線，其中16條仍處於臨床前至1期階段，早期資產佔比超過70%，而耗資巨大的7條ADC管線全部處於非常早期階段。
此外，隨著商業化產品線不斷擴容，先聲再明為了在競爭激烈的腫瘤葯市場搶佔份額，不得不付出龐大的市場開拓成本。
2025年前三季度，隨著科賽拉在醫保政策下的全面放量以及新葯恩澤舒的上市推廣，先聲再明的銷售及分銷開支達到5.32億元，這一數字已經超過了同期的研發投入，銷售費率達42.9%。2024年，其銷售費用率更是一度攀升至48.5%。
（圖 / 先聲再明招股書）
先聲再明構建了一支超過1200人的專業銷售團隊，擁有逾120家分銷商，覆蓋全中國超過2000家醫院，其中包括1500所三級醫院，從而「確保商業化產品能覆蓋全國關鍵的高價值市場」。
2025年前三季度，先聲再明銷售員工成本增加2830萬元，根據招股書，這主要由於其銷售及營銷團隊的薪酬水平提升。
先聲葯業在2024年加速了子公司的拆分進程，將先聲再明改製為股份有限公司，並完成了一筆關鍵的A輪融資。
這筆融資共計10.7億元，由先進位造基金二期、中深新創、太平醫療健康、蘇州杏澤及泉州鼎信等地方產業基金和醫療基金共同參與。
此輪融資完成後，先聲再明的投後估值達到了85.7億元。根據招股書，先聲葯業目前通過數家實體合計持股約83.1%，先進位造基金二期占股9.33%，是最大的其他股東。
這筆融資協議中附帶了嚴苛的上市對賭與回購權安排：若先聲再明未能在2027年年中前向證券交易所遞交上市申請，或者未能在2028年底前完成上市，外部投資者有權要求公司回購股份，回購價格為本金加年化7%的利息。
截至2025年9月30日，先聲再明的贖回負債已達11.6億元，其中僅贖回負債產生的利息就已接近1億元。
（圖 / 先聲再明招股書）
2025年三季度，先聲再明的總負債合計為21.41億元，其中流動負債7.73億元，非流動負債高達13.69億元。其負債率從2023年底約21%的健康水平，在短短兩年的時間裡迅速飆升至接近61%。
由於先聲再明是先聲葯業的核心控股子公司，其全部負債均需納入母公司的合併資產負債表。先聲再明的對賭壓力與高槓桿運營，正在直接推高先聲葯業的資產負債率。
若上市進程受阻，先聲葯業或將面臨數億元的利息支出及回購壓力。
3、分拆之後，市場會重估先聲嗎？
長期以來，作為一家從仿製葯向創新葯轉型的老牌葯企，先聲葯業在資本市場的表現難言亮眼。
2022年至2024年間，受仿製葯集采剝蝕利潤及研發投入加大的雙重擠壓，先聲葯業的營收始終在60億元規模上下徘徊，凈利潤增速放緩，呈現出明顯的增長瓶頸。
儘管2025年上半年業績有所回暖，創新葯收入佔比首次超過77%，甚至在比例上超過了行業標杆恆瑞醫藥，但二級市場的反應依然平淡。到2026年1月，先聲葯業市值約270億元。
但先聲葯業本身仍具備穩定的盈利能力和較為充裕的現金儲備。
2025年上半年，公司實現營業收入35.85億元，歸母凈利潤6.04億元，同比增長32.2%，現金及現金等價物約26.7億元，在港股創新葯企業中處於較高水平。
（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）
市場對先聲葯業的保守評價，核心在於對其「管線拼盤化」的質疑。過去幾年，先聲葯業的創新葯產出高度依賴外部引進創新葯，自研管線的成色一直未能得到資本市場的充分認可。
在資本市場眼中，這類業務更接近於傳統的商業化代理而非具備爆發力的生物創新葯公司。
因此，將增長最快、毛利較高的腫瘤資產先聲再明獨立分拆，是先聲葯業釋放腫瘤板塊價值的關鍵一步。
根據計劃，在分拆及上市完成後，先聲葯業仍將保持50%以上的控股權。
這類似於科倫葯業拆分科倫博泰的操作。2022年1月，科倫葯業啟動對旗下腫瘤創新葯公司科倫博泰的股權結構優化，以增強其獨立融資能力，並在2023年完成港股上市。
截至2025年6月，科倫葯業仍直接持有科倫博泰51.45%的股份，科倫博泰控股子公司地位未改變，然而科倫博泰市值最高點時已在千億規模，近兩倍於母公司。
但是，科倫博泰的成功路徑是以ADC技術平台為絕對核心，通過與全球製藥巨頭默沙東達成的累計超過118億美元的巨額授權交易達成的。
科倫博泰在尚未有商業化收入時，便憑藉頂級葯企背書和可見的全球化預期完成了市場定價。
（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）
當前，科倫博泰的管線推進迅速，除15項全球3期臨床研究正在與默沙東推進，已有三款自研創新葯進入商業化。核心產品蘆康沙妥珠單抗（TROP2 ADC）已在乳腺癌和非小細胞肺癌多個適應症獲批，並被納入國家醫保目錄。
對比之下，儘管先聲再明在2025年完成了三筆累計28億美元的對外授權，但無論是單筆交易金額還是合作方的層級，與科倫博泰當年的默沙東大單相比仍有不小差異。且幾款合作產品均在早期，合作方將來是否重視推進還是未知。
此外，先聲再明當前的創新葯收入均非來自其自研產品：恩度由先聲葯業收購後優化改進，恩澤舒為聯合開發，科賽拉與恩維達則是引進授權。自研項目中進度最領先的是定位治療晚期乳腺癌的SIM0270，該項目已進入臨床3期階段。
此次分拆對先聲葯業的實際意義，更多體現在財務結構的優化與融資渠道的拓展上。通過讓先聲再明獨立面對資本市場，先聲葯業可以有效對沖研發和銷售端的高額投入。
但若想要真正實現腫瘤板塊價值的重估，先聲再明必須在上市後努力證明——其不僅是一個高效的商業化公司，更是一個具備技術壁壘和自研能力的創新葯公司。
*註：文中題圖及未署名圖片來自先聲葯業官方微博。
