牛市末期，風格和市場風險偏好已經全面顛倒，曾經在熊市跑贏市場的股票也開始逆勢下跌，前幾年還風生水起的收息股、消費股、公用事業股，正在成為躲避牛市的避風港。
隨著不斷跑輸，一部分也被部分投資者嘲諷為老登股。但這種說法並不罕見，過去在這些藍籌股跑輸時，也曾為譽為大爛臭。藍籌股缺乏業績爆發力，也沒有什麼新故事，除了估值以外乏善可陳。並且市值龐大，並不像小盤股一樣身輕如燕，漲不動非常合理。
然而在牛市背景下，眾多老登股並未發生業績的實質性下滑，卻股價下跌，導致詭異的殺估值現象，這在過去的牛市也是罕見的，過去是跟不上指數，但總歸不會逆勢下跌。
如此行為背後，是誰在賣出老登股呢？在牛市背景下估值越發離譜的老登股，能否乘上最後的估值擴張列車？
一、老登即藍籌
目前，對老登股的定義就是漲不動，保守投資者偏愛的行業，包括近期拖累指數較多的銀行、消費、家電、公用事業股票、資源股，並且集中在超大盤股中。
具體而言，可以從4月11日A股見底至今的漲幅看出。同期，創業板上漲了近70%，滬指漲了30%，連這個數字都沒達到就是老登。
大市值的行業龍頭或者處於成熟期的公司居多，但不是所有大市值都是老登股，而也不是所有小市值都有出色表現。
從板塊上看，收息屬性，消費屬性的個股表現最差。但不少小市值的消費及收息股，表現比大盤股更差。比如一堆食品飲料及家電的小盤股。
4月到6月的時間，還處於關稅戰的恐慌消退中，無論好壞的股票都在大反彈，但從6月以來，指數開始大幅突破新高，這時候老登股的逆勢屬性就開始體現了。6月23號以來，上證指數從3300點漲到3900點，老登股們則集體進入停滯時間。
銀行股由於前期還有非常離譜的獨立新高行情，下跌是不難理解的，但老登股中，相當一部分今年上半年沒漲，下半年的牛市也錯過。全年大幅跑輸大盤。
估值上自然不用說了，老登股的標配就是估值低，有股息和安全邊際，不然也不符合老登選股的氣質。
業績上，老登也沒有很差，只有周期下行中的煤炭石化是全行業最差，消費彈性大的可選消費下滑也多。但家電是排在所有行業中營收增速的第四位，食品飲料增速也不差。而漲幅靠前的板塊中，軍工、化工、醫藥生物、電氣設備等，增速跟老登股差不多甚至更差。
老登股下跌並不是業績和估值問題。其跟上述板塊最大的差距，還是在於過去的積累漲幅和股價位置上。
幾類具有代表性的老登股首先是白酒股，不少二線白酒業績崩了，這是當下限酒令和消費不暢的體現。政策衝擊和宏觀因素，讓其難說底部反轉的故事，從積累漲幅和股價看，白酒反彈下也很合理，而且股息率也是前所未有的高，但最終，預期的不確定性，較大的板塊盤子，跟周期底部因素對沖，使得白酒老登在這幾個月走了個平盤。
而中國電信、寧滬高速、長江電力，三個不同行業的公用事業股，也具有代表性，這類股票走勢都是一樣的，完全的單邊下跌，是最慘的老登。從業績看，也跟過去幾年沒啥兩樣，年年都差不多。
它們的下跌摸不著頭腦，業績穩定性繼續擴大估值，在牛市合情合理，但股價跟銀行是類似的，過去2年漲得六親不認，股息率越來越不吸引。
這幾類老登，整體上，以前都可以放進高安全邊際，穩成長的籃子里，但也有公司例外。
前面幾年行情一直跟白酒消費等走勢接近的寧德時代，中報業績的增速並不算特別好，營收下降，規模也跟家電老登中的美的集團相近，8月以前，幾乎是全年跑不贏指數，平盤的慘淡行情，上半年比銀行等老登差多了。但8月後搖身一變，突飛猛進大漲近1倍，再也算不上老登股了。
背後是行業明年的預期改善推動，但到底改善多少，確定性多少，也缺乏定量分析，但有了敘事就能跟其他老登拉開數倍的估值差異。
其次，還有礦業股，除卻一直新高的黃金，其他的礦資源股今年業績變化都不大，商品端也沒有暴動，這些公司一直以來也被視作老登，甚至在老登股中鄙視鏈的最下端，不但是傳統產業，還有強烈的周期不穩定性，但這些老登得不能再老登的礦業股，走勢也是旱地拔蔥。
可以說，老登股的前提，首先是不漲，黃金股就沒人敢說是老登股，只要漲了，老登股就能變成中特估，跌了就是苦命人。
二、外資還是公募
買賣是自由的，逆勢下跌也是正常的，但老登股的標配是安全邊際，不是越跌就無人問津，相反，越跌其價值就越明顯。
當前賣出老登股的資金，自然是去科技股去了，但對它們的流向還需要定性分析。
首先是賣出者的核心是誰，動力是什麼？
其次，老登股賣出力量的減弱，無股可賣的邊際在哪，資金是否會回來並推動老登股再度活躍？
目前看到眾多老登股，其流動股東列表裡，除去大股東，被動指數基金已經是最大的買家，加起來的持股分量很大。
當然，大股東的交易對股價影響最大，但由於大部分不交易，而老登股的大股票幾乎不會減持而是不動甚至增持或者回購，所以大股東肯定不是老登股下跌的關鍵。
ETF、外資、主動基金及其他交易者（散戶及私募及遊資）是主要的股價交易者，那下面就要看到各自的成分。
首先從散戶及私募及遊資來看，這部分交易者的顯著特徵是可以動用槓桿，其他的參與者都與融資餘額無關，其次，融資餘額肯定與股價上漲正相關，股價跌，融資餘額大增的情況比較罕見。
可以觀察到，大市值里的非老登股，牛股，融資餘額和股價大漲成正比，但大部分的不漲的老登股，融資餘額同樣快速上升，茅台、招行、美的，都有幾十億的增量，中國電信流通股少，融資餘額不高，但也翻了倍。
聯繫到當前行情不少散戶踏空，過去幾年行情教育了散戶要看基本面，抄底不追漲，看股息和安全邊際，於是散戶越跌越買，包括部分私募，也是在過去兩年的超額收益中路徑依賴。
所以，散戶和私募，是當前老登股的凈買入方。
而ETF呢，是當前行情的主導力量，但ETF本身只是個介質，背後的買者可能還是散戶、私募、外資或者主動基金中的一員。
看到ETF當前的份額變動，可以看到上漲和下跌跟ETF的流向有很大關係，醫藥平盤一個季度開跌，對應就是這個季度的大幅份額減少，板塊漲幅和份額變動也對得上。
但以為ETF是追漲殺跌的角色，那就完全錯了，專買白酒的ETF份額連續增加，此外，公用事業股大部分的第一大ETF股東，紅利ETF，最近也是緩慢增長的態勢。
ETF有追漲性，但也有高拋低吸特性，這在科創、醫藥ETF上體現的較為明顯。這也符合部分ETF是由國家隊引導控制的印象。
因此，ETF也不是老登股的凈賣出方。
矛頭直指國內主動基金和外資。
其中，國內主動基金機構，正是上輪牛市的抱團主力和藍籌股的核心持有者，儘管從25年中報看，它們沒有明顯的操作或者減倉行為，比如易方達藍籌，還在加倉白酒，但問題在於，它們的規模並沒有增長，沒有新錢流入可供操作，相反，更多的基金投資者選擇ETF，且它們對這些個股的持股權重已經拉滿，繼續買入全看有沒有新錢申購。
所以它們很可能是被動流出的狀態，儘管它們叫做主動基金。
不過，目前主動基金在大範圍被贖回失血後已經邊沿化，它們的賣出很可能也只是轉為了ETF的新買入，所以也未必是老登股下跌的關鍵。
而難以跟蹤的外資最為可疑，大部分的老登股也有H股，所以賣A買H或者買A賣H的行為，都算無操作。但仔細觀察能發現，大部分的外資，在老登股上的操作是，H股不動，A股部分減持。比如代表北上資金的香港中央結算資金，在二季度，就已經呈現除了對老登股和非老登股的加減倉行為，而三季度的持股報告，將驗證這一趨勢。
外資才是最堅決賣出老登股的力量。而這一趨勢在美股也是有映照的，因為看到美股兩個指數，標普高股息低波動SPHD和標普消費IXY，全部都是今年平盤，在6月後被寬基指數甩開。
美股同樣歧視消費股，10來倍PE的一堆，科技發展虹吸資金，同樣存在，只是美股的老登股被忽視了，比如伯克希爾，就是最大的老登股之一。
理解了這種老登被全球拋棄的現象後，也應該知道，當前老登股止跌，跟上牛市就看外資的搖擺了。
樂觀的是，跟海外相比，當前國內老登股是有抄底力量的，融資餘額就是比較好的證明，其次ETF也會逆向操作，只是外資的力量太強，還不足以扭轉趨勢。指責國內機構或者散戶在追漲殺跌，是不太正確的。
而老登股的反轉，當然要看基本面，但基於大部分的老登股估值都在偏低位置，這個時候再來苛刻基本面已經沒什麼意義，而且基本上一片都是銀行類似的股息率估值。類似銀行的抱團拉估值行情重啟，面積會非常大，且能把牛市推向新的高度。
外資總會越賣越少，類似於酒ETF、消費ETF和紅利ETF的趨勢是這樣的，只要沒有停下來，反轉就在正前方。
結語
目前，對於不漲的股票落井下石成為老登，跟過去幾年把虧損的，不確定性高的深跌企業稱為垃圾股是一樣的。但投資者應該把握逆勢，事實上，已經有很多投資者付諸行動。
基於這一年來的表現，基本面在個股上漲中的驅動力已經不是主要因素，情緒和資金流更起決定作用。因此，當下能看見的，外資是主要賣出老登股的角色，它們自己的老登股也看不上，但內資在對抗，有聰明人在逆勢，只要繼續買入，外資可賣的越少，量變就能引起質變。
