出品 | 創業最前線
作者 | 張珏
編輯 | 蛋總
美編 | 邢靜
審核 | 頌文
老牌創新葯企貝達葯業正站在一個新的關口：9月11日，貝達葯業宣布第三次啟動港股發行計劃。
成立於2003年的貝達葯業，是國內最早一批以自主研發為核心的創新葯企之一。2016年創業板上市後，憑藉肺癌葯埃克替尼（商品名為「凱美納」）營收一路攀升突破20億元。
（圖 / 貝達葯業官網）
然而近年來，公司卻頻頻被詬病：管線後續乏力、核心產品市場份額不斷被稀釋，新葯放量不及預期；利潤下降的同時，研發不斷縮減。
顯然，貝達葯業自己也意識到這點。
在宣布港股發行計劃三天前，貝達葯業在杭州總部召開會議，董事長丁列明回顧公司二十餘年的創新曆程之際坦言：與行業優秀企業相比，貝達存在差距，並提出未來五年要靠「再造貝達」。
從「創新葯A股第一股」到當下的成長性困局，貝達葯業正在經歷什麼？
1、三闖港股，融資求生
由海歸科學家團隊創立的貝達葯業，在2011年研發出了首個國產小分子靶向肺癌葯埃克替尼，改寫了跨國葯企長期壟斷的格局，也讓貝達葯業在中國創新葯史上留下濃重一筆。
2016年11月，貝達葯業登陸深交所創業板，成為當年最受資本追捧的醫藥企業之一。上市首日，公司股價大幅上漲，總市值一度達到350億元人民幣左右。
對於當時正處在產業化初期的中國創新葯賽道而言，這一事件具有標誌性意義：本土企業憑藉自主研發走通了從實驗室到市場的完整鏈路，資本市場也第一次真切看到了創新葯的投資潛力。
但從2016年的高光時刻走來，貝達葯業的資本市場之路並不平坦。2016年創業板上市後五年，公司開始謀求進一步拓展融資渠道。
2021年起，貝達葯業將目光投向港股市場。第一次遞表是在2021年2月，並在當年5月通過聆訊。當時公司基本面尚可：2020年實現營業收入18.7億元，歸母凈利潤6億元。
然而，最終發行未能完成，原因或在於2021年下半年港股醫藥板塊估值整體承壓，資本市場對盈利能力不足的生物醫藥企業趨于謹慎。
第二次遞表發生在同年12月。2021年，公司全年營收22.5億元，同比增長約20%，但歸母凈利潤僅3.8億元，同比下滑36%。財務表現驟降與市場寒意疊加，使得第二次遞表很快擱淺。
2022年起，港股醫藥板塊進入估值下行通道，一級市場募資放緩，二級市場股價持續走低，貝達葯業錯過了最佳窗口期。
回頭來看，2020年至2021年公司營收仍維持兩位數增長，但資本市場環境的驟變，使其兩次衝擊港股皆無果。
2025年9月11日，貝達葯業宣布第三次啟動港股發行計劃。與前兩次不同，這一次的動因更為直接和迫切。
根據貝達葯業2025年中報，公司上半年實現營業收入17.31億元，同比增長15.4%，但歸母凈利潤僅1.4億元，同比下滑37.5%。公司流動資產僅13.6億元，而流動負債高達17.6億元，短期償債缺口明顯。
期間費用則大幅上揚，2025年上半年貝達葯業藥品銷售費用為3.26億元，同比增加34.5%，而與此同時收入增速僅為15.43%。管理費用為2.61億元，同比增長23.5%；財務費用同比暴漲118%，反映出公司在資本化利息減少、債務壓力上升下的財務負擔。
整體來看，貝達葯業的財務狀況呈現出典型的「增收不增利」圖景。經營活動本身未能帶來足夠現金流，公司急需融資續命。
2、主力產品巔峰不再，新葯難接棒
貝達葯業的輝煌，與其產品埃克替尼緊緊相連。
作為中國首個自主研發並獲批上市的第一代EGFR-TKI靶向葯，埃克替尼自2011年上市起，就迅速打開國內非小細胞肺癌（NSCLC）市場。
2016年，在首批國家藥品價格談判中，埃克替尼以降價54%換得醫保收錄；2017年起被納入醫保乙類，隨即實現全國範圍的放量。
2021年，其新增術後輔助適應症也進入醫保，進一步擴大了患者覆蓋範圍。
得益於醫保驅動，埃克替尼的銷售額一路攀升，至2021年前後達到接近20億元的歷史峰值。
這一峰值與貝達葯業的財務表現高度綁定。2019–2021年，公司營收由15.5億元增至22.5億元，凈利潤也在2020年突破6億元，創下歷史最佳水平。
然而，貝達葯業遲遲沒有接續的主力產品。
埃克替尼獲批九年後，貝達葯業的第二款商業化產品、另一款肺癌葯恩沙替尼（商品名為「貝美納」）才在2020年獲批上市。
恩沙替尼是一款ALK突變抑製劑，在亞裔人群中展現出優異的差異化療效。但其適應症局限明顯：ALK基因突變在非小細胞肺癌患者中的比例僅3%–7%，遠低於EGFR突變在中國人群中超過40%的發生率。
這意味著即使藥物本身療效突出，潛在市場規模仍相對有限。儘管納入醫保後實現了快速放量，但對公司整體營收的撬動作用有限。
與此同時，國內肺癌藥物市場已經發生巨大改變。患者往往會由於耐葯問題會在使用埃克替尼9–13個月後病情進展，從多種療效維度看，這款「老葯」無法和新一代肺癌治療藥物相較量。
先是「新一代肺癌靶向治療的標杆藥物」、阿斯利康的奧希替尼進入中國市場，再是國產同類二、三代EGFR-TKI快速崛起，豪森的阿美替尼、艾力斯的伏美替尼接連獲批並放量，埃克替尼逐漸力不從心。
在新一波競爭中，貝達葯業寄予厚望的三代EGFR-TKI貝福替尼（商品名為「賽美納」），則在競爭中顯得更加乏力。
貝福替尼於2023年相繼獲批二線和一線適應症，並在2024年底進入國家醫保目錄。從臨床數據看，貝福替尼在高劑量組腦轉移患者中的療效尤其突出，安全性也在可控範圍。
只是，作為後進入者，它在市場上遲遲未能放量。
根據益方生物公告及市場推算，2024年貝福替尼全年銷售額不足2億元；相比之下，豪森葯業的阿美替尼2024年銷售額接近20億元，艾力斯的伏美替尼則突破30億元。資本風雲｜艾力斯「爆款神話」：靠一款肺癌葯凈賺10億，員工將人均套現千萬
價格層面，醫保談判後伏美替尼每盒約2494元，阿美替尼約2016元，而貝福替尼約2800元，雖較原定價大幅下調，但在同類競品中依舊缺乏價格優勢。
在先發產品已經佔據醫生習慣和市場份額的情況下，貝福替尼的放量節奏明顯滯後。
儘管2025年以來，公司已有多個後繼產品進入市場，例如6月酒石酸泰瑞西利（康美納）獲批用於HR+/HER2-晚期乳腺癌二線治療，7月曲妥珠單抗（安瑞澤）啟動銷售、公司正式進入乳腺癌抗體藥物領域，但目前這些產品都處在早期推廣階段，尚未形成可觀的收入貢獻。
公司過去三年來，營收增長僅約20%，利潤較高峰期時跌去約50%。
與之對應的，是研發投入和人員規模的明顯收縮。財報顯示，貝達葯業的研發開支已從2022年約7億元水平驟降至2024年的5億元，同比下滑近三成，跌落至2020年前的水平。
研發人員數量的下滑更為直觀：2023年較2022年減少13.1%，2024年進一步降至327人，相比2022年降幅超過40%。
2024年3月，貝達葯業進行了上市以來最大規模裁員，其中研發部門成為「重災區」。
對於一家以研發立身的創新葯企而言，研發團隊的萎縮與支出的削減意味著後續產品梯隊的推進將不可避免地放緩。
這家成立二十餘年的創新葯企，青黃不接的成長性問題暴露無疑。
3、欠款風波：1.8億拖合作夥伴2年未付
這款表現不甚如意的貝福替尼，還有更麻煩的問題。
2018年12月，貝達葯業與益方生物簽署協議引進貝福替尼，其在中國大陸、中國香港和中國台灣的獨家開發及商業化權利均授權給貝達葯業，總金額2.3億元。
貝達葯業已在2019年支付首付款5530萬元，但後續與臨床進展掛鉤的款項卻遲遲未付。
根據條款，2023年5月貝福替尼二線適應症獲批觸發8000萬元，同年10月一線適應症獲批再觸發1億元。每筆里程碑可分兩次支付，貝達理論上可以分成四次履約，分散現金壓力。
然而，從2023年至2025年中期，這四筆款項無一到賬，部分已逾期兩年。益方生物在此期間採取了多種催收方式，包括郵件、電話、線下拜訪，並在2024年末發出正式催款函。
貝達葯業方面的解釋是「公司自身資金安排」。但若結合其財務數據，拖欠原因並不難理解。
2023年底，貝達葯業賬上貨幣資金7.5億元，一年內到期的負債3億元；2024年底貨幣資金下降至4.7億元，同時一年內到期的流動負債升至6.7億元。
2025年上半年，公司賬上現金雖回升至5.2億元，然而一年內到期的流動負債繼續提升至7.3億元。
換句話說，資金被優先用於償還借款和支付利息，合作方的1.8億元或被推後。貝達葯業在連續兩年的財務安排中未能擠出現金，顯示出實質性的償付困難。
微妙的是，益方生物直至2025年6月25日，在被上交所問詢後才主動披露這筆欠款，並在財報中確認應收賬款、計提壞賬準備。
益方生物是一家科創板上市的創新葯研發企業。2025年上半年，益方生物經營現金流為-1.07億元，但通過融資活動實現凈流入3.19億元，期末現金及等價物餘額超5億元，可覆蓋研發費用，且公司近期還宣布計劃暫時閑置募集資金進行現金管理。
2024年，益方生物實現主營收入1.69億元，其中1.6億元來自正大天晴的授權合作。根據2023年8月簽署的協議，正大天晴獲得肺癌藥物KRAS G12C抑製劑格索雷塞（D-1553）在中國大陸的獨家權益，總對價不超過5.5億元。
2024年11月，這款藥物在國內正式獲批，正大天晴嚴格履約，按時支付1.6億里程碑款項，和貝達葯業形成了對比。
儘管如此，1.8億元對益方生物仍是一筆不小的數目，之所以還未走訴訟途徑，或許是出於商業考量。貝達葯業仍是貝福替尼在國內的唯一商業化通路，當年的協議還約定在貝福替尼的年凈銷售額首次超過特定金額時，可以獲得銷售里程碑款項，以及銷售提成費。
但這一事件已在資本市場留下痕迹。若貝福替尼銷售達到預期，雙方可能呈現不同局面，只是貝福替尼市場表現平平，暴露了授權合作模式的風險：創新方收益高度依賴合作方財務狀況和產品商業化成功程度。
更重要的是，這筆遲遲未付的欠款也顯示出貝達葯業在商業化兌現和資金運作上的困頓。
而在三度衝刺港股背後，正是貝達葯業融資需求迫切與商業信譽待修復的現實。
*註：文中題圖來自貝達葯業官網；其餘未署名圖片均來自攝圖網，基於VRF協議。
