原油：限價落地，貿易流變化趨勢緩衝俄羅斯供應風險

來源：東證衍生品研究院

報告摘要

走勢評級：原油：震蕩

報告日期：2022年12月5日

歐盟和G7趕在歐盟禁運制裁生效前設定了俄羅斯石油價格上限，同時歐盟計劃從2023年1月中旬起每兩個月評估和修訂價格上限。俄烏衝突發生以來，俄羅斯西部港口出口的Urals原油維持大幅貼水基準原油20-30美元/桶的價格銷售，東部港口出口的ESPO價格則基本位於限價以上。歐盟和G7國家也已基本禁止俄油進口，限價主要針對的是俄羅斯與印度，中國和土耳其等國的貿易，目的是打壓俄羅斯從石油出口中獲得更高收入的同時，保證俄羅斯供應留在市場。俄羅斯多次重申不會向參與石油限價的國家出售石油。主要買家中，印度已經表示將繼續購買俄油。

限價實施的核心是航運保險服務，在衝突以來，俄羅斯提供的保險和航運已經開始出現在俄油交易中，未來當地船隊和非歐盟保險對俄羅斯石油的繼續流動至關重要。我們看到西方國家價格上限的設定並未顯著低於目前俄羅斯主要出口油種交易的價格區間，深受通脹困擾的西方國家不希望出現俄羅斯供應受到嚴重威脅而導致油價飆升，進而再次加劇通脹和經濟衰退的可能性。從俄羅斯的角度，石油收入是其出口收入的重要組成部分，因此我們認為俄羅斯未來仍然希望儘可能維持原油出口。短期市場觀望和適應制裁和限價後的變化可能導致俄羅斯出口下降，但既然限價的目的不是將俄羅斯供應擠出市場，通過外部船隊和非歐盟保險業務的補充，已經出現的貿易流變化趨勢預計維持平穩，相應降低出現原油斷供的風險。

★投資建議

歐盟制裁即將生效，但貿易流變化和衰退預期將對沖俄羅斯供應風險。預計G7和歐盟限價對當前貿易流的變化影響可控，難以顯著提升短期風險溢價水平，油價仍主要計價需求預期。中國新冠防控措施逐漸優化，短期將提升樂觀情緒，但預計實際需求仍受到當前疫情高峰的影響而恢復較慢，同時海外衰退預期上升，仍對油價構成壓制。

★風險提示

地緣衝突升級將導致油價上行風險顯著上升。

報告全文

1 歐盟和G7將俄羅斯原油價格上限設定在60美元/桶

歐盟和G7趕在歐盟禁運制裁生效前通過了將俄羅斯石油價格上限設定在60美元/桶，同時歐盟還將引入調整機制，從2023年1月中旬起每兩個月定期評估和修訂價格上限，並確保每次修訂後的價格上限至少比平均市場價格低5％。價格上限的談判並不順利，歐盟內部分歧巨大，波蘭等成員國給出非常低的價格提議，而塞普勒斯等一些航運大國則希望上限價格設定在70美元/桶以上，最終通過的折中方案低於最初提議的65-70美元/桶區間。俄烏衝突發生以來，俄羅斯主要油種維持大幅貼水基準原油超過20美元/桶的價格銷售，Argus評估俄羅斯西部港口Urals出口價格11月一度跌至60美元/桶下方，遠東地區Kozmino港出口的ESPO價格則基本位於限價以上。

價格上限如何實施以及針對誰：參與價格上限的國家，如果俄羅斯原油交易價格低於上限（目前為60美元/桶），將被允許使用歐盟和G7等提供的航運服務，包括保險。價格上限僅限制俄羅斯海運原油價格（裝船價格），涵蓋所有俄羅斯油種。俄羅斯原油經過購買國煉廠加工後將不再受限價，但如果是將俄羅斯原油與另一種類型的原油混合，那麼混合油仍然受限價的約束。歐盟第六輪制裁中對俄羅斯海運原油禁運，和航運保險制裁將於12月5日正式生效，保加利亞由於地理位置原因被允許可以繼續從海上進口俄羅斯原油，直到2024年底。由於G7大多數國家也已經宣布俄羅斯原油禁運，因此價格上限主要針對的主要是俄羅斯與印度、中國、土耳其等非歐盟和G7買家的貿易。

設置價格上限目的以及各方反饋：G7和歐盟對俄羅斯原油和產品實施限價的主要目的是打壓俄羅斯從石油出口中獲得更高收入的同時，保證俄羅斯供應留在市場。俄羅斯多次重申不會向參與石油限價的國家出售石油。主要買家中，印度已經表示將繼續購買俄油，甚至尋求籤訂長約保證供應。

2 價格上限對原油貿易流變化的影響

從2月底衝突發生以來，俄羅斯原油依靠大幅折價的價格優勢吸引到新買家，原油市場貿易流變化較順暢，俄羅斯原油出口量在3月-11月甚至有一定幅度回升，平均達到355萬桶/天。印度成為俄羅斯原油一個重要的新買家，俄羅斯至印度平均出口量上升超過80萬桶/天。俄羅斯向中國海運出口增量在下半年以來穩定在25萬桶/天左右，中國仍然以採購ESPO為主，主要是運輸距離優勢。在上半年俄油折價超過30美元/桶期間，中國採購Urals也有明顯增加，因此未來俄油的深度折價以及隨著中國市場需求逐步恢復，我們認為未來俄油流向中國仍有空間。非歐盟G7國家從6月開始已經停止俄羅斯原油的採購，俄羅斯至歐盟出口量逐步下降，11月僅為60萬桶/天，已較高點下降110萬桶/天左右。

限價實施的核心是航運保險服務，過去90％的航運保險都由總部位於倫敦的國際保賠協會集團（International Group of P&I Clubs）提供，同時嚴重依賴歐盟的再保險服務，因此西方國家在航運保險領域具有壟斷地位。當然，航運保險制裁併非首次出現，買家可以通過主權擔保或啟用俄羅斯國內保險機構來替代西方國家的航運保險業務。俄羅斯第四大保險公司Ingosstrakh和國有控股的俄羅斯國家再保險公司（RNRC）已經接手俄羅斯船隊的第三方責任保險和再保險項目，印度和土耳其已經開始使用俄羅斯提供的保險服務，中國的態度尚不明確。從運能角度，俄羅斯國有Sovcomflot雖擁有全球最大中型油輪（Aframax和Suezmax）船隊，但卻缺乏遠洋運輸經濟性最佳的VLCC油輪，市場傳聞俄羅斯已經開始利用面臨報廢的船齡較老的船隊和過去主要運輸伊朗油的制裁油運輸船隊來為補充運力。主要買家中，印度國營船隊運輸能力相對較小，但中國擁有龐大的VLCC運輸能力，但保險是需要解決的問題。未來當地船隊和非歐盟保險對俄羅斯石油的繼續流動至關重要。

我們看到西方國家價格上限的設定並未顯著低於目前俄羅斯主要出口油種交易的價格區間，設置價格上限實際為歐盟第六輪制裁中的航運制裁提供一定的轉圜的餘地。深受通脹困擾的西方國家不希望出現俄羅斯供應受到嚴重威脅而導致油價飆升，進而再次加劇通脹和經濟衰退的可能性。從俄羅斯的角度，石油收入是其出口收入的重要組成部分，因此我們認為俄羅斯未來仍然希望儘可能維持原油出口。因此短期內市場觀望和適應制裁和限價後的變化可能對俄羅斯出口造成一定影響，但既然限價的目的不是將俄羅斯供應擠出市場，通過外部船隊和非歐盟保險業務的補充，已經出現的貿易流變化趨勢預計維持平穩，相應降低出現原油斷供的風險。

3 投資建議

歐盟制裁即將生效，但貿易流變化和衰退預期將對沖俄羅斯供應風險。預計G7和歐盟限價對當前貿易流的變化影響相對有限，難以顯著提升短期風險溢價水平，油價仍主要計價需求預期。中國新冠防控措施逐漸優化，短期將提升樂觀情緒，但預計實際需求仍受到當前疫情高峰的影響而恢復較慢，同時海外衰退預期上升，仍對油價構成壓制。

4 風險提示

地緣衝突升級將導致油價上行風險顯著上升。

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