電容器行業之江海股份研究報告：歷久彌新，高速發展

（報告出品方/作者：中航證券，鄒潤芳）

一、歷久旎新，全面發展

1.1 深耕行業 50 年，積極擴充高端產能

公司是從事電容器及其材料、儀器的研究開發、生產和銷售的高新技術企業。公司於 1970 年開始生產鋁電解電容，通過研發、合營、收購積累了豐富的技術和產業資源，形成了全面、 全球化的產業布局。公司是中國電子元件行業副理事長單位、中國超級電容器標準工作副組長 單位、高分子固體電容器國家標準主要起草單位。

電容器是電子信息產業的基礎元件，在電子線路中具有整流、濾波、耦合的功用。公司是 全球在電力電子領域少數幾家同時在三大類電容器進行研發、製造和銷售的企業之一，工業類 電容器的技術性能和產銷量位列全球同行前列。

鋁電解電容是公司最早從事，佔比最高的業務，2021 年公司已擁有鋁電解電容、薄膜電容 器、超級電容器三大主營產品，2021 上半年分別實現收入 13.54 億元、0.99 億元、1.01 億元。 公司抓住新能源、電動車帶來的發展機遇，逐步釋放高端電容產能，2021 年三季度實現營業收 入 25.83 億元，較去年同期增長 47.59%，扣非凈利潤 3.14 億元，較去年同期增長 58.47%。收 入的增量主要來源於毛利較高的高端產品，公司凈利潤增速高於營收增速，盈利質量得到明顯 提升。

鋁電解電容器是公司目前最主要的收益來源，公司工業類電容器在全球具有競爭優勢。公 司在高行業景氣度環境下，較快提升了牛角型鋁電解電容器產能。2021 年，MLPC、固液混合電 容器等產品試產順利，奠定了大規模技改擴產基礎，車載鋁電解電容器項目培土動工。公司鋁 電解電容在工業變頻和 UPS 市佔率較高，主要客戶遍布全球，包括西門子、華為、匯川技術、 博世、聯電、伊頓等企業。

公司薄膜電容器的研發生產起步於 2011 年，已在許多應用領域得到用戶的認證並批量銷售， 公司抓住新能源、電動汽車等行業快速發展機遇，薄膜電容器在技術性能提升、產能擴充、市 場開拓、內部整合協調等方面取得積極成效。

公司第三個戰略發展的產品是超級電容器。公司鋰離子超級電容器的技術性能達到國際先 進水平。2021 年，公司超級電容的填平補齊改造和新產線建設項目順利推進，風電、智能表、 軌道交通、智能電網側應用進一步夯實，新能源公交車、大功率儲能、電網調頻、採掘裝備等 領域應用成功開啟。

2019 年開始，公司的產能擴張策略獲得豐收，超級電容器、薄膜電容器、固態片式鋁電解 （MLPC）和固液混合鋁電解電容器均獲得了下遊客戶認可，進入高速發展期。與艾華集團、法 拉電子的營業收入和機器設備賬麵價值對比可知，公司產線投產後能迅速轉化為有效產能，在 機械設備資產增長的當期，營業收入同步增長。

1.2 產業鏈布局日趨完整

電容的成本主要是原材料，根據公司近三年財報，電子元件的直接材料成本占營業成本比 重保持在 85%以上。公司通過自主研發、收購上游企業，掌握了關鍵原材料的生產技術。

公司鋁電解電容的原材料自供率達到 75%。根據艾華集團招股說明書，2014 年鋁電解電容 原材料中，陽極箔、陰極箔、電解紙的成本佔比分別為 38%、4%、3.75%。化成技術是電極箔制 造的核心技術之一，其直接關係到化成箔性能、化成箔生產成本、腐蝕箔比容損失大小等關鍵 因素。化成液是化成箔質量的決定因素之一，化成液的配方及生產流程式控制制是各廠商的重要商 業機密。公司產業鏈發展始於 2007 年，即在設立內蒙古海立電子材料有限公司投資建設 20 條 高性能化成箔生產線起步，於 2010 年投資建設「中高壓化成箔項目」，在 2013 年收購榮生電 子布局腐蝕箔，開發出國內高比容、高強度、高一致性的高壓腐蝕箔、固態高分子用塗炭箔， 解決了腐蝕和化成污水處理技術。

薄膜電容器的主要原材料為電子薄膜、金屬材料、樹脂材料、引線及引片材料、殼體材料。 薄膜電容器材料中約 50%的成本來自於金屬化膜，公司子公司新江海自主生產金屬化膜，產品 的原材料成本得以顯著降低。公司金屬鍍膜技術在學習中進步、在攻關下成長，薄膜電容器的 金屬鍍膜實現了大部分自主生產。

超級電容器生產關鍵材料是電極、隔膜和電解液。2016 年超級電容的電極材料為公司自主 生產，而電解液、隔膜等需要外購。2020 年公司已簽署協議收購日立化成電容器業務，其高壓 大容量鋁電解電容器、粉末治金化成箔、穿孔箔、電容器設計和電解液配方等方面具有優勢。（報告來源：未來智庫）

二、鋁電解電容不斷創新，重塑競爭格局

2.1 打破日企壟斷，公司市場份額提升

據華經產業研究院， 2020 年全球鋁電解電容器市場規模為 62.7 億美元，同比上漲 0.97%， 預計 2021 年市場規模達到 63.3 億美元。2020 年我國鋁電解電容器的銷售額為 296 億元，同比 增長 11.7%，增速快於全球。

全球鋁電解電容器製造商主要集中在中國、日本及中國台灣，骨幹企業包括 NCC（Nippon Chemi-con）、NICHICON、RUBYCON、艾華集團、江海股份等。其中，日本製造商 NCC、NICHICON、 RUBYCON 的市場份額在 2020 年合計佔比 33%。根據艾華集團 2018 年公告，我國鋁電解電容產量 全球第一，但集中在中低端產品，全球電子元器件中的高端鋁電解電容產品（包括牛角式型電 容、疊層片式固態鋁電解電容器（MLPC））主要被日系廠商所主導。江海股份在牛角型和 MLPC 的擴產初見成效，打開了未來增長空間。

由於傳統消費類電容需求動能不足，頭部日企開始轉向高端電容產能，業績於 2020 年出現 小幅下滑。2019 至 2020 財年，NCC 的鋁電解電容收入由 972 億日元下降至 952.9 億日元，同比 下降1.97%。NICHICON的鋁電解電容收入由790.5億日元下降至788.6億日元，同比下降0.25%。 江海股份擴產激進，產能在業績端反應充分，2021 三季度實現收入 25.83 億元，預計 2021 年 公司將超越 RUBYCON，市佔率全球第三。當前市場格局較為分散，對比頭部的兩名廠商，公司 產能增勢不減，還處在上升階段。

從資本支出的角度觀察，江海股份的資本支出顯著高於國內公司，並逐漸趕上海外企業的 投資規模。以資本支出占營收比例的視角進行觀察，公司的資本支出占營收比例長期保持在 7% 以上，顯著高於業內水平。我們認為，公司重視固定資產投入。充足的資本支出為產能擴張及 盈利持續增長打下了堅實的基礎。

2.2 供需關係緊張，擴產牛角電容加碼新能源賽道

據中國電子元件行業協會，受供需關係影響，2021 年鋁電解電容廠商已經有過至少三輪的 漲價潮，NCC 於 12 月 1 日調漲鋁質電容合約價，漲幅達 10%。2021 年新能源汽車、光伏等市場火熱，成為拉動鋁電解電容市場增長的主要動力。據 EV Volumes，2021 年全球新能源車銷量 694 萬輛，同比增長 106.37%。據國家能源局，2021 年全國光伏發電新增裝機容量約 54.93GW， 同比增長 13.96%。

據日本經濟產業省統計，日本鋁電解電容價格在 2021 年 1 月為 12.27 日元/只，在 2021 年 12 月漲價至 13.62 日元/只，2021 全年漲幅約 11%。據中國電子元件行業協會，中國限電造成 原材料鋁供應不穩，NCC、NICHICON、RUBYCON 三大日系鋁電廠長期擴產政策較為謹慎，在市場 需求快速增加下，使得供需趨於緊俏，高階產品更加短缺，且預計短期難以舒緩。日電貿表示， 市場預測明年整體電子產業繼續大幅成長，但供應問題持續存在，目前訂單狀況良好，但供應 問題限制生產，導致積壓問題存在。關鍵零組件和原材料供應持續短缺，部分鋁電解電容和被 動組件產品可能缺貨至 2022 上半年。

公司順應高速增長的新能源市場，持續擴充牛角型電容的產能。牛角型鋁電解電容主要應 用於新能源汽車、光伏、逆變器、變頻器等領域。公司 2020 年的牛角型電容產能 1450 萬隻/ 月。艾華 2018 年牛角電容產能 65 萬隻/月，募投擴產項目計劃將產能提升至 400 萬隻/月，艾 華集團的牛角型電容擴產項目完成度在 2021 年上半年達到 53%。400 萬隻的月產能約是江海股 份現有產能的 400/1450=27.8%，公司具備規模優勢和先發優勢。

光伏逆變器中，牛角型電容的成本佔比約 4%。根據錦浪科技、禾邁股份的招股說明書，光 伏逆變器的平均成本在 0.4 元/瓦左右。據中國光伏行業協會預測，2021 年全球光伏新增裝機 量樂觀預計約 170GW，對應牛角型電容器 19 億元市場需求。

公司和太陽誘電旗下的埃爾納組建了合資子公司江蘇埃爾納。車載產品有 1-2 年的認定周期， 完成認定後產品能真正進入用戶，公司車載鋁電解電容未來可期。

2.3 推動小型電容器發展，完善高端 MLPC 布局

據公司 2016 年公告，全球鋁電解電容器 50-60 億美元的市場中，小型電容器約佔 52%，大 型電容器約佔 48%，在消費電子領域的主要是小型化的鋁電解電容，應用在工業領域主要是大 電解、牛角和螺栓型。兩者在電容量、電壓等適用範圍均有不同。小型電容器的體積更小，用 料更少，單位成本更低，雖然產品單價也有所下降，但毛利率較高，特別是在汽車電子、智能 設備領域。

不同應用領域的鋁電解電容毛利率差異較大。根據艾華集團招股說明書，小型鋁電解電容 下游主要包括照明、工業、消費電子、電源。其中照明電容基本被日企壟斷，技術壁壘較高， 艾華通過技術突破，實現了較高的毛利率；東陽光主做電源市場，毛利率水平較高；江海股份的產品主要集中在工業類市場，其電容器的特點是規格大、單價高、單位材料成本佔比高、人 工成本佔比低，所以毛利率相對較低；萬裕科技、凱普松產品主要集中在家電、消費電子類以 及電腦相關市場，該市場屬於傳統消費類電子行業，且家電等消費電子行業競爭激烈，導致毛 利率偏低。

江海股份在小型鋁電解電容的國內主要競爭對手是艾華集團，艾華集團主要產品是小型鋁 電解電容，兩家公司是國內主要的鋁電解電容廠商。江海發展小型鋁電解電容，瞄準的是差異 市場，在照明電容以外的通訊設備、快充電源、UPS 電源等領域補充產品，實現協同發展，也 為以 MLPC 為重點的擴產打下基礎。

根據立鼎產業研究中心，MLPC 產品主要用於手機、筆記本主板等領域。2018 年 MLPC 市場 空間超過 30 億元。一部智能手機需要用 1 個 MLPC、筆記本電腦主板用 8 個 MLPC、伺服器主板 需要用到 32 個，年均需求量超過 25 億個，均價 1.0-1.2 元／個，市場空間超過 30 億元。行業 中松下一家獨大，產品毛利率高達 70-80%。MLPC 產品只有松下三洋和 SAMYOUNG（韓國三瑩） 能夠系列化量產，其中大規模商業化供應的主要以三洋為主，其市場份額高達 90%左右。

據艾華集團 2018 年公告，MLPC 領域松下一家產量達到每月 2 億隻左右，而 MLPC 在國內僅 艾華、國光等少數幾家企業可以生產，且產量不高，只能達到月產兩三百萬隻的水平，整個 MLPC 行業 90%以上仍依賴日本企業進口。

據江海股份 2016 年公告，公司投資 5000 萬元，設立湖北海成全資子公司，發展小型電容 器和 MLPC，2018 年公司向湖北海成追加 2.2 億投資，進一步推動小型電容器發展。

公司 2020 年液態、固態和固態疊層高分子電容器（MLPC）試驗認定和市場開拓全面推進， 客戶評價良好，2021 上半年 MLPC、固液混合電容器等產品試產順利，奠定了大規模技改擴產基 礎。公司將重點推進 MLPC 擴產計劃，產能從 2021 年的 800 萬隻/月，預計擴充至 2024 年 1 億 只/月。艾華集團的 MLPC 生產項目在 2021 上半年完成進度為 2.86%，設計產能 2600 萬/只，公 司 MLPC 產能建設進度在國內處於領跑地位。（報告來源：未來智庫）

三、錨定新能源，薄膜電容起步高端市場

3.1 市場競爭充分，高端市場具備增長空間

薄膜電容器廣泛應用於家電、通訊、電網、工業控制、照明和新能源（光伏、風能、汽車） 等多個行業。由於市場變化及技術的進步，照明領域對薄膜電容器的需求減少，競爭加劇。未 來幾年，隨著國家在智能電網建設、電氣化鐵路建設和新能源（光伏，風能，汽車）等方面的 加大投入，以及消費類電子產品的升級換代，工業控制技術推進，預計高端薄膜電容器市場仍 會穩步增長。

全球市場來看，薄膜電容器生產企業如松下、TDK 和法拉電子等企業，發展歷史較長，資金 和技術實力雄厚，處於行業領先地位。在中國，市場參與主體包括跨國公司的子公司和本土成 長起來的生產廠商。日系企業在電動車、新能源、工控、軌交等高壓大容量電容市場佔據主導 地位，中國廠商集中在中低壓領域（家電、電子零部件）。法拉電子在國內的車載和光伏領域 的薄膜電容市佔率較高，江海股份的薄膜電容主要應用於車載、光伏和風電領域。

國際市場上，由於薄膜電容整體盈利能力較弱，眾多廠商逐步淡出傳統領域，僅存少數幾 家高端供應商，傳統產品規模逐步縮小，釋放一定的市場空間，競爭重點主要轉向新能源、電 網等電力電子電容方向發展。

薄膜電容具有自我修復的特性，能夠承受大範圍的交流和直流電壓及大電流，適合幾百瓦 到幾兆瓦範圍內的許多用途。在車載、新能源領域，薄膜電容補充了陶瓷電容無法覆蓋的應用 場景。

車載薄膜電容主要用於變頻迴路的平滑、吸收、雜訊抑制。根據 TDK、松下的應用指南，薄 膜電容的單車價值量約 337 元。全球電動車銷量高速增長，汽車電子化程度越來越高的背景下， 車載薄膜電容市場有望以年均 44%的高增長速度，在 2025 年達到 69.22 億元。

光伏逆變器中，薄膜電容主要應用於 AC-Link、DC-Link 等。薄膜電容在光伏逆變器中的成 本佔比與鋁電解電容相當，根據前文測算，薄膜電容在光伏的市場空間於 2021 年達到 19 億元， 之後保持年均 15.7%-18.7%的增速。

據智研諮詢，2019 年中國薄膜電容市場規模 90.4 億元，2020 年達到 102 億元，同比增長 12.8%。公司 2020 全年和 2021 上半年薄膜電容收入分別為 1.94 億元和 0.99 億元，法拉電子分 別為 18.54 億元和 11.5 億元，公司與法拉電子在收入規模上雖有差距，但國內市場空間足夠容 納兩家薄膜電容廠商，公司重在發展光伏、車載和風電等工業領域的薄膜電容，將與法拉電子 共同受益於新能源行業的需求增長。

3.2 光伏到達盈利拐點，車載蓄勢待發

公司於 2011 年成立子公司新江海動力，開始拓展薄膜電容業務，主做光伏薄膜電容。2016 年，新江海動力收購蘇州優普電子，增加消費電子端薄膜電容生產能力；2019 年通過新江海動 力，與美國基美共同成立南通海美電子有限公司，將產品延伸至車載薄膜電容；2021 年為加快 技術改造、提升新能源用薄膜電容器產能，公司向優普電子增資 1.3 億元。公司的薄膜電容 2017 年進入量產階段，新江海動力和優普電子分別於 2021 上半年和 2020 年扭虧為盈。

公司車載薄膜電容主要是與基美電子合資的海美電子在生產，基美部分海外銷售業務由海 美電子供貨。國內客戶包括匯川技術等動力總成廠商，公司和國內終端客戶小鵬、蔚來等有相 關合作。在擴產和材料成本控制後，車載薄膜電容預期迎來較好收益。

四、開發超級電容潛力，與行業共成長

4.1 需求逐漸打開，發展步調國內領先

超級電容器是介於傳統電容器和二次電池之間的一種新型儲能器件的總稱，主要分為電雙 層電容與鋰離子電容。是目前傳統電容器產品在儲能領域的延伸運用，具備以往電容器產品不 具備的超大儲能容量的特性，可作為儲能模塊單獨使用。

超級電容器與二次電池相比，具有充電時間短、充放電循環壽命長等優點。因此，超級電 容器在需要較大儲能量、充放電頻繁等領域內，對傳統電容器和二次電池產品進行替代升級。

雙電層電容主要用於伺服器、電視、智能三表、ETC 等領域。鋰離子電容能量密度較高、充 電時間快，在新能源客車、AGV、風電變槳、電梯、工程機械、港口機械、地鐵等領域、車啟停 系統、轉向系統等有很大的發展空間。

據 Mordor Intelligence 預測，全球超級電容市場 2020 年為 8.87 億美元，至 2026 年將達 到 18.69 美元，年複合增速 13.5%。市場主要生產商包括奧威科技、上海稊米（思源電氣子公 司）、capxx、maxwell、skeleton technologies。公司超級電容在收入規模方面領先國內，位 列全球頭部。

4.2 超容業務多點開花

公司超級電容的填平補齊改造項目，和新產線建設順利推進。2021 年，公司超級電容進入了智能三表、汽車 ETC，風電變槳、智能電網改造、軌道交通等領域。新能源公交車、大功率 儲能、電網調頻、採掘裝備等領域應用成功開啟。

從 2000 年起，公司即開始接觸到超級電容器產業。2013 年，公司為加快超級電容器項目發 展，整體收購了日本 ACT 公司鋰離子超級電容器技術、知識產權，並聘請 ACT 公司核心技術人 員作為顧問，加速對鋰離子超級電容器先進技術的消化。在雙電層電容器領域，公司與日本 ELNA 公司進行了技術合作，並與韓國相關技術人員和公司合作引進了韓國雙電層電容器的電極製造 技術。2015 年 4 月，公司成立南通江海儲能技術有限公司，負責超級電容器產品的研發、生產 和銷售工作。2016 年，公司定增募集 8 億元，用於超級電容的研發和生產，公司超級電容產業 化項目在 2021 上半年的投資進度達到 73.5%，我們預計 2021 年實現收入 2.5 億元，項目竣工 滿產後，預計能實現年收入 10.89 億元。

五、盈利預測

5.1 盈利預測

基於以下主要假設條件進行盈利預測，對公司主要產品銷量、單價、銷售收入、銷售成本：

1) 公司牛角型鋁電解電容、MLCP、薄膜電容、鋁電解電容擴產順利，銷量大幅提升；

2) 2022 年供需持續緊張，價格上漲，2023 年價格保持平穩；

5.2 投資分析

伴隨國家不斷加碼雙碳政策，光伏、新能源車、儲能、特高壓電網等保持高景氣度，對 高端電容的需求不斷增加，公司作為鋁電解電容的頭部企業，將充分受益於行業賽道崛起。 薄膜電容方面，公司雖然進入行業時間較晚，但作為成熟的被動元器件企業，多年的技術和 客戶積累具備優勢，為後續產品切入市場奠定良好堅實基礎。公司超級電容規模已比肩國際 一流公司，在超級電容行業快速成長的背景下，公司的先發優勢明顯。公司擴產計劃在未來 幾年的陸續投產，將助力公司突破現有產能瓶頸，提高核心競爭力，打開公司未來中長期成 長空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。