聚焦高端，滬電股份：持續突破高端產品，數通汽車PCB大有可為

（報告出品方/分析師：財通證券 張益敏）

1 聚焦高端PCB , 產能釋放與原材料價格轉跌迎業績拐點

聚焦高端PCB , 產品結構優化與覆銅板價格轉跌迎業績拐點。

2021年公司受疫情、5G基站建設放緩影響，營收、歸母凈利潤增速放緩。

公司調整產品結構，聚焦交換機、伺服器與車電PCB，收入與利潤進入蓄勢階段，疊加原材料覆銅板價格轉跌，經營業績改善，2022Q1公司營收19.17億元，同比+9.77%，歸母凈利潤2.50億元，同比+13.04%。

公司資本投入不斷，持續提昇平均產品層數與產值潛力，隨下游市場需求提振，公司盈利有望進一步修復。

1.1.通訊與汽車板的PCB頭部企業

公司於1992年在崑山成立，初期專註於消費型電子元器件以雙面四層板為主，1997年開始主攻通訊領域PCB 並於2000年自主開發HDI技術，2002年成立子公司滬利微電拓展汽車PCB，2010年於深交所上市，隨著崑山老廠的搬遷於2015年完成，公司各廠生產供應逐漸穩定，連續多年入選Prismark、NTI等行業研究機構發布的全球PCB百強企業。2020年公司以12.43億美元的營收在NTI全球PCB百強企業中位列第15。

通訊板主產品長青，汽車板業務頗具看點。

公司PCB產品以通訊設備、數據中心、汽車電子為核心應用領域，輔以工業設備、半導體晶元測試等領域。

企業通訊市場板在公司收入結構中佔據主導地位，歷年占營收比約65-70%，受到中美貿易摩擦等影響，通訊板2021年實現收入48.23億，占公司總收入的65.01%，同比減少11.28%；契合於汽車行業電氣化、智能化的趨勢，公司將汽車板列為公司重點布局領域，產能迅速釋放，為收入持續擴張奠定基礎， 2021年實現收入16.82億，占公司總收入的22.67%，同比+26.54%。

其他，如辦公與工業設備板2021年實現收入5.21億，占公司總收入的7.03%，同比+13.21%；消費電子板2021年實現收入0.23億，占公司總收入的0.30%，同比減少14.75%

公司主要客戶包括與華為、中興、思科、諾基亞西門子、大陸汽車電子、特斯拉、比亞迪等行業頭部，有著長期合作關係。

1.2. 產能釋放與產品高端化帶動收入與盈利能力再上台階

公司上市後經營表現分為四階段：

2015年之前受崑山搬廠、新廠建設事項影響，歸母凈利一度發生虧損。

2016-19年通信板業務高景氣，同時公司青淞工廠及黃石一期正式發力，業績迅速提升。

2020下半年，因5G基站建設放緩，相關PCB產品價格競爭愈發激烈，公司產品結構開始調整，收入與利潤也進入蓄勢階段。2021年因新冠肺炎疫情、原材料價格大幅上漲以及晶元供應緊張影響，公司收入74.19億元，同比-0.55%，歸母凈利潤10.64億元，同比-20.80%。

2022Q1，覆銅板為代表的原材料價格轉跌，經營拐點初現，公司收入19.17億元，同比+9.77%，歸母凈利潤2.50億元，同比+13.04%。隨著下游市場提振+產能穩步釋放，公司經營規模仍有望穩健增長。

公司在2015年崑山搬廠及黃石新廠建設完成後，毛利率、凈利率進入上升通道；此後，受益於5G 基站建設、互聯網設備和數據中心等應用領域業務的展開，企業通訊市場板業務的毛利率從2015年的10.10%快速攀升至2020年的32.25%，帶動公司綜合毛利率從2015年的11.72%上升至2020年的30.37%，公司綜合凈利率也從2015年的0.16%上升至2020年的18.00%。

受PCB產品競爭日趨激烈（企業通訊市場板2021年毛利率為29.36%，同比減少2.89pct）以及主要原材料覆銅板價格上漲的影響，公司整體毛利率呈逐漸下滑趨勢，2021和2022Q1的毛利率分別為27.18%和25.95%，凈利率分別為14.34%和13.02%。

公司毛利率，凈利率優於同行可比公司。我們選取世運電路、深南電路、景旺電子、勝宏科技作為同行可比公司，2021年行業平均毛利率、凈利率為20.73%、8.68%，公司為27.18%、14.34%，處在行業較高水平。

經過研究，我們認為，主要是由於公司強調差異化競爭，重點生產技術含量高、應用領域相對高端的產品的原因所致，我們通過列舉各公司營業成本中製造費用的佔比可以觀察到，2021年，公司製造費用佔比29.71%高於行業平均的22.50%。

成本下行通道，毛利率有望企穩回升。PCB主要由銅箔、玻纖布和樹脂構成，目前各產品價格與去年高點比皆有較大幅度回落：決定銅箔價格的銅價和加工費從2022年3月底開始下跌，截至8月中跌幅約30%(LME銅：10450→8100美元/噸；加工費：5.85→4.15萬元/噸)；環氧樹脂、玻纖電子布的價格截至8月中已較2021年高點下跌40%以上(環氧樹脂：37400→17750元/噸；玻纖電子布：17000→9500元/噸)，PCB廠商的成本壓力逐步解除，公司毛利率有望企穩回升。

各項費用率維持穩中有降趨勢。2021年，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為3.00%、2.05%、-0.98%，三項費用率合計4.07%，比2020年同期改善0.88%。其中，由於有近70%的營收來源於海外，美元升值使得2022Q1公司產生較大匯兌收益，財務費用率達到-1.29%。

1.3. 股權結構穩定，公司凝聚力強

傳奇企業家吳禮淦先生設立。吳先生於1972年在中國台灣創立楠梓電子（WUS），1992年在崑山設立時為台商獨資企業，後逐漸改為中外合資。為鋪平深交所IPO之路，吳禮淦家族在2009年完全退出楠梓電子，全心經營滬電股份的業務。

截至2022年3月底，吳禮淦家族通過持有碧景控股（BIGGERING）100%的權益、合拍友聯（HAPPY UNION）75.82%的權益，間接持股公司20.39%的股份，為公司的實控人，股權結構相對穩定。

積極推動股票與股權激勵，利益綁定凝聚力強。公司於2018、2020年分別進行股票和股權激勵計劃，覆蓋公司董事、高級管理人員及骨幹員工超過600人。健全的長效激勵機制，有助於吸引和留住優秀人才，充分調動管理層及骨幹員工的積極性，將股東、公司和核心個人利益結合在一起，增強業績確定性的同時有利於公司長遠健康發展。

2 數通與新能源車開啟新一輪PCB上行周期

PCB市場歷經數輪經濟周期，增長動能切換促規模不斷擴大。PCB作為電子元器件支撐和連接的載體，經歷過四輪不同需求引領的上行周期：從1980-1990年的家電、軍用裝備、民用通訊設備普及；到1993-2000年台式計算機升級；隨之2002-2008年，功能手機和筆記本電腦普及；以及 2010-2014年3G/4G通訊建設、iPhone4開啟智能手機時代。

目前我們正處於第五輪增長周期中，海量數據對通訊網路、超大型數據中心的建設需求、Model3引領車新能源與智能化，已成為行業此輪上行周期的核心驅動。據Prismark預測，2021-26年全球PCB總產值CAGR預計為+4.7%，到2026年將達1016億美元。

公司的股價在歷史上經過幾輪起伏。

回顧公司2018-20年股價的高增長，主要的驅動力是4G到5G基站所帶來的PCB的量價齊升，當時通信板塊營收佔比30%以上的PCB企業僅有深南電路、滬電股份、景旺電子和崇達技術四家。

其中，景旺電子和崇達技術的客戶集中度相對較低，深南電路、滬電股份更為受益，公司企業通訊市場板業務收入從2017年的29億，至2020年54億，來自5G基站應用領域相關PCB產品貢獻60%的增量，2020年收入15.32億。

公司前期業績受到搬遷和投產影響，隨著崑山新廠通訊板盈利能力恢復、黃石廠大幅減虧，公司業績最差的時候已經過去，伴隨著產線良率的提升業績持續大超預期，公司實現了戴維斯雙擊。

隨著射頻晶元的升級降低了對PCB板的要求，更多廠商進入競爭，5G基站相關產品陷入價格戰；同期公司核心客戶華為受制裁陷入缺芯困境，國內投資建設的放緩；原材料漲價、疫情影響生產，對公司的經營反覆造成干擾。

站在當前時間點，本輪需求提升，一方面是數據流量提升，帶動數據中心建設量的提升；另一方面是交換機、伺服器晶元的升級迭代帶動高多層板難度升級、價值量提升，疊加新能源車PCB放量，公司原材料成本壓力逐步緩解，經營與估值有望再創輝煌。

2.1. 交換機/伺服器技術升級，高多層板邁向第二成長曲線

交換機/伺服器技術升級，高多層板邁向第二成長曲線。數據向雲端轉移，並呈現出指數級增長態勢。四大雲計算廠商2022Q2資本支出總和達354億美元，同比+19.70%，維持高增速。

數據中心交換機有望迎來400G/800G放量期、PCIe5.0代CPU上市後將成為主流，帶動PCB高頻高速板材料和層數需求。滬電在高多層板市場中擁有客戶、背景、技術研發三大方面優勢有望成為核心受益者。

2.1.1. 雲計算廠商高強度資本支出保障高速數通PCB旺盛需求

數據向雲端轉移，並呈現出指數級增長態勢。隨著雲計算、大數據、AI、物聯網等領域的發展，全球數據量呈現出指數級增長態勢。

根據思科預測，2023年全球人均聯網設備將從2018年的2.4台增加到3.6台，總聯網設備數量將從184億台增加到293億台；IDC數據顯示，2020年全球數據量為59ZB，預計到2025年將增加至163ZB。同時，雲服務的訪問性、可展性和靈活性的優勢凸顯，企業數字轉型持續提升雲服務的滲透率，據IDC預測，2022年基礎設施服務IaaS市場規模將同比+29.45%達到1159億美元。

雲廠商資本支出維持高速增長。2022Q2，全球四大雲計算廠商亞馬遜、Meta、微軟、谷歌的資本性支出總和達到354億美元，同比+19.70%，再創單季度新高。

Meta向元宇宙轉型後資本支出提速， 2021 /2022年上半年資本支出為186 /130億美元，最新全年資本支出指引為290-340億美元，在頭部雲計算廠商中預計增速最快。

高資本開支加速數據中心建設，提升高速交換機、伺服器的消費，增加高速PCB的需求。

2.1.2. 400G交換機市場迎來快速增長時點

IDC數據驗證數據中心高速交換機市場正快速增長。

全球乙太網交換機在2021、2022 Q1分別實現了307、76億美元的銷售規模，同比+9.7%、+12.7%。

其中，數據中心用交換機在22Q1的規模為35億美元，同比+20.8%顯著快於非數據中心市場，其佔全市場份額從2021年的42.6%提升至46.3%。

IDC從2021Q1開始跟蹤200G/400G交換機出貨情況，2022Q1的200G/400G交換機銷售額約為2021Q1的7.5倍。

Dell'OroGroup預測2021-26年全球數據中心乙太網交換機市場CAGR接近兩位數，未來五年的累計規模近1000億美元，400G和更高速交換機將佔累計支出的一半。

超大型數據中心建設計劃飽滿。

目前各家雲計算廠家均將建設的重心放在運算、處理能力、能效水平上更具優勢的超大型數據中心上，根據Synergy Research的數據，截止2021Q3，全球主要雲計算和互聯網服務公司擁有的超大型數據中心超過了700個，其數量在過去五年翻了一倍；目前已知314個超大型數據中心的建設規劃，三年內其數量將超過1000個。數據中心的總容量增速更快，僅用了四年就實現了翻倍。

以容量衡量，當前最領先的公司是亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook，美國公司佔全球數據中心的49%，中國佔15%緊隨其後，代表企業位元組跳動、阿里、騰訊等增長迅速。

數據中心的大型化使得數據中心內部的數據流量大增，帶寬能力的提升需要交換機等核心設備的再升級。

復盤100G交換機的滲透節奏，高速光模塊隨著降價出貨量快速提升，促進交換機升級換代。

交換機領導廠商思科早在2012年發布了數據中心100G交換機，但直到2018年100G才真正成為主流，這期間是技術逐漸成熟、投資成本遞減的過程。對數據中心運營商而言，更新換代不僅是為了帶寬提升、功率提高，更是為了單位成本及供應鏈成本的降低。

交換機配套光模塊的價格具有清晰的年降的特點，根據Lightcounting的統計，2018年100G光模塊的平均價格降幅最大約40%，同一時期100G交換機開始放量，根據IDC數據，100G交換機的市場規模在2016Q3、2018Q3分別為2.3億美元、10.8億美元，在整個乙太網市場滲透率從3.6%到14.8%。

交換機向400G升級開啟放量。

光模塊製造商於2019年就已部署400G，但商用進程緩慢，主要原因一是功率過高，二是價格過高。在2019年末，主流的伺服器連接仍然是25G，具有100G上行鏈路，Leaf-Spine連接中有多個100G，但是一些網路內容提供商（ICP）已開始部署更高的數據速率。

安裝包括50G伺服器到ToR連接和2×100G以及2×200G和400G-LR8兩種形式的400G實現Leaf-Spine和Spine-super Spine連接。ICP的帶寬需求正在推動數據中心光器件的發展以及對400G的需求。

隨著400G光模塊成本年降達到成本甜蜜點，400G交換機有望迎來放量階段。LightCounting統計，2020-21年，200G/400G/800G的高速乙太網光模塊發貨量達37萬-222萬隻，2022年預計將達600萬隻，同比+170%左右。400G交換機有望再現100G交換機2017-18年滲透率快速上升的階段。

2025年後800G將接棒400G成為交換機市場新引擎。

2021年已有部分光模塊廠商完成800G 系列產品的送樣測試，進入小批量供貨階段。Dell'Oro Group預測800G交換機的市場規模將從2025開始成為交換機市場的新引擎。

高速電路板需要適配的材料級別和複雜的設計生產工藝。

全球領先的基板廠商聯茂電子將其材料按介質損耗因子（Df）分為6個級別。高速板材需要具備信號傳輸損失低、阻抗小的特點：Mid Loss為入門級高速板材；Low Loss適合於上限為10Gbps的數字電路，使用毛面、光面粗糙度約3μm的RTF銅箔；Ultra Low Loss適用於上限為50Gbps的數字電路；更高速的需要使用Super Ultra Low Loss板材，使用毛面、光面粗糙度均在2μm以內的HVLP銅箔。

在生產高頻高速PCB板時，其他輔材的選擇也對產品性能有很大影響，如採用NE-Glass玻纖布能有效改善改善阻抗波動，阻焊油墨採用低損耗油墨可使外層線路的損耗值降低10%~20%左右等；製程工藝方面對盲/埋孔(blind/buried vias)、mircrovias及build-up的需求大量增加。

100G到400G交換機的升級，對應PCB價值量的提升。100G交換機的通道速率為25Gbps，而400G的通道速率為56Gbps或112Gbps，對應PCB板材的要求，需要從Ultra Low Loss升級為Super Ultra Low Loss。另外，400G交換機用PCB將達到28層，設計生產難度更高，PCB廠商能獲得更高比例的溢價。800G交換機對PCB材料、工藝提出更高要求，層數繼續增加至32層，PCB廠商將迎來新的挑戰和機遇。

2.1.3. 向Pcie5.0升級，帶動伺服器新一輪迭代周期

伺服器市場經歷多重考驗，後期有望加速增長。2016-18年伺服器市場在移動互聯網流量爆發的背景下迎來一波增長，此後行業進入存量消化期，增速大幅放緩，2020-22年行業經歷多重考驗，

（1）新冠疫情持續，企業預算趨于謹慎，暫緩對伺服器的採購需求。

（2）以晶元供應緊張，影響伺服器出貨。

（3）Intel新一代CPU推遲發布，數據中心採購意向延遲。

而隨著供應鏈緊張逐漸緩和，此前被疫情的企業市場有望迎來復甦。根據IDC預測，2022年全球伺服器出貨量將突破1478萬台，同比增長9.2%；市場規模達1177億美元，同比增長18.6%。

前瞻指標出現拐點，伺服器行業有望迎來向上周期。

信驊作為伺服器BMC晶元龍頭市場佔有率超七成，因此月度營收能夠作為伺服器及雲計算景氣度的先驗指標。從信驊月營收指標來看，自2021年8月以來營收不斷提升，從3.04億新台幣，到2022年6月5.05億新台幣，伺服器行業的需求加速恢復。

PCIe5.0有望成為伺服器CPU市場主流選擇。

PCIe是一種高速串列計算機擴展匯流排標準。

從2003年的PCIe1.0發布，每隔三到四年PCI-SIG會發布新一代標準，將PCIe規範的I/O帶寬翻倍，PCIe 匯流排標準的演進推動 CPU 平台的升級迭代。

通過改變電氣設計改善信號完整性和機械性能，PCIe 5.0 新標準減少了延遲、降低了長距離傳輸的信號衰減。與 PCIe 4.0 相比，PCIe 5.0 信號速率達到 32GT/s，能夠更好地滿足吞吐量要求高的高性能設備，如數據中心、邊緣計算、機器學習、AI、5G 網路等場景日益增長的需求。

PCIe 6.0 規範標準已經出台，商用落地尚處於早期階段，支持PCIe5.0的CPU有望在發布後快速提升滲透率，成為全新的市場主流。

PCIe協議升級推動伺服器PCB用料升級、工藝難度提升。

根據PCIe5.0標準，傳輸速率升級到32GT/s，需要將BER保持在10-12以內，並在高達36dB的損耗下工作。PCIe5.0對應的高速板材級別為Very Low Loss，相比上一個主流平台3.0時代要求的Mid Loss有較大提升。

此外，PCIe 3.0 的PCB層數一般為 8-12 層、4.0 為 12-16 層、 5.0 平台則在 16 -20層，從而最優化電子線路設計布局、降低信號間的干擾、實現高速傳輸。

根據Prismark的數據，2021年8-16層板的價格為456美元/平米，而18層以上板的價格為1538美元/平米，PCB價值量增幅明顯。

隨著伺服器市場回暖，支持PCIe5.0的CPU量產，對應PCB使用更高級別的板材、輔材，工藝複雜度提升，層數增加，單終端價值量有望持續提升。

據我們測算，預計2024年伺服器用PCB市場規模將超過140億美元，2021-24年CAGR約為30.44%。

2.1.4. 全球多層PCB市場分散，滬電在高端市場優勢明顯

根據Prismark統計，2021年全球多層（4+層）PCB市場規模為310億美元，在整個PCB市場中佔比38.4%。

多層PCB中，4-6層的 PCB銷售額和銷售面積佔比分別達到61%和86%佔據最大比例，因其壁壘不高，使得整個多層PCB行業玩家較為分散，份額最大的廠商TTM僅佔5%的市場，滬電份額約3%位列第5，CR10約34%。

高多層板是多層板市場未來的主要增長點。

高層線路板相比低層板板件更厚、層數更多、線路和過孔更密集、單元尺寸更大、介質層更薄，內層空間、層間對準度、阻抗控制以及可靠性要求更為嚴格。

Prismark預測，中高端PCB產品8-16L和18+L在未來五年複合增速預計將達到4.4%和3.9%，其中中國地區的複合增長率預計將更高，分別為5.2%和4.9%，均高於4-6L市場。

公司研發投入持續增加，持續推動工藝改進與技術創新。公司研發費用率從2015年以來持續提升，2021和22Q1公司研發費用率為5.54%和5.72%。長期以來，公司積極主動與國內外終端客戶展開多領域深度合作，直接或間接參與新產品、新工藝、新項目的研發，使得研發的產品可以順利導入量產階段。

公司在高多層板技術領先，在企業通訊市場研發進展順利。公司戰略上重點生產技術含量高、應用領域相對高端的差異化產品，在背板、線板及HDI板的最高生產層數方面持續領先市場。

公司卡位交換機及伺服器用PCB核心產品。

公司在通訊、高速網路設備、數據中心等領域，已在高速材料的測試評估及開發、信號完整性的性能提升研究、混壓技術、高密集成技術的研究及開發方面進行多年的研究，產品進展與客戶需求契合。

2019年已實現400G交換機、HPC用PCB的批量交付；2021年公司的次世代伺服器平台PCB已進入客戶樣品打樣階段；用於Pre800G交換機的PCB已完成技術測試和小批量生產，基於112G交換晶元的 800G交換機產品正在開發測試。

公司憑藉紮實的研發基礎、優秀的品質管控能力、合理的生產布局、經驗豐富的產線員工贏得客戶信任，與華為、思科、中興通訊、諾基亞-西門子、愛立信等通訊市場主要設備廠商的合作時間超過10年，在這個過程中與客戶形成了設計領域、品質標準、生產計劃等多方面的配合默契。

數據中心從400G向800G、1.6T網路升級，PCIe標準繼續提高，帶來高多層高速PCB的需求，公司有望憑藉客戶、背景、技術研發三大方面優勢再度成為核心受益者。

2.2. 新能源與智能化帶動汽車PCB業務打開新局面

2.2.1. 汽車電動化、智能化趨勢持續，PCB成長動能充足

各國政策指引2030目標，新能源車滲透率快速上升。

全球汽車主要消費市場各國紛紛提出2030/2035新能源車銷售滲透率超50%的目標，傳統車企與新勢力大量向新能源車型投入資源。2021年全球新能源車銷量約675萬輛，滲透率約8%；2021年中國新能源車銷量約352萬輛，滲透率約13%。

2022年上半年，中國新能源車銷量約260萬輛，同比提升115%，滲透率超過20%，預計全年銷量將在550萬輛左右，增長勢頭強勁。

新能源汽車電子成本占整車成本的比例遠高於傳統汽車。

整車廠在開發新車型或改進汽車性能時，持續提升安全性、環保性和連接通訊方面汽車電子設備的應用，使得汽車電子占整車成本的比例快速上升；而新能源車相比傳統汽車增加的電驅動系統進一步提升汽車電子成本佔比。

傳統緊湊型轎車、中高檔轎車、混合動力汽車、純電動汽車中汽車電子成本佔比分別為15%、28%、47%、65%，因此新能源汽車的滲透率越高，汽車電子市場越大。到2030年汽車電子占整車的成本比例有望進一步提升至50%，對PCB持續產生增量需求。

智能化持續發展，搭載ADAS的銷售量將持續上升。

Yole預測2021年不配備智能駕駛功能的L0級輕型車銷量約為3400萬輛，佔比接近50%，到2030年L0級銷量降低到1400萬輛，佔比小於15%，未來將持續減少。IDTechEx同樣預測L2及更高級智能車輛的保有量將從2019年的5500萬輛，增加到2030年/2040年的2.23億/4億輛，2025年之前新增車輛以L1/L2為主，2025年後L3/L4/L5將逐漸成為市場主流選擇。

隨著智能駕駛技術的進步，各種感知感測器數量在不斷增加，提高對PCB的數量需求。隨著ADAS功能升級，各車企不同車型普遍採用增加感測器數量的解決方案：

（1）每輛汽車的攝像頭：1~5個增加到10~15個，車載CMOS圖像感測器的像素：從VGA、100萬升級到200萬、甚至800萬；

（2）毫米波雷達：L1級0到1個，L2/L3級增加至3個或5個，L4/L5級增至7個以上。單車對PCB的需求將隨著感測器數量增加而增加。

國內L2+快速滲透，毫米波雷達增長前景廣闊。

根據佐思汽研統計，2022Q1中國乘用車L2及以上智能駕駛裝配量達142.8萬輛，裝配率達30.1%，比21Q1大幅提升12.7pct。2020年L1/L2級ADAS在中國乘用車市場共產生了819萬顆毫米波雷達的安裝，預計2020-25年CAGR為30.7%，2025年毫米波雷達安裝量有望突破3100萬顆。

毫米波雷達PCB要求使用超低損耗板材及複雜工藝，價值量高。

車載毫米波雷達主要有24GHz和 77GHz兩種工作頻段，77GHz雷達憑藉探測距離、體積尺寸、解析度等方面優勢，未來將得到更多應用。

高頻毫米波雷達的PCB需要使用超低損耗板材、高端銅箔，從而降低電路損耗，增大天線的輻射，PCB加工過程難度大，價值量高。以特斯拉Model3為例，其ADAS感測器的PCB價值量在536-1364元之間，占整車PCB價值總量2500元的21.4%~54.6%。

汽車板市場處於加速發展階段。

汽車PCB作為汽車電子的核心支撐部件，其市場規模受汽車銷量與汽車電子化程度兩方面影響。2020年新冠疫情衝擊全球經濟，汽車銷量達到近年低點，汽車PCB市場在2019-20年表現低迷。2021年汽車市場回暖，新能源車與智能化滲透率加速，汽車板市場規模同比+24.07%，達81.92億美元，增速遠超汽車銷量6.05%。

隨著新能源車滲透率提升，汽車智能化技術升級，汽車PCB市場帶來持續增長動能。據我們測算，預計2025年汽車用PCB市場規模將達到124億美元，2021-25年CAGR約為12.19%。

2.2.2. 汽車板領域積累深厚，產品布局面向電動化與智能化

汽車板對可靠性要求高，產品認證嚴格。

汽車板工作環境面臨工作時間超長、極端高溫低溫變化、多種頻率震動、長時間通電等諸多挑戰，車企對與安全相關的產品質量要求尤其苛刻，對PCB供應商的驗證周期需要至少2-3年。因此海外廠商在相對封閉的傳統汽車供應鏈中具有一定先發優勢，日本的CMK、NOK、Meiko，美國的TTM，中國台灣的敬鵬在汽車板產品上的收入為行業內第一梯隊。

汽車電子新增量帶來重大機遇，國產化有望加速。

隨著特斯拉國內工廠產量提升，蔚來、小鵬、理想等新勢力規模擴大，原先封閉的供應鏈在汽車電子延申分支的帶動下，加速對國產PCB進行驗證並進入批量採購。滬電2021年汽車板部分收入約2.6億美元，在全球汽車板市場份額為3.2%，隨著公司提前研發布局的產品進入出貨，未來份額有望進一步提升。

汽車板領域積累深厚，產品布局面向電動化與智能化。

2010年，公司汽車板PCB主要應用於汽車控制裝置、感應器、電子鑰匙、汽車多媒體、ABS 裝置、電子控制單元等傳統電子功能，至今已向大陸、博世等Tier1廠商供貨時間超過十年。

隨著公司與客戶共同研發持續投入，不斷在工藝上突破的同時，開始批量供貨更多新能源車、智能駕駛專用的高價值量的PCB產品，目前已有BMS、24/77GHz毫米波雷達、4D車載雷達、自動駕駛域控制器、智能座艙域控制器等領域用PCB已實現量產供貨。

公司與射頻PCB領導廠商Schweizer合作緊密，增資勝偉策有望加速嵌入式功率Pack 技術落地到產品。公司與汽車領域RF PCB的重要廠商德國Schweizer Electronic簽訂合作框架協議後，又多次增加對其持股，雙方在主動測距雷達產品技術轉移和共同開發的過程中建立了良好的合作關係，為公司突破24/77GHz 毫米波雷達PCB奠定基礎。

勝偉策是Schweizer嵌入式功率晶元封裝集成技術（p2Pack）的生產基地，2022年公司對其增加直接持股比例至12.82%，p2Pack技術尚處磨合期，勝偉策公司還未盈利，但Schweizer與功率半導體領導廠商英飛凌就晶元嵌入技術有深入的合作，滬電增資入局有望複製毫米波雷達PCB量產的進程，加速在功率密度、散熱效率等多方面具有優勢的p2Pack技術PCB在混合動力、純電動汽車驅動系統等方面的產品落地。

3 崑山基地產品高端化，黃石工廠量增價升

崑山基地以高端為發展方向，黃石工廠產能設計有餘量。

公司當前生產基地主要由崑山青淞、滬利微電、黃石一期和二期組成。互動易披露顯示，崑山的青淞、滬利微電設計年產能分別為220和150萬㎡/年，受崑山地區廢水排放政策的影響，兩大生產基地未來發力點將著重於產品高端化，而非繼續擴張產能。黃石一期和黃石二期目前的設計年產能都為75萬平米，黃石工廠與當地政府在污水處理規划上充分協調，遠期有進一步擴張產能到合計300萬平米的潛力。

黃石工廠在承接轉移中升級，量增價升促盈利進一步改善。

黃石工廠成立之初主要負責解放兩個崑山基地的產能，如青淞廠10層以下的PCB產品、滬利微電的非安全汽車板產品。經過數年的運營，黃石工廠的生產技術人員、管理團隊逐漸成熟，適配於16層以下的設備到位後，黃石工廠的生產範圍開始向中端拓展，黃石二廠的汽車板專線設立了安全級別汽車板生產線。公司目前正加速將青淞廠16層以下PCB產品以及滬利微電中低階汽車PCB產品加速向黃石廠轉移，黃石一期二期有望同時享受量增價升，盈利進一步得到改善。

泰國基地規劃中，緩和海外客戶地緣政治風險擔憂。

公司擬投資2.8億美元在泰國新建生產基地，計劃於2022年下半年設立泰國子公司，2025年上半年實現一定規模的量產，未來能更好地開拓和應對海外客戶的需求。

崑山工廠產品高端化延續，平均產品層數持續提升。

公司PCB產品的產能有著隨產品發展及產品結構升級而變化的特點，這主要是因為高階產品在製造難度上更高，對產能的消耗更大。

以青淞工廠年產線路板225萬平米項目重新報批的環境影響報告來看，公司通過改善設備精密度、自動化水平，在維持外層線路板年產能450萬平，將內層線路板處理產能提升了1050萬平米，對應HDI板的平均層數提升4.3層，對產值潛力的影響，並未在名義產能225萬平中體現。

公司近年著力將中低端產品從崑山向黃石轉移，則崑山的兩個生產基地在名義產能不變的情況下，有望通過增加數通市場高速產品的生產，持續提昇平均產品層數與產值潛力。

4 盈利預測和估值

4.1. 盈利預測假設與業務拆分

崑山青淞和黃石一廠：5G 建設雖然放緩，但數據中心產業資本投入不斷，此外,英特爾和 AMD下一代伺服器處理器中將使用 PCIE5.0，交換機、伺服器有望開啟新一輪上升周期。

公司主要將高端通信及數通產品如HPC/AI伺服器等交由崑山青淞負責生產，黃石一廠則承接16層以下中低階企業通訊板如PCIe5.0代伺服器板的生產。

我們假設崑山青淞和黃石一廠產能分別為220、75萬平方米/年，隨著兩廠內層數量不斷提升，ASP穩定增長，2022-24年兩廠合計實現收入49.92/65.88/84.01億元。

滬利微電和黃石二廠：滬利微電主要生產汽車板，黃石二廠為汽車板專線，同樣有承接滬利微電中低階汽車板的任務。其中，2022年4月滬利微電受上海疫情影響短暫停產，對全年的產能利用率存在一定影響。

受益於多層汽車板、高階汽車用HDI產品的需求提升，黃石二廠產能穩定爬升。2022-24年兩廠合計實現收入28.01/31.33/37.84億元。

綜上，我們預計 2022-24 年公司總營收實現77.94/97.22/121.84億元，同比增長5.06%/24.74%/25.33%，綜合毛利率為28.31%/29.33%/30.51%。

4.2. 估值分析

選取勝宏科技、景旺電子、興森科技和深南電路作為可比公司，根據 Wind 一致預測數據，2022-24 年行業平均 PE 分別為22.13/17.74/14.52倍。

公司聚焦高端PCB，以通訊板和汽車板為主要目標領域。後續市場對IDC行業景氣度預期修復後，交換機、汽車業務、黃石效益提升以及原材料成本壓力逐步緩解，四大因素有望為公司帶來業績、估值的雙修復。

預計公司2022-24年歸母凈利分別為12.22/16.51/22.66億元，EPS為0.64/0.87/1.19元，對應PE分別為20.37/15.07/10.98倍。

5 風險提示

下游需求轉弱。歐美持續加息後，經濟衰退風險增加，雲計算廠商如出現業績困擾，或放緩資本開支節奏，對高速數通產品的需求造成不利影響；如汽車銷量，尤其是新能源車銷量受挫，汽車板市場也將承受壓力。

疫情反覆風險。突發疫情有可能打亂公司生產計劃，或客戶採購計劃，交通運輸環節的效率如受到較大阻礙，也會增加公司的經營成本。

地緣政治風險。公司外銷收入佔比2/3，地緣政治趨於緊張的背景下，衝突可能牽涉到貿易制裁政策，對公司產品競爭力與盈利能力產生負面影響。

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