劉元春：美西通脹高企，全球滯漲和金融動蕩會否並存

2022年08月23日20:40:35 熱門 1728

8月13日一天，國際金融30人論壇在上海舉辦，30多人參與線上線下發言討論李念攝

1974至1975年，美國物價飛漲、失業率上升，經濟進入負增長，美聯儲實施量化寬鬆，終於遏制了經濟持續下跌，但至1980年時，通脹依然在14.8%。「1979年，美聯儲主席沃爾克開啟美國通脹治理，導致了經濟硬著陸，但卻引發了拉美金融崩潰。時隔近40年的今天，美聯儲主席鮑威爾也開始治理通脹，會否重蹈歷史一幕而產生全球滯漲和金融危機並存呢？」

日前（8月13日），在中國國際金融30人論壇第八屆研討會「新形勢下我國金融高水平對外開放」主題下，上海財經大學校長、教授劉元春做了視頻主旨發言，對通脹高企下可能出現的更大危機分享了自己的研判。他認為，全球進入滯漲已是大概率事件，但此次滯漲的原因，是否會引發經濟衰退，對未來滯漲的治理，都似曾相似又與40年前有很大不同，「新的規律還需進一步探索，需要審慎態度、科學理念，更多關注大時代的動蕩對傳統經典理論和傳統政策思維的衝擊。」

國際金融30人論壇學術委員會委員劉元春發表了20分鐘視頻演講

一個趨勢：全球或將進入滯漲新階段：經濟不前，通脹持續

在闡述了問題的緣起背景後，身為國際金融30人論壇學術委員會委員劉元春首先肯定了「局部國家滯漲已來，全球滯漲會出現」的大趨勢。滯漲是指停滯性的通貨膨脹，也就是經濟發展停滯和通貨膨脹並行，宛如「屋漏偏逢連夜雨」。他指出，目前一些權威機構已經預測：未來兩年內，全球經濟增長速度會下滑兩個百分點左右，通脹會持續在8%的區間。經濟學上規定，在6%至9%之間是嚴重通脹，在10%至50%之間是飛漲的通脹，大於50%則是惡性通脹，如斯里蘭卡宣布國家破產就不會只是個案。從數據看，阿根廷、土耳其、委內瑞拉都已在惡性通脹之列。IMF最新預測也佐證了劉元春的這個判斷，IMF認為今年世界經濟增速或下滑2.9個百分點，全球通脹將上揚4個百分點。「這一上一下表明全球經濟將進入一個新的階段——滯漲。」

IMF7月發布對世界經濟的最新預測（來自網路）

六個新特點：與40年前相似又不相同

業內普遍認為此番通脹不同於40年前，劉元春分析有六個新特點值得研究。

*美國不服氣：勞動力市場景氣的經濟衰退？

首先是關於經濟衰退的定義。按照通常常識，一個經濟體連續兩個季度GDP負增長，就表明其經濟已進入技術性衰退階段。但在美國財長耶倫、美聯儲主席鮑威爾、美國總統拜登看來，美國的就業水平和勞動力市場參數持續向好，7月的失業率僅僅為3.5%，相比去年、前年明顯下降了。「因此他們會反問，歷史上沒有出現過勞動力市場如此景氣的經濟衰退。」為此，經濟學界對衰退提出了新的概念，比如Sahm法則指出，三個月平均失業率較前一年低點上升0.5個百分點，才是衰退出現。「因此，按照Sahm法則，美國並沒有出現經濟衰退，也沒有出現滯漲，只有脹，而沒有滯。」劉元春判斷。

美國第二季度通脹達8.4%，但數據顯示就業市場持續向好，成了各國專家研究的重點

*百年中第三次通脹挑戰MMT貨幣理論？

第二，如果把這次瘟疫及局部戰爭衝突視為一百年內的第三次通脹原因，很多規律有待重新認識。其一，疫情中期化具有的超預期，疫情對於需求側和供給側的衝擊有嚴重的不對稱性，物資生產和服務類生產也同樣。如果疫情延續到長期會怎樣變化？其二，信奉赤字貨幣化，通俗講無限印鈔的量化寬鬆的現代貨幣理論（MMT），這次有所失靈因而產生很多後遺症，劉元春質疑，是否該理論過於自信，還需要一些特殊時期和長時段的考驗？因為在疫情發生前，全球的槓桿率、赤字率、貨幣供應總量達到了很高水平，但全球低物價維持了很長一段時間，似乎表明MMT可行。其三，俄烏衝突如果延長至一至兩年？其四，全球化時代以來首次遭遇了大的供應鏈和大宗商品價格衝擊，供應鏈管理已經上升為宏觀管理的一個核心，那麼它的調整、價值鏈的重構該如何展開，重構中會否促成新的全球價格體系、價格機制的形成，甚至有趨勢性和本質性變化？

*普遍錯判：能源價格已經回落到90美元

日前，紐約原油期貨主力合約價格從每桶120美元降至約每桶90元，回落至烏克蘭危機前水平，國際能源署認為，原油供應增加和擔憂世界經濟前景是主因。圖為中國加油站顯示油價下降，來自網路

第三，美國價格工資螺旋形成機制尚不明顯，目標美國工會談判力下降，但民粹指數明顯增高，這一降一升會對宏觀經濟有何影響，尤其在美國即將進入11月中期選舉之際。

第四，這一輪通脹的結構性因素凸顯，比如服務類價格上漲、核心食品價格上漲，但是對於GDP，能源強度和實際相對價格強度卻是回落的。「能源價格已經回歸到俄烏衝突前的90多美元，並沒有像高盛公司鼓吹的上漲到300多美元。如果回到新冠疫情之前，服務類價格是否還會持續上揚，如供應鏈短缺問題解決，價格是否也相對調整？這值得進一步關注。」

第五，供應鏈的替代表現是在成本端、收益端還是在價格端？劉元春認為是多元的。他舉例，「成本上漲取決於市場博弈能力。在中國，大宗商品價格上漲，但並未影響CPI，因為中國企業的消化能力很強，消費者的博弈能力很強。但是，歐美卻是相反狀況。」

*錨定通脹預期，滯漲就一定不會出現嗎？

各國試圖錨定通脹預期（劉元春演講PPT截圖）

第六，經濟硬著陸和通脹之間的權衡，會否導致通貨膨脹盯住制在這一輪出現崩潰？劉元春分析，決定長期通脹最核心的因素是通脹預期，它最重要的特徵是自我實現，因此，如何堅定和錨定通脹預期是通脹管理的關鍵。美聯儲目前用加息來錨定通貨預期，短期取得了效果，7月的通脹率從6月的9.1回落到8.4，但是中期效果還要看美聯儲下一步政策的操作，8月加息是75個點還是50個點？而很多國家都在實施通脹預期。「很多人最初認為滯漲不會出現，他們認為央行只要實現真正的通脹盯住制，回歸到2008年前的貨幣制度體系，就不會出現自我實現的這種通貨膨脹了。」劉元春做了比較分析。

不同滯漲原因不同治理，全球高債務令人擔憂

因為本輪的滯脹已經出現了，有不同的起源，不同的表現，所以需要不同的治理方式。劉元春例舉了四方面。

首先，就需求端、供給端和國際協調三個要素而言，「確定性最強的是需求端，最不確定的是國際協調，因為大國衝突和博弈進入新時期，成本釋放可能會出現新的重要變化。」比如說需求端，可用量化對沖，財政赤字的收縮以應對；對供給端，給予勞動力市場調整、結構改革等舉措。而中長期成本問題需要國際協調，特別是綠色轉型成本、大宗商品成本、防務成本、供應鏈重構成本。「這是最充滿變數的領域。」

斯里蘭卡宣告國家破產，可能只是多米若骨牌的第一個。圖為斯里蘭卡民眾和警察對峙來自網路

其次，採取加息、縮小財政赤字的方法雖會有效但必然會考驗全球金融，尤其是各類債務持續存在的常態下。劉元春分析，目前全球債務已經超過了310萬億，一旦加息300個基點，意味著整個利息上升至10萬億級別，將佔全球GDP的12%左右，「這個水平是不可承受的。」更為重要的是，新興經濟體和局部發達國家的債務問題非常嚴重——總債務率已達到207%，其中政府債務率達到64%，是過去30年的最高水平，其中一半是用外幣標價的，40%是由政府所持有。而新興經濟體目前雙赤字問題尤為嚴重，2021年財政赤字率擴大至4.5個百分點左右，貿易赤字率擴展至 -3%。雙赤字會釋放怎樣的潘多拉盒子呢？「一是債務利息上升，導致GDP中6至8%的債務持續上升，二是匯率貶值20至30%，導致債務提升30%，如兩者疊加呢？」

再次，目前在整個疫情三年期間全球房地產價格普遍上揚，，在美國雖貸款結構、居民資產負債表結構要比預期更好些，但近期美國30年期固定抵押貸款飆漲很快，會否會導致斷供？美國危機四伏，更關鍵的是，一些新興經濟體的承受力一定是岌岌可危。

複次，美國股票市場已經開始調整，後續的變化需要密切關注。

全球經濟硬著陸會縮短全球通脹嗎？

當地時間16日，拜登簽署通過價值7500億美元的《2022年通脹削減法案》，以應對氣候變化和擴大醫療覆蓋面，並稱爭取10年內將政府預算赤字減少約3000億美元。美國賓州大學沃頓商學院預算模型認為，法案對通脹無法產生有效效果。畫面來自看看新聞網截屏

最後，對於全球經濟硬著陸是否具有快速逆轉全球通脹的形勢，從而使本輪通脹比預想更短？劉元春沒有下結論，提出幾個自己的觀察點。

其一，這一輪通貨膨脹區別於往期，一是疫情對供求衝擊是否具有中期、長期的可持續性還不可而知。二是歐美技術性的衰退導致能源價格出現了一個快速回落。那麼技術性衰退會否成為能源價格和大宗商品價格回到俄烏衝突之前的一個平衡力量？

其二，供應鏈重構是否比戰爭、金融危機更艱巨？因為不僅有大國博弈、還有逆全球化浪潮背景，未來五到十年內，在幾重因素作用下，供應鏈所帶來的這種變化到底是是在成本和利潤上顯示，還是在價格上顯示？表現為滯脹，還是表現為典型的衰退？這些有待觀察。

其三，中心與外圍的不對稱金融動蕩是否會成為貨幣數量的新蓄水池？大量的美元回歸美國，這過程中對於價格中期的衝擊會如何體現？

【精彩瞬間】

上圖：國際金融30人論壇顧問委員會顧問屠光紹做開幕致辭，就「新形勢下我國金融高水平對外開放」提出八個觀察點。

下圖：國際金融30人論壇秘書長、清華大學當代中國研究中心副主任王玉榮（左）主持開幕式，第一場專題全球經濟趨勢：通脹、衰退和應對」由國際金融30人論壇執行理事喬依德主持（右），另兩個話題為「國際金融規則：意義和挑戰」「深化上海國際金融中心建設：前景和措施」

上圖：「全球經濟趨勢：通脹、衰退和應對」專場，除了劉元春的主旨演講外，三位國際金融30人論壇成員自左向右，哥倫比亞大學終身講席教授魏尚進、南方科技大學商學院院長、清華大學五道口金融學院原副院長周皓、中金公司董事經理黃海洲分別視頻發言，題目分別為「美歐升息風險的國際傳輸」「美聯儲貨幣政策展望及其對中國經濟影響」「美國經濟治理高通脹可能出路」

下圖：興業證券公司首席經濟學家王涵，上海國際經濟交流中心副理事長、國際金融論壇30人論壇成員徐明棋現場發言，題目為「從匯率與資本市場看年初以來的全球資本流動情況」「新形勢下中國提升金融開放水平的意義與舉措」