專訪招銀國際經濟學家葉丙南：亞洲各國正處於經濟修復周期，日元貶值不會觸發亞洲新一輪系統性金融危機

21世紀經濟報道記者胡慧茵 報道 自美聯儲進入加息周期後，亞洲貨幣持續承壓。由於日本央行與美聯儲貨幣政策產生分歧，上周日元兌美元匯率一度跌至24年新低。今年以來，日元累計貶值超過18%。與此同時，日本央行不間斷購買市場上的大部分日本國債，導致了債券市場的扭曲，包括收益率曲線倒掛等。

日元的持續貶值，將給日本和周邊亞洲國家帶來哪些風險？日本經濟結構在1997年亞洲金融危機之後發生了怎樣的變化？在歐美貨幣政策逐漸「鷹」化的背景下，日本央行能否頂住壓力繼續量化寬鬆政策？

招銀國際金融有限公司經濟學家葉丙南近日在接受21世紀經濟報道記者專訪時指出，在1997年亞洲金融危機之後，日本飽受泡沫經濟之苦，其國內產業資本開始向其他亞洲經濟體轉移，並出現 「空心化」現象，而泡沫經濟破裂導致私人資產負債表收縮和實體經濟通縮的複合衰退。如今，日本經濟佔全球GDP比重已經從1995年時的18%，降至2021年的不足5%，致使日元在亞洲地區中的結算地位難以進一步提升。

在日元持續性貶值的同時，亞洲貨幣也同步出現了大幅貶值的現象。葉丙南指出，日元貶值確實會對整個亞洲地區產生一定的溢出效應，特別是對於跟日本產品有競爭替代關係的經濟體的產品出口，會產生負面影響。但與1997年時不同，如今亞洲主要經濟體，如中國、東盟、印度等都已經成長起來，對日本溢出效應形成一種平衡。

葉丙南認為，日本央行採取何種貨幣政策，考慮的是其國內經濟的修復情況和未來通脹的演變趨勢，長期來看，日元匯率可能會有階段性修復。

（招銀國際經濟學家葉丙南）

日元走低伴隨亞洲貨幣貶值

《21世紀》：日元匯率刷新24年新低，今年累計貶值超過18%。從1996年起，日本試圖通過日元貶值刺激國內經濟，而該國也因此出現了巨額的貿易順差。如今，日元因為美聯儲加息和寬鬆貨幣政策雙重因素而大幅度貶值，為何不能達到1997年時刺激經濟的目標？日本的經濟結構發生了怎樣的變化？

葉丙南：自1997年以來，日本一直嘗試刺激經濟，但沒有成功。非常重要的原因是1980年代到1990年代初，日本經歷人口等結構性變化趨勢下經濟泡沫化。泡沫經濟對日本實體經濟的傷害非常大，導致日本國內產業向亞洲其他經濟體轉移，自此日本國內產業出現了「空心化」的現象。如今，隨著日本人口的少子化、老齡化，其國內需求和市場規模的增長已經大幅度下降，日本進入了一個超低增長時代。

日本結構性因素和泡沫經濟破裂的疊加，帶來資產價格下跌、銀行產生大量壞賬等現象，產生了一種私人資產負債表收縮和實體物價通縮的複合式衰退，直接導致日本經濟增長率一直較低。

如今，日本想藉助匯率貶值來刺激出口，但這種方式只能起到間接推動作用，因為決定出口表現的核心因素是外部需求和自身產業鏈地位。而且考慮到日本大量產品出口屬於亞洲產業內貿易，雖然日元貶值會對亞洲內的定價體系產生一些影響，但對於整體出口刺激的作用，我認為是不能高估的。

相比起匯率，決定出口份額變化更重要的因素在於該國在全球產業鏈體系中的競爭力。其實日本在全球層面里是有它的競爭力和地位的，比如在高端新材料、汽車、動漫等產業上，日本都具有明顯的競爭優勢，此外，日本的人均GDP在亞洲地區也是排在前列的，憑藉著這樣的地位，日本預期能夠達到人均收入的持續正增長。但由於其國內市場體量較小，疊加人口老齡化以及產業的替代和轉移，日本在互聯網、新能源等新興產業革命方面明顯落後，不太可能實現較高的增長。

《21世紀》：日元大幅貶值會不會給亞洲相似貿易結構國家的本土製造業和出口帶來明顯的衝擊？當前韓元、泰銖等亞洲地區的貨幣都呈現貶值，您認為這是競爭性貶值嗎？這些亞洲國家將如何面對日元的持續貶值？

葉丙南：當前美國正面臨著高通脹，為此，美聯儲大幅度緊縮貨幣政策，而美元利率也隨之大幅上升。在這樣的背景下，日本央行始終固守寬鬆的貨幣政策，導致日元持續貶值。從表面上看，亞洲各國貨幣相對於美元匯率的表現是伴隨利差變動的，但本質上都取決於各國經濟相對強弱的變化。

在這一輪非美貨幣的貶值中，亞洲貨幣對美元貶值幅度存在明顯差異，主要因亞洲各國經濟基本面有明顯差異。韓國和泰國的貨幣貶值幅度比較大，因為它們在過去兩年美元的放水周期里債務率上升比較快，在美元收水周期中它們資產價格的調整幅度也相對更大。日元貶值確實會對整個亞洲地區產生一定的溢出效應，特別是對於跟日本產品有競爭替代關係的經濟體的產品出口產生負面影響。

但總的來說，當前日元貶值不會引發亞洲新一輪系統性金融危機，因為現在的情況跟1997年時還是非常不同的。

首先，亞洲各大經濟體自去年先後經歷德爾塔和奧密克戎病毒疫情衝擊，今年下半年到明年上半年處於經濟修復過程。

其次，亞洲經濟體的脆弱性指標，包括外債率和經常項目差額等，除了個別經濟體指標不太健康，整體來說比較穩健。

再者，在過去20年里，日本在全球經濟和貿易中的比重持續下降，它的影響力與上世紀90年代相比已不可同日而語。1995年日本在全球GDP中比重為18%，但時至今日，該比重已經降至不到5%。如今日本對整個亞洲甚至全球的經貿溢出效應是比較小的。今天中國、東盟、印度等經濟體已經成長起來，對日本在亞洲地區的溢出效應產生一種平衡。

而對於亞洲的經濟體來說，儘快修復經濟並保持經濟的穩健和健康，是防止金融風險最重要的因素。

日元提升國際結算地位面臨挑戰

《21世紀》：多年來，日本著力加強亞洲區域的合作，並推行日元在出口貿易中的結算。日元作為全球第五大活躍貨幣，且在美聯儲頻繁加息的背景下，您認為日元未來能否成為亞洲區內的出口商的主要計價貨幣？若要繼續提升日元在亞洲的出口貿易結算的地位，需要滿足哪些條件？

葉丙南：日元在貿易結算中的應用，主要集中在日本的跨境貿易中，其使用比例僅次於美元。但由於在過去二十年里，日本在全球經濟和貿易中的佔比有所下降，所以日元在全球的國際支付中的佔比也有所下降。這也導致日元在整個亞洲地區中的結算地位難以進一步提升。

另一方面，伴隨著日本經濟在全球權重中的下降，可以看到東京金融中心的地位也是有所下滑的。與此同時，日本的金融市場開放度明顯不及歐美，這些情況都限制了日元作為國際貨幣角色的進一步鞏固和提升。

若日元要在亞洲區域內提升它的出口貿易結算地位，最根本的是兩個因素：首先，是日本的企業要在亞洲產業鏈中保持競爭力不斷提升的勢頭；其次，是日本的金融市場需要變得更加發達和開放，作為亞洲地區重要金融中心的地位需要進一步提升。只有滿足這些條件，國際市場對於採用日元的接受度才可能有明顯提升。

日元貶值勢頭或趨緩

《21世紀》：近日，日本10年期國債收益率一度突破日本央行規定的收益率曲線控制（YCC），這代表海外投資者在拋售國債。在歐美「鷹化」背景下，日本央行能否頂住壓力繼續量化寬鬆政策？您認為這是否會加劇日元的貶值？

葉丙南：當前，日本央行確實面臨著調整貨幣政策立場的壓力。如今全球通脹大幅上升，美歐央行都紛紛轉向「鷹」派，進入緊縮周期。若是看日本經濟本身，其實它也是處在延續修復的通道之中。預計日本GDP增速在下半年將恢復到同比增長1.5%以上。由於日本去年經受疫情的衝擊，同比基數較低。另外，儘管日本在發達經濟體中通脹較低，但在4月也出現了明顯上升，如今已經上升至2%以上，預計之後至少兩個季度，通脹都會在2%以上。在這種情況下，日本央行存在調整貨幣政策立場的可能性。

但短期內日本央行退出寬鬆貨幣政策的步伐要慢於美聯儲，在這種情況下，日元總體偏弱。只有等待美聯儲緊縮步伐放緩，或者日本央行立場明顯轉向鷹派之後，日元才可能有所反彈。總體來看，隨著一些因素變化，日元貶值勢頭可能會有所趨緩。

《21世紀》：過去，日元依靠套利機製成為國際資金的「避險資產」，為何此次日元的避險功能失效？

葉丙南：我覺得一方面與美歐央行緊縮趨勢下日本央行固守寬鬆立場有關，另一方面也跟俄烏衝突引發地緣風險導致資本流動方向有很大的關係。美歐發起對俄羅斯制裁後，投資者高度關注地緣安全和能源安全等因素，資本一度出現迴流美國趨勢。近期能源、原材料和農產品價格都呈現大幅上漲，日本在地緣安全和能源獨立性方面存在明顯缺陷，在日本加入對俄制裁行列之後，外界普遍對日本的能源供應安全產生擔憂。

日本央行何時出手干預？

《21世紀》：截至今年4月日本債務規模攀升至1253萬億日元，相當於國內GDP的2.6倍。與此同時，日本也是全球最大的債權國。若日元繼續貶值，且日債收益率上升，會不會讓日本陷入債務危機並引致系統性風險？

葉丙南：目前日本債務水平確實很高，當中絕大部分是政府債務，占該國GDP的近兩倍。若是日本政府債券利率出現大幅上升的情況，確實會對日本政府的財政產生較大的壓力，這個挑戰確實是挺大的。

不過對於這種風險，我覺得日本央行十分清楚。就目前而言，日本的國債存量其實有差不多一半都由日本央行持有，也就是說整個日本政府的債務以及收益率都由日本央行所控制。所以，一旦危機風險出現，日本央行應該是會採取行動的。

《21世紀》：日本央行將允許日元達到怎樣的貶值程度？若日元過度貶值達到央行無法承受的程度，日本央行有無方案進行干預？能否效仿瑞士央行通過外匯市場控制本國貨幣匯率？

葉丙南：日本央行干預日元貶值的途經，不一定要通過直接的外匯買賣。從日本央行過往的外匯干預歷史來看，日元大幅度貶值的情況在歷史上並不罕見，比如在2013年至2016年期間，日元貶值幅度一度達到40%。

而在1998年亞洲金融危機時期，日本曾經實施過干預措施。以過往的經驗來看，我覺得日本央行不一定會通過外匯買賣進行干預，而可能是通過就是說調整它的政策立場。因為日本央行可能會面臨調整寬鬆立場的壓力，目前就在於臨界值的問題。後續我們得看一下未來第二、三季度的日本經濟修復和通脹情況。如果日本GDP增速連續兩個季度達到1.5%以上，即超過它的潛在增速，而核心CPI能夠連續兩個季度超過2%，那我覺得這將有助於日本擺脫其通縮狀況。這種情況下，日本央行有可能考慮其寬鬆政策的調整。

《21世紀》：日本與各大發達經濟體所實施的貨幣政策不協調，是否會影響美歐等經濟體實施緊縮貨幣政策控制通脹、促進經濟的效果？日本央行是否會迫於壓力改變貨幣政策的方向？

葉丙南：日本央行的貨幣政策對美歐的溢出效應相對較小。日本的資本流動具有鮮明的特點，即對亞洲經濟體的外商直接投資以及跨境銀行貸款的比例都是比較高的，因此日本央行的寬鬆貨幣政策對這些亞洲經濟體具有明顯的溢出效應，會在一定程度上對沖美聯儲收縮美元流動性的效應。

對於採取何種貨幣政策，日本央行考慮的還是日本國內經濟的修復情況和未來通脹的演變趨勢。

日本的寬鬆貨幣政策會對經濟起到一定的提振作用，但能否達到其預期的效果，我覺得還將受到很多因素的制約。首先全球的貨幣政策都處在收緊的周期里，這對於日本金融市場和經濟的溢出效應有明顯的影響；其次，外界比較擔心的是明年美國會出現經濟衰退，這將對日本的出口產生明顯的影響，因為美國仍是日本第一大出口國。

就目前而言，日元可能還有一定的貶值空間，這取決於日本央行和美聯儲貨幣政策的分化程度是擴大還是收窄。美國當前高通脹顯著，因此美聯儲其實還在加速的緊縮過程中，因此短期之內日元進一步貶值的可能性較大。到明年下半年，美國經濟出現衰退的概率比較大，所以日本央行和美聯儲的貨幣政策的分化可能會出現一個收窄，這就意味著從中期來看，日元可能出現階段性修復。

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