一、港股已進入技術性牛市，now what…
劃重點的重複講——今年不買港股先輸一半。做投資萬萬不能對「均值回歸」的力量一無所知，此乃投資世界的萬有引力定律。在我的職業生涯里，一次一次又一次，「均值回歸」宛如瓢潑而下的天幕，在風雲變色之間，降臨在你我的面前。
均值回歸，讓我謙卑。
許多人說：「我已經在港股炒了四年股票，我的心已經比我的賬戶還要冰冷」 。fair enough，那就牢記這種冰冷，並充分利用。mr.market 這個bipolar躁鬱症患者，不是過冷就是過熱，很少有心態端正的時候。你碰到交易對手是這麼一個bipolar，那就要草船借箭呀。（使用比喻一定會損失邏輯與嚴密，但」市場先生「這個隱喻有實戰價值，能衍生出務實策略。）
港股科技、新消費、創新葯三箭齊發，在2025年已經是個小牛崢嶸的狀態。現在的問題是接下去怎麼走，是不是有可持續性，是慢牛還是蠻牛？是full-blown risk-on的全面牛市，還是僅僅是一個超跌反彈？前者利用厚生，後者後生挨套。
我更傾向於認為是前者。從各方面來看港股這次是長期資產配置調整下的risk-on（但當然還是要提醒，貿易風險沒過去）。基本面足夠支持一次中型規模以上的牛市，對中國新經濟里的互聯網、科技、消費、醫藥的信心——無論是基於基本面與盈利能力，ai技術與貨幣化的突破，或僅僅是對千瘡百孔的估值修復。港股迎來一個多點開花，此起彼伏，波瀾漸寬的牛市。這樣的市場，容易吸引的不僅是炮友，更能吸引長跑之友。
資金面上，北水就是救贖。我們經常喊價格發現（price discovery) ，但如果沒有流動性和資金的關照——就彷彿一個無人出價的古董拍賣會——就永遠不會有價格發現。在南下糧多草广的流動性衝擊下，港股正在經歷的，也就是價格發現的過程。截止目前，今年南向資金累計凈買入額6500億港元，是去年同期的近三倍，也是港股通有史以來前五個月的最高紀錄。
科網龍頭被機構重點關照、增倉，比如阿里，前四個月港股通凈買入阿里將近1000億港元。其中公募基金功不可沒，我查了一些數據，2025年q1，公募基金重點提高港股布局，主動偏股型基金港股配置佔比已超過30%，這也達到了近五年新高。by the way，目前公募頭號重倉股是騰訊。
此時此刻，千萬不要問我跑不跑。既然來了東風，就要把箭借到極致。
二、港股融資2025全球最熱，ipo pipeline is very strong
港股的熱，除了2025年全球主要資本市場里漲幅第一以外，還有長胖——融資action加溫，ipo募資額是去年同期的七倍。許多人沒有意識到，做妾多年的港股，2025年ipo和再融資，無論從募資量還是增加的總市值，已經都是全球第一扛把子，遠超美股。如果布料巨頭shein下半年放棄倫敦到港股上市，港股今年基本可穩拿ipo金球獎。
（港股從2020年以來，歷年ipo募資額）
目前港交所的pipeline里還有190家企業在排隊ipo（當然多數都是大陸公司）。市場融資action 多、場子熱，賺錢效應大增的同時吸金效應也大增，這就將前幾年的惡性循環的反轉。其實不止是港股，整個亞太市場的ipo都在回暖，比如土澳也是如此。當然土澳這種邊角市場不提也罷。
所以到底是人不行還是路不平？——總體我的判斷，經過多年白雲蒼狗、斗轉星移、人棄我取、輾轉騰挪，深圳河以南的定價權，我們是已經拿在手裡了，鬼佬已經邊緣化，港股是自己人的場子，大家都是異父異母的親兄弟。
三、 atm 三巨頭，1q25財報一覽：ai驅動，牛市藍葯
之前說基本面足夠支持一次中型規模以上的港股牛市，那我們來看一下atm的q1財報，基本面到底如何：
1.a=阿里，財報回顧與一些點評
阿里q1財報，淘天客戶管理收入繼續增加，ebita margin 稍有下滑，但阿里雲表現大喜小憂。阿里雲單季營收同比增長18%，創下三年來最快增速，其中ai相關產品收入連續七個季度實現三位數增長。
有人說收入確認在淘天還是菜鳥，這是一個財技問題，我之前也聊過這個，我認為是無稽之談。無論淘天還是菜鳥，是一個分蛋糕的事情，不影響去看蛋糕有沒有做大。淘天、+aidc+菜鳥，加一起，就可以理解為阿里的電商基本盤，這裡面有明確孰輕孰重的區別，菜鳥員工自嘲自己是阿里內部最大的乙方；而他們也知道菜鳥命脈客戶就是淘天以及aidc本身。所以這是一個不可分割的整體，就是阿里的電商基本盤。
電商增速我其實很滿意，因為回憶一下，還在不久之前，大家認為阿里的電商要負增長、要萎縮，要被抖音和pdd給打沒。但這些都沒發生。電商現在的生存法則就是「穩住份額、擴大份額」，就像淘天的產品，這叫「全站推」。
而阿里雲是投資阿里的命門，q1又疊加deepseek moment大家預期high，18%增長不算低（尤其這些增長主要還是ai帶來的）。比起海外幾個巨獸hyperscalers ，增速還差點意思。但一來國內雲市場環境跟美國差別非常大，二來阿里雲增長的momentum pick up也需要時間，管理層對保持未來18%以上的增長還是有信心（管理層看到行業趨勢是傳統cpu轉ai計算，對雲計算增速有信心）。至於18%還能不能stretch一下，ai變現能力夠不夠強，尚待時日澄清。
國內deepseek moment之後從需求到落地，每一家都可能要q2甚至q3才能看到真的效果——何況q1工作日本來就少。甚至我認為q2有一個巨大的關稅擾動，或許還要風物長宜放眼量一點，要看到q3和q4。capex也是一樣，q1和q2的非正常擾動太大，回到正規還要看下半年。
一個長期投資人，我認為一定要超越財報周期去看問題，三個月一次的季報，頻率太高，time horizon太短。
2.t=騰訊，財報簡述
騰訊q1財報，單季盈利（非ifrs口徑）613.29億元，同比+22%。總收入1800 億元，同比+13%。社交、遊戲、廣告、金科四大板塊也很平衡，遊戲和廣告都是20%以上的growth。capex維持高位增長，230億元，yoy+60%，占收入13%，也符合前期「low teens」 （小兩位數）收入佔比指引。本質上ai軍備大比拼，是如何優化配置現金流的大比拼，無論是對內帶來的廣告業務效率提升，還對外的 ai 雲服務，但凡回報率好於其他現金使用選項， capex的投入就是值得持續的。
騰訊與阿里，投資者到底在看什麼？我認為，此時此刻最關心的是ai的投資強度與ai投資帶來的回報。錢固然要慷慨赴火，但roi也是要評估的，從結果上來看， ai對騰訊的廣告、遊戲業務產生實質性貢獻；而阿里的 ai 相關產品收入（客戶端覆蓋互聯網、零售、製造業、文化傳媒等等 ）——前面也說到過了，連續七個季度實現三位數同比增長。
估值方面，騰訊目前估值對應2025年前瞻大概是18倍左右，而阿里是12倍左右。我認為騰訊估值仍然偏低，而阿里是嚴重偏低。
3. m=小米，財報回顧與估值
小米是atm里估值最高，當然也是增長最快的，也是一個margin變寬、改善的公司。1q25 收入與調整後凈利潤，分別達到1112 億/106 億，而分業務來看，智能手機收入銷量同比增長3%，但高端化趨勢延續，中國市場高端機型出貨佔比達25%，手機整體也重回市場第一。
iot 板塊收入同比增長59%到323 億元， 主要驅動是 iot 的大家電收入同比翻倍、銷量增長65%（其中——還是注意小米明顯的高端化努力——高端家電佔比提升）。另外電動車與 ai 業務收入186 億，毛利率 23.2%，高於大多數分析師預期。未來su7 ultra、yu7的貢獻，或許能進一步擴張margin。此時此刻，小米整體毛利率是22.8%，已經頗為感人，創了2017 年以來新高。
而小米的估值，我們簡單點算吧，拔一拔，踮踮腳，做個斷骨增高，2026年前瞻收入6000億，500億凈利潤（凈利潤率8.3%），對應2026年大概25倍forward pe。所以你不要說小米很貴，貴不貴？貴；但小米超車空間之大是她貴的理由。
四、如何布局atm——看看港股互聯網etf（513770）
縱觀所有琳琅滿目的港股科技etf，含atm量最高的就是513770，阿里系（包括阿里、阿里健康等等港股上市阿里系公司）佔20%，騰訊系24%，小米系20%，atm系加一起65%，是atm三大廠生態圈覆蓋最充分的etf，也是含米量最高的etf。目前513770的規模可觀，已達57億（7.4）。
估值方面，同期港股互聯網etf（513770） 標的指數中證港股通互聯網指數的pe （過去十二個月，靜態）只有22.02倍，位於基日以來10.14%分位點的低位水平。整體處於仍然值得投資播種的估值區間。
（港股互聯網etf（513770）第一季度的前十大持倉）
港股互聯、恒生科技、中概股，atm組合，這些資產beta相近，而alpha又各有優勢、各美其美——俏麗若三春之桃，清素若九秋之菊。分散配置，長期持有，拒絕擇時，回報可期。我是真的很勸你莫要太執著於擇時，太沉溺於追求逃頂抄底；擇時就像一把利劍，容易把自己插死。
來源：陳達美股投資
以上內容與數據，與有連雲立場無關，不構成投資建議。據此操作，風險自擔。
