文 丨 溫彬 王靜文
一、服務業：邊際改善，但弱於季節性
5月服務業商務活動指數為50.2%，較上月回升0.1個百分點。疫前同期平均上升0.2個百分點，今年5月略弱於季節性。
分項來看，5月新訂單指數較上月回升0.7個百分點至46.6%，業務活動預期指數回升0.1個百分點至56.5%，但從業人員指數回落0.2個百分點至46.6%。
分行業看，在「五一」節日效應帶動下，居民旅遊出行、餐飲消費等較為活躍，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業商務活動指數明顯回升。郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟體及信息技術服務等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間。但貨幣金融服務、保險等行業商務活動指數降至較高景氣區間之下，資本市場服務則繼續低於臨界值，反映出金融業景氣度仍然低迷。
從佐證指標看，5月四大一線城市地鐵客運量規模較上月小幅回落，繼續保持在近3年同期最高水平。國內航班執行率環比回落，國內電影票房環比回升，但明顯弱於歷史同期水平。總體來看，消費向假期時點集中的特徵仍然突出。
二、建築業：基建回暖，地產回落
5月建築業商務活動指數51.0%，比上月下降0.9個百分點。疫前同期平均下降0.6個百分點，今年5月弱於季節性。
分項來看，5月新訂單指數回升3.7個百分點至43.3%，從業人員指數回升1.7個百分點至39.5%。但業務活動預期指數回落1.4個百分點至52.4%，僅高於2020年2月，為歷史次低水平。
統計局指出，5月土木工程建築業商務活動指數為62.3%，比上月上升1.4個百分點，連續兩個月回升，表明各地工程項目施工繼續加快。高頻數據顯示，瀝青裝置開工率進入5月之後先升後降，好於去年同期水平。
另據企業預警通數據，5月地方政府債發行量為7794億元，較上月回升回升。隨著今年化債額度基本使用完畢，新增債券特別是專項債券的發行開始提速，在地方債中的佔比明顯提升。5月份，新增專項債發行4432億元，佔比高達56.9%，而前4個月佔比僅為33.7%。
但房地產建築景氣度仍在回落。從高頻數據來看，5月30個大中城市新房成交量環比回升，同比降幅較上月收窄，但二手房仍表現為量價齊跌。100個大中城市土地成交同環比均出現下降，溢價率下降至6.6%，為今年以來最低水平，企業拿地意願仍然不高。
三、製造業：略有改善
5月製造業pmi為49.5%，較上月回升0.5個百分點。疫前同期平均上升0.1個百分點，在中美關稅戰於5月中旬暫時平息之後，製造業景氣度有好於季節性表現。
五大分項指數四升一降。其中，生產指數、新訂單指數、原材料庫存、從業人員指數均較上月回升，但供應商配送時間指數則小幅回落0.2個百分點。5月製造業動能指標（製造業新訂單-產成品庫存）回升1.4個百分點至3.3%，顯示製造業動能有所恢復。
具體來看，5月製造業運行表現出五個方面特徵：
一是需求有所改善。5月新訂單指數較上月回升0.6個百分點至49.8%，新出口訂單指數較上月回升2.8個百分點至47.5%，在手訂單指數回升1.6個百分點至44.8%，均大幅強於季節表現。
在中美經貿會談取得實質性進展之後，雙邊關稅大幅下調，調查中部分涉美企業反映外貿訂單加速重啟，美東和美西航線集裝箱出口運價指數周環比顯著上漲。但從另一角度看，新出口訂單大幅好於新訂單，反映內需相比外需仍然偏弱。
二是生產明顯加快。5月生產指數較上月回升0.9個百分點至50.7%，重新站上榮枯線，採購量指數較上月上升1.3個百分點至47.6%，均有超季節性表現。企業在中美90天的談判期內重新開始「搶出口」，帶動生產明顯加快。
三是企業有庫存回補跡象。5月產成品庫存指數回落0.8個點至46.5%，原材料庫存回升0.4個百分點47.4%，產成品庫存加速消耗的同時，企業也開始補庫存。另外，生產經營活動預期回升0.4個百分點至52.5%，有小幅改善，但仍為去年10月以來的次低水平。
四是重點行業pmi分化。裝備製造業和消費品行業pmi分別為51.2%和50.2%，比上月上升1.6和0.8個百分點，景氣水平均有回升，應與出口加速有關。高技術製造業pmi回落0.6個百分點至50.9%，高耗能行業回落0.7個百分點至47.0%。
五是企業景氣度分化。大型企業pmi為50.7%，比上月上升1.5個百分點，重返擴張區間；中型企業pmi為47.5%，比上月下降1.3個百分點，景氣水平回落；小型企業pmi為49.3%，比上月上升0.6個百分點，景氣水平有所改善。
四、價格：繼續環比下降
5月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為46.9%和44.7%，均比上月下降0.1個百分點。
從國際看，5月中旬中美談判利好推動風險偏好上漲，除黃金外大宗商品價格小幅回升，但隨後由於關稅威脅再起，大宗商品價格震蕩回落。5月crb指數月度均值較上月環比上漲0.1%，金屬價格環比均值下降1.6%，工業原料價格均值環比上漲0.1%，布倫特原油均值環比下降3.7%。
從國內看，5月南華工業品指數月度均值環比下降2.1%，連續第三個月環比下降。其中，國內定價的鋼材價格下跌拖累金屬指數環比下降0.4%，石油、煤炭價格下降帶動能化指數環比下降3.3%。截至5月29日，商務部按周公布的生產資料價格指數月度均值環比下跌1.7%，為去年9月以來的最大環比降幅。
基於pmi指標和高頻數據判斷，預計5月ppi環比降幅繼續擴大，同比降幅擴大至-3.3%左右。
五、政策：開展政策預研儲備
總體來看，隨著一攬子金融政策出台以及中美經貿談判取得實質性進展，出口發動機重新開始啟動，帶動5月製造業景氣度有所回升。內需則繼續呈現分化趨勢，五一假期消費相對火熱，基建托底作用繼續加強，但房地產景氣度仍在下滑，物價仍面臨下行壓力。
近期政策面相對平靜，各方繼續落實4•25政治局會議的相關部署。財政政策方面，專項債發行加速，且加大對基建的支持力度；貨幣政策在降准降息落地之後暫時選擇觀望，國債收益率小幅沖高後已回落至1.7%以下。
市場當下比較關注的是政策性金融工具。4•25政治局會議提出「設立新型政策性金融工具」。4月28日國新辦發布會進一步明確「力爭6月底前完成工具設立」。從地方動態來看，廣東、河南、四川等經濟大省已開啟相關籌劃工作，以便「吃透政策」、「圍繞重點支持領域超前做好項目謀劃」。
此外，5月20日發改委在新聞發布會上指出「力爭6月底前下達完畢今年全部『兩重』建設項目清單」、「內卷式競爭扭曲了市場機制、擾亂了公平競爭秩序，必須加以整治」，同時指向需求端和供給端，需關注後續政策細則對經濟和資產定價的影響。發改委表示「還將堅持常態化、敞口式開展政策預研儲備，不斷完善穩就業穩經濟的政策工具箱，確保必要時能夠及時出台實施」。
我們傾向於認為，在中美關稅戰暫時平息之後，二季度出口將繼續保持韌性，gdp增速仍能維持5%左右增速。但後續談判仍存不確定性，出口增速下半年大概率會繼續放緩。如果要實現全年經濟社會發展目標任務，下半年仍需擇機推出增量政策。
