作者丨林友發
出品丨牛刀商業評論
2025年4月3日，上海證券交易所上市審核委員會將對技源集團股份有限公司的IPO申請進行實質性審議。
這家以膳食營養補充產品為主業的企業，自2021年啟動上市籌備以來，始終籠罩在爭議之中。
從實控人高位套現、前關聯方產品質量醜聞，到財務內控漏洞頻現，再到募資合理性存疑，技源集團的資本化進程如同一面多稜鏡，折射出中國資本市場中企業治理、合規性與商業倫理的複雜博弈。
股東利益博弈的暗流
技源集團的股權架構呈現出典型的家族企業特徵，實際控制人周京石、龍玲夫婦通過多層持股架構掌控公司84.47%的表決權，這種高度集中的控制權結構雖能提高決策效率，但也埋下了公司治理失衡的隱患。
在IPO前夕，這對美籍夫婦通過技源香港向8家外部投資者轉讓股權，套現1.43億元。
這種操作既存在利益輸送的嫌疑，也引發了市場對實控人上市動機的質疑——究竟是為企業長遠發展融資，還是為資本退出鋪路？
更值得警惕的是潛藏的對賭協議恢復條款，雖然《終止協議》約定IPO申請提交後特殊權利條款終止，但若上市進程受阻，控股股東仍需履行回購義務。
這種設計實質上將企業經營風險與資本對賭捆綁，一旦上市失敗，可能引發股權動蕩。
特別是技源集團並非對賭義務主體，這種風險隔離機制雖保護了上市公司利益，卻將壓力完全轉嫁給實控人，可能加劇其短期套現衝動。
數據顯示，公司2022-2024年貨幣資金始終保持在1.39億至1.72億元區間，資產負債率更降至6.83%，這種「不差錢」狀態與實控人急於套現形成微妙反差，暴露出資本運作與企業經營目標的分歧。
質量信任鏈的斷裂風險
徐州技源葯業的銀杏葉提取物造假事件，雖發生在八年前且關聯方已註銷，但其引發的信任危機仍如幽靈般縈繞。
48.8%的不合格率不僅暴露質量管理體系失效，更導致綠葉製藥等客戶遭受行政處罰，這種產業鏈上的信任崩塌具有長期破壞力。
儘管技源集團強調與涉事主體已無股權關係，但資本市場對關聯方歷史污點的審視從未鬆懈。
生物醫藥行業的特殊性在於質量瑕疵可能演變為系統性風險——美國製藥巨頭默克公司曾因隱瞞藥品副作用支付95億美元罰金，日本東芝財務造假案直接導致退市。
對於擬上市企業而言，前關聯方的合規污點如同定時炸彈，可能隨時引爆監管審查與投資者訴訟。
更值得關注的是質量管理能力的延續性疑問，實控人周京石曾在雅芳、安利負責研發，這些國際企業均建立過嚴格的質量控制體系，但徐州技源葯業事件卻顯示體系執行層面的重大漏洞。
當企業從原料生產轉向終端營養品市場，質量控制標準是否同步升級？招股書雖強調通過FSSC22000等認證，但缺乏對歷史教訓的反思披露，這種選擇性信息披露可能削弱投資者信心。
內控失守的冰山一角
2019-2021年初的3.14億元轉貸和票據拆借行為，撕開了公司財務合規的遮羞布。
儘管資金最終用於日常經營，但無真實交易背景的貸款操作直接違反《貸款通則》第十九條，暴露出內控體系形同虛設。
這種「走賬」式融資雖在民企中並不鮮見，但作為擬上市公司，其反映的合規意識淡薄令人震驚。
值得玩味的是，這些行為恰發生在引入外部投資者期間，是否涉及財務數據粉飾？
儘管公司聲稱2021年後已整改，但歷史污點可能影響發審委對其內控有效性的判斷——畢竟，巴林銀行倒閉、安然醜聞等重大危機均始於看似微小的財務違規。
對比2022-2024年營收增速（-5.84%至+12.33%）與理財規模增幅（604%），可見公司將大量現金投入低收益理財產品而非主業擴張，這種保守策略與募資用途中「生產基地建設」的擴張計劃形成邏輯悖論。若結合實控人套現行為，難免引發市場對資金真實用途的猜測。
業績增長瓶頸與行業紅海競爭
從經營基本面看，技源集團的增長故事缺乏說服力。2023年營收同比下降5.84%，扣非凈利潤增速僅0.72%，在2024年行業復甦背景下，11.24%的增速仍低於湯臣倍健等同行水平。
膳食營養補充劑市場已進入存量競爭階段，Euromonitor數據顯示，2023年中國行業增速降至8.7%，首次跌破兩位數。在此背景下，技源集團的研發投入佔比常年低於3%，顯著落後於Swisse（5.2%）等國際品牌，這種「重營銷輕研發」的模式難以構建持續競爭力。
招股書顯示，募投項目聚焦產能擴張，但在電商渠道佔比超60%的行業中，傳統產能建設是否契合渠道變革趨勢？當完美日記、花西子等新消費品牌通過DTC模式顛覆行業時，技源集團仍執著於重資產投入，可能陷入「投產即過剩」的陷阱。
多重風險疊加下的監管考量
面對資產評估機構銀信資產兩位簽字評估師的突發離職，上市審核需警惕關鍵環節的人為干預風險，根據《證券法》第173條，證券服務機構應當勤勉盡責，保證所出具文件的真實性。
核心人員變動可能影響評估結論的連續性，特別是涉及無形資產評估時，專業人員缺失可能導致估值偏差。
結合公司2023年無形資產激增42%的財務表現，資產評估的審慎性更應成為問詢重點。
從監管邏輯看，這些問題觸及註冊制改革的核心命題：如何平衡包容性與約束性？
科創板設立以來，已有澤達易盛等案例顯示，放鬆對歷史問題和治理缺陷的審查可能釀成重大風險。
技源集團的案例恰好檢驗監管智慧——若允許存在實控人套現、財務瑕疵的企業過關，可能助長圈錢套利之風；但過度嚴苛又可能誤傷有潛力的創新企業。
這種兩難選擇背後，實質是資本市場服務實體經濟與保護投資者權益的永恆課題。
結語：資本市場的試金石
技源集團的IPO之路，恰似一面照妖鏡，映照出中國資本市場深化改革的深層挑戰。註冊制改革釋放了市場活力，但配套的問責機制、信息披露制度仍需完善。對於技源集團而言，亟需以此次IPO為契機，建立現代企業治理架構，徹底切割歷史遺留問題，用透明化的運營重建市場信任。
對監管部門來說，應從嚴審核特殊權利條款的終止效力，深入核查轉貸行為的資金流向，評估前關聯方事件對主體商譽的長期影響。投資者則需警惕高估值背後的對賭風險，關注募投項目的真實效益。只有當企業、監管、投資者三方形成制衡合力，資本市場才能真正發揮資源配置功能，避免淪為資本套利的遊戲場。技源集團的上市闖關，不僅關乎一家企業的命運，更是檢驗資本市場成熟度的試金石。
