來源：市場資訊
中金外匯研究
外匯市場交易主線
107附近的沖高回落並沒有持續太久，美元指數上周在短暫回調後再度沖高並刷新年內高點。美元指數上一次站穩在107上方在2022年的10月，彼時的10年美債收益率超過了5%。上周美元受到了多重利好的支撐，一是對歐洲央行更大程度降息的定價，二是在特朗普提名商務部長和財長人選後市場對於明年全球貿易形勢的擔憂，第三是俄烏衝突近期升級之後對風險偏好的擾動。非美貨幣上周則大多走弱：歐元區PMI數據的超預期走弱使得市場對歐央行降息的預期有所抬升，而中東地緣政治的擾動同樣壓制了歐元，歐元上周最終大幅收跌1.16%領跌G10貨幣；英國PMI數據的超預期走弱同樣帶動英鎊上周走低0.7%；中東地緣政治的擾動支撐了原油等大宗商品的大幅上漲，這也支撐了挪威克朗，澳元，加元，分別收漲0.14%，0.6%和0.8%；而受美債短端利率繼續高位震蕩影響，日元上周收跌0.3%。人民幣上周同樣在美元整體走強的背景下明顯走弱。
本周市場重點關注歐美通脹數據，歐元區11月CPI數據可能會對12月ECB降息幅度產生較大影響，而美國的PCE數據或決定美聯儲是否在12月份繼續降息。美國大選過後市場對美聯儲和非美央行的降息預期明顯分化，目前市場僅僅預期美聯儲12月有40%的概率再次降息，且在未來的1年降息幅度不超過75個基點，相比之下，市場對於歐央行在未來1年的降息定價已經在150個基點左右。在如此大的政策預期差異下，我們認為利差對於美元的支持或將減弱，短期內美元是否繼續沖高取決於地緣局勢、關稅憂慮等非利率因素。在破位上行之後，我們認為即使美元短期內因為避險因素進一步沖高，其上行的時間也不會維持太久。
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美元兌人民幣
預測區間（7.23-7.31）
►上周（11/18~11/22）：美元指數創下年內新高，美債收益率亦繼續走高，非美貨幣普遍承壓。在外部壓力繼續趨大的背景下，穩匯率政策持續發力，人民幣匯率預期保持相對穩定，表現在主要貨幣里居中。
►本周（11/25~11/29）：本周美國將公布美聯儲議息會議紀要、PCE物價指數及三季度GDP修正值，中國則將公布10月規上工業企業利潤、11月官方製造業PMI指數等。我們認為美元強弱的變化或是影響後續匯率變動的主要因素。若短期內美元指數繼續表現偏強，穩匯率政策或對應發力，人民幣對一籃子貨幣或表現穩定。
人民幣匯率跌幅溫和 上周外部壓力繼續增加，美元匯率、利率走高，大部分非美貨幣均對美元下跌，在穩匯率政策支持下，人民幣匯率下跌幅度較小（圖表1），市場預期保持相對穩定，並對一籃子貨幣基本保持穩定（圖表2）。外部環境來看，美國經濟數據延續韌性，歐洲數據則相對偏弱，在經濟表現差異的驅動下，美元指數繼續走高。這也對人民幣匯率形成一定壓力。內部因素來看，風險偏好欠佳的趨勢延續，逆周期政策仍有待進一步發力，穩匯率力度則進一步加大，匯率預期整體穩定（圖表3）。整體來看，上周強美元和穩匯率政策繼續形成緊平衡，人民幣匯率溫和貶值。
圖表1：上周主要貨幣變化率(%)
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表2：人民幣對一籃子貨幣指數持平
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
圖表3：風險逆轉整體保持穩定
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
穩匯率政策持續發力 上周穩匯率政策持續發力，包括逆周期因子調節規模較大、離岸人民幣流動性趨緊以及交易員反饋的外匯干預支持。中國人民銀行國際司表示[1]，中國人民銀行將繼續堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性，同時強化預期引導，堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。在穩匯率政策的支持下，匯率貶值幅度偏向溫和，周五在岸人民幣匯率最弱跌至7.2498，逼近7.25點位，離岸匯率則一度跌至7.2672。短期內，我們認為需關注在岸匯率在7.25及7.30等關口附近是否會有穩匯率阻力。
►逆周期因子繼續調用，且規模有所擴大。據彭博數據顯示，逆周期因子的調節規模繼續擴大，上周平均約為467.8點（圖表4）。在美元繼續偏強的背景下，我們認為逆周期因子或將繼續保持一定的調節規模。
►離岸人民幣流動性趨緊。CNH遠期TN點數在上周全周轉正，繼續顯示出離岸人民幣融資成本的顯著抬升（圖表5），離岸人民幣所面臨的做空壓力或有限。
►或有國有大行提供美元流動性。據彭博社11月22日報導[2]，綜合多位交易員採訪，中資大行日內持續向市場提供美元流動性，並在7.25附近大量賣出美元，限制人民幣跌幅。
圖表4：逆周期因子調節規模有所擴大
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表5：上周離岸人民幣流動性或有趨緊
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
匯率11月升值的季節性尚不明顯 截至11月22日，人民幣匯率在11月走弱約1.8%，與2017年來的季節性形成背離，我們認為背後原因或在於美元匯率表現偏強。從往年規律而言，人民幣匯率通常會在年末的11月、12月和年初的1月有較強的季節性升值趨勢，我們認為背後既有美元指數在年末季節性偏弱，又有企業結匯需求升溫的原因。從結匯需求來看，歷史上的1月和12月往往對應銀行結售匯順差的較高水平（圖表6），結匯率亦在1月處於年內的較高水平（圖表7）。然而人民幣匯率升值的季節性並不絕對，我們統計了近10年美元指數和人民幣匯率在1月、11月和12月的變動模式，發現當美元指數升值2%以上時，人民幣匯率當月往往貶值，這個規律在3個月份中均有體現（圖表8）。值得一提的是，2016年特朗普勝選後，由於市場擔憂其擴張性的財政政策及美國通脹的上行壓力，相關資產價格亦出現類似走勢，美債收益率走高，VIX指數回落，美元指數抬升。在偏強勢的美元環境下，2016年與2024年的11月外匯市場表現相近，美元指數升值3.1%，人民幣匯率走弱1.7%，主要非美貨幣大多下跌（圖表9）。就後續走勢而言，我們認為人民幣匯率升值季節性的出現或有賴於美元升值壓力的減輕。若美元指數在升值壓力減輕，伴隨著企業結匯需求的升溫，人民幣匯率的升值季節性仍有出現可能。
圖表6：銀行代客凈結匯季節性
註：數據為2001年1月至2024年10月，紅線為中位數，陰影為25和75百分位數
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表7：結匯率季節性
註：數據為2001年1月至2024年10月，紅線為中位數，陰影為25和75百分位數
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表8：美元指數和人民幣匯率變動的相關性
註：數據點均為2014年1月至2024年11月的1月、11月、12月的匯率變動
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表9：主要貨幣的11月變動對比
註：2024年數據截至11月22日
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
繼續關注美元與穩匯率政策走向 本周美國將公布美聯儲議息會議紀要、PCE物價指數及三季度GDP修正值，中國則將公布10月規上工業企業利潤、11月官方製造業PMI指數等。我們認為美元強弱的變化或是影響後續匯率變動的主要因素。若短期內美元指數繼續表現偏強，穩匯率政策或對應發力，人民幣對一籃子貨幣或表現穩定。
歐元兌美元
預測區間（1.0300-1.0700）
► 歐元上周延續了10月以來的連續下行走勢，經濟數據的超預期走弱帶動市場對歐央行12月大幅降息的預期有所走高，而美國經濟數據的超預期走強同樣支撐了美元，歐元上周連續下跌一度跌至最近2年以來低位1.04下方。
► 本周市場重點關注歐美通脹數據，目前市場預期美聯儲12月再次降息25基點的概率已經下降至不到40%，而對歐央行12月大幅降息50基點的預期則上漲至50%，如果本周歐元區通脹數據支撐這樣的預期，那麼歐元可能很難出現持續反彈。
大幅走低至近兩年以來低位 上周歐元連續走低並且一度下跌至最近2年以來的新低1.03附近，地緣政治引發市場風險偏好急劇走低助推了美元的走強，而歐元區經濟數據繼續超預期走弱以及美國經濟數據超預期走強同樣壓制歐元下行至1.03附近。歐元/美元上周最終收低1.16%左右。往前看，我們認為歐元/美元的走勢或繼續受歐美經濟的相對表現、歐美央行加息預期的變動以及市場整體風險偏好等多重因素的綜合影響。
美國經濟數據整體較強 美元一度走高至近2年以來高點 上周公布的數據顯示，美國11月商業活動的擴張速度創下了2022年4月份以來的最快速度：美國11月Markit製造業PMI初值錄得48.8，這也是2024年7月以來的最高水平，11月服務業PMI初值錄得57，創下了2022年3月以來的最高水平，遠高於市場預期和前值的55，11月Markit綜合PMI初值錄得55.3，也漲至2022年4月以來的最高水平，高於市場預期的54.3，和前值的54.1（圖表10）。此後公布的數據顯示，美國11月密歇根大學消費者預期指數終值錄得76.9，不及市場預期的79；而11月密歇根大學1年通脹預期終值則錄得2.6%，小於市場預期的2.7%；5年通脹預期錄得3.2，超過市場預期和前值的3.1。
圖表10：美國PMI
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
勞動力市場方面，截至11月16日當周，首次申請失業救濟人數下降了6000人至21.3萬人，低於預期的22萬人，和前值的21.7萬人。不過，受波音公司相關的休假和颶風等影響，11月9日當周，續請失業救濟人數增加了3.6萬人，經季節性調整後達到190.8萬人，這也是最近三年以來的最高水平。市場在上周經濟數據過後對於美聯儲降息的預期明顯出現下行，目前OIS市場預計美聯儲在12月再次降息25個基點的概率僅僅不到40%，對明年6月之前的降息總量的預期也下行至45基點左右（圖表11）。在此背景下，美債利率依舊維持在高位，而美元也一度漲至最近2年來的高位108附近。
圖表11：OIS市場對美聯儲利率路徑的預期
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
歐元區經濟數據超預期走弱 市場加大對歐央行降息的預期 歐元跌至近兩年以來低位 上周公布的數據顯示歐元區11月製造業PMI初值僅僅錄得 45.2，低於市場預期和前值的46；服務業PMI初值錄得 49.2，同樣低於預期和前值的 51.6。綜合PMI初值錄得 48.1，同樣低於市場預期和前值的50（圖表12）。歐元區最大經濟體德國服務業再度疲軟，商業活動的下降幅度則創下最近九個月來最快：德國11月綜合PMI初值錄得47.3，低於市場預期的48.7和前值的48.6。服務業PMI初值錄得49.4，同樣低於市場預期的51.7和前值的51.6。製造業PMI初值錄得43.2，僅僅略高於預期和前值的43。另外一個重要成員國法國私營部門的商業活動也連續錄得第三個月的下降，萎縮速度也創下今年以來最快；同時製造業產出大幅縮水，並且創下年內新低。具體看，11月服務業PMI初值錄得45.7，低於市場預期的49和前值的49.2。製造業PMI初值錄得43.2低於市場預期和前值的44.5。綜合PMI初值錄得44.8同樣低於市場預期的48.3和前值的48.1。歐元區經濟數據公布之後，也出現了歐央行部分票委對大幅降息的評論，歐央行管委Centeno表示[3]：歐元區通脹已經達到目標，但經濟面臨挑戰。我傾向於以漸進、穩定的方式行動。但在經濟下行情況下可以討論更大幅度的降息。在此背景下，市場加大了對歐央行降息的預期。目前OIS市場對ECB今年12月降息的預期上升至37基點左右（市場預期有50%左右的概率歐央行可能會降息50基點），而對明年10月前的降息預期也首次漲至150基點左右的高位（圖表13）。歐元/美元在數據公布後更是跌至2022年以來新低1.0330附近
圖表12：歐元區PMI
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表13：OIS市場對歐央行利率路徑的預期
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
聯儲官員發表鷹派言論 上周美聯儲官員理事鮑曼表示[4]，通脹進展似乎陷入停滯，更傾向于謹慎推進降息。另一美聯儲理事庫克表示，隨著時間的推移，美聯儲將利率降至更中性的立場可能是合適的，理由是通脹進程和穩健的勞動力市場。庫克將美聯儲就業和通脹目標所面臨的風險描述為「大致平衡」。美聯儲官員偏鷹派言論帶動了市場對美聯儲降息預期的明顯回落，這同樣支撐了美元走強。
市場風險偏好走低以及特朗普政府官員的任命支撐美元上周俄烏衝突相關的消息[5]一度壓制了市場的風險偏好，這一度使得美國三大股指在盤中出現下跌，美元也因其避險屬性而獲得支撐而歐元也因此開始走低。不過，此後美股業績的走強以及美國經濟數據的超預期走強帶動美股上周最終收高：標普500指數上周累計上漲1.68%。道指上周累漲1.96%。納指上周累漲1.73%。VIX指數也回吐了前半周的上漲（圖表14）。此外，特朗普新政府上周提名對沖基金經理貝森特任財長[6]，以及盧特尼克出任商務部長的消息也得到市場的積極反應，貝森特在此前接受採訪時表示，他會建議將關稅「逐步分層實施」，這樣任何通脹的影響都會逐步顯現，並可以通過去監管等反通脹政策來抵消。而商務部長盧特尼克，將主導貿易關稅議程，並會一定程度上「負責」貿易代表辦公室的工作。在此背景下，美元延續了10月以來的上升趨勢並一度走高至最近2年以來高點附近。本周市場將繼續關注市場風險偏好的走向，如果地緣政治風險有所升溫，那麼美元可能會繼續獲得支撐。
圖表14：標普500指數 vs. VIX指數
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
關注歐美最新通脹數據 歐元/美元上周一路跌至近2年內新低1.03上方，短期內歐元空頭可能會繼續佔據上風。本周即將公布的歐美通脹數據可能會給市場提供最新的信息，如果歐元區通脹繼續保持下行趨勢，那麼市場可能會預期12月歐央行大幅降息的可能性，而歐元可能繼續在低位維持震蕩。
美元兌日元
預測區間（150-156）
► 上周(11/18-11/22)：日元先弱後強，周內整體變化幅度有限
► 本周(11/25-11/29)：避險情緒、日本央行加息可能性背景下留意日元升值可能性
日元先弱後強
上周一到周三日元相較美元持續貶值，再度突破了155整數關口，在此期間日元為最弱G10貨幣，植田行長此前偏鴿的發言，一定程度上助推了日元的貶值。但是上周四之後，植田再度發言，結果邊際偏鷹，最終美日匯率回落至154.50附近。此外，本周俄烏衝突相關的新聞也帶來了一定的避險情緒，邊際上支撐了日元的升值。整體來看，上周美日匯率與美元指數的聯動較弱(圖表15)，但是同美債利率存在一定聯動(圖表16)。息差角度來看，美日10年息差與美日匯率12個月掉期點的波動都相對有限(圖表17、圖表18)，因此息差層面並不支持日元明顯波動。
圖表15：上周美日匯率同美元指數的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表16：上周美日匯率同美債10年利率的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表17：美日匯率與美日10年息差的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表18：美日匯率與美日匯率12個月掉期點的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
植田行長發言 上周一，植田行長在名古屋發言表示[7]「關於今後加息的時點，取決於今後經濟、物價、金融的形勢；在通脹上漲的背景下目前日本的實際利率變得更為負值，貨幣寬鬆的力度實則是在加強」，在植田行長發言之前市場有一定的鷹派發言預期，但最終市場認為植田行長的發言未能符合預期，因此在發言之後日元發生了一定貶值。此後，上周四植田行長再度發言，表示[8]「在目前時點無法預測議息會議的結果，距離12月會議還有1個月左右的時間，在此期間會有很多信號公布；日本央行今後將仔細檢查日元匯率對物價以及經濟帶來的影響「。我們認為植田行長的此番發言加大了日本央行貨幣政策的不確定性，也帶來了一定的日元升值壓力。整體來看，我們認為目前仍然無法排除12月加息的可能性。
日本10月CPI相對強勁 上周五日本公布了10月CPI數據，綜合CPI、除去生鮮食品與能源的CPI的同比數字都為2.3%(圖表19)，整體小幅高於市場預期。10月通脹中雖然也存在一定的擾動因素，但是我們認為日本國內的通脹壓力仍然明顯存在，短期之內日本的通脹或仍舊維持在2%以上。目前日本CPI的通脹推移符合日本央行此前的預期，在此背景下我們認為10月日本CPI數字是支撐日本央行加息的因素，我們預測日本央行或在12月會議或1月會議中加息至0.50%
圖表19：日本各類通脹同比走勢
資料來源：日本總務省統計局，中金公司研究部
留意日元升值可能性 本周需繼續留意俄烏衝突相關的新增信息，避險情緒可能成為日元升值的力量。日本方面，需留意日本央行的相關新聞，若日本央行決定在12月加息，則需要在近期同市場做出一定交流，相關因素也是日元升值壓力。日本方面本周五還將公布11月東京地區的CPI的結果，相關數據也會成為今後日本央行加息的重要依據。此外，本周后半為美國感恩節休假，市場的流動性或一定程度變少。總體來看，我們認為本周日元或升值可能性較大，本周的美日匯率區間或在150-156。
技術分析
美元/人民幣（周內看平）
美元/人民幣上周在76.4%斐波那契回撤位7.23附近找到支撐之後有所走高，但收盤時並未突破前期高點7.26附近。向前看，今年4月以來的前期高位 7.28附近可能提供近期阻力，而76.4%斐波那契回撤位7.23附近則會繼續提供短期內的關鍵支撐。我們認為本周美元/人民幣可能會維持高位震蕩行情。
圖表20：美元兌離岸人民幣（日線）走勢技術分析
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
歐元/美元（周內看平）
歐元/美元上周連續走低至2022年以來新低1.03上方，向前看，考慮到11月以來的連續下行已經使得RSI指數跌至明顯的超賣區域，短期內下跌的空間可能比較有限。但21天均線1.07附近已經自上而下穿透了55，100天均線和200天均線，只要歐元多頭沒有突破1.0550附近的趨勢線阻力，歐元下行的趨勢依舊有效。我們認為本周歐元可能會出現低位震蕩行情，上方關鍵阻力位於1.0550附近以及21天均線1.07附近。而如果歐元再次失守1.0370附近支撐，下一個歐元空頭的目標則可能位於150%斐波那契延伸位1.03附近。
圖表21：歐元兌美元（日線）走勢技術分析
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周內看平）
美元/日元上周繼續在高位震蕩，周中一度測試了關鍵的21天均線以及61.8%斐波那契回撤位支撐，但上周五收盤依舊位於這一關鍵支撐位上方。向前看，美元多頭能否守住21天均線153.80附近（圖表22中黃色線）的支撐可能會決定未來價格的走勢。考慮到RSI指數依舊處於上升趨勢，美元多頭可能會繼續維持強勢。但如果本周RSI指數跌破自8月以來的上升趨勢線支撐（圖表22中下半部分的粉色箭頭趨勢線），那麼美元/日元可能會出現明顯回落，本周需尤其關注21天均線153.80附近的關鍵支撐（圖表22中黃色線&最右側綠色箭頭），如果美元多頭失守這一關鍵位置，價格可能面臨快速回調的風險。上方關鍵阻力依舊位於76.4%斐波那契回撤位156.60附近，本周價格可能會繼續維持高位震蕩的行情，但需警惕跌破21天均線的風險。
圖表22：美元兌日元（日線）走勢技術分析
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表23：本周重要事件
資料來源：華爾街見聞，金十數據，中金公司研究部
[1] http://www.news.cn/mrdx/20241123/cb94c4274e904d58a7ac3da3e850b4b2/c.html
[2] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SNC3UCT0G1KW
[3] https://wallstreetcn.com/livenews/2822607
[4] https://wallstreetcn.com/articles/3734757?keyword=%E7%BE%8E%E8%81%94%E5%82%A8
[5] https://wallstreetcn.com/articles/3734571?keyword=%E4%BF%84%E7%BD%97%E6%96%AF
[6] https://wallstreetcn.com/articles/3735027
[7] https://jp.reuters.com/world/japan/TC3OG4UIHNNXVGZEOFMXVN7UHQ-2024-11-18/
[8] https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2024-11-21/SNAKIVT0AFB400
本文摘自：2024年11月24日已經發布的《美元續創新高》
李劉陽（分析員） SAC 執業證書編號: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843
丁 瑞（分析員） SAC 執證證書編號：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
王 冠（分析員） SAC 執業證書編號：S0080523100003
施 傑（聯繫人）SAC 執業證書編號：S0080123040056
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（轉自：中金外匯研究）
