2024年08月10日10:33:05 財經 1817

大眾網記者董玉歌淄博報道

德邦證券08月08日發布研報稱，給予山東葯玻買入評級。研報預計公司2024年至2026年歸母凈利潤分別為10.03億元、12.07億元和14.16億元，對應EPS分別為1.51元、1.82元和2.13元。

藥用包裝材料老牌龍頭，長期保持穩健增長趨勢

山東葯玻成立於1970年，是國內醫藥包裝材料的老牌龍頭企業。公司深耕藥包材領域五十餘年，現已成為全球主要的藥用玻璃包裝製品和丁基膠塞系列產品的生產商之一，是全國為數不多能夠為製藥企業全套提供「瓶+塞+蓋」藥包材服務的企業。截至2021年，公司各類藥用包裝製品銷售總量排名全球第三，其中主導產品模製抗生素瓶國內市場佔有率高達80%以上，膠塞、棕色瓶國內市場佔有率達50%以上。

山東葯玻產品種類全而精，滿足下游多元需求。公司產品覆蓋製藥、食品、化妝品等玻璃包裝容器，以及輔助性配件。具體產品包括：模製抗生素瓶系列、管制瓶系列、棕色瓶系列、中性硼硅玻璃系列、丁基橡膠塞系列、預灌封注射器系列、鋁塑蓋系列等18個大系列。

山東葯玻股權結構穩定，山東國資控股，實控人為沂源縣財政局。2019年公司完成國有股權無償劃轉登記，公司控股股東由沂源縣公有資產管理委員會變更為魯中投資。截至2024Q1，沂源縣財政局通過下屬全資子公司魯中投資穿透持有公司19.50%股份，為公司實控人。參控股方面，截至2023年底，公司直接持股控制8家全資子公司，其中綿竹成新、包頭康瑞與沂源總部共同形成了公司三大葯玻生產基地的格局，突破了公司營銷半徑的限制，極大增強了市場輻射能力。

山東葯玻長期保持穩健增長趨勢，收入與利潤高速增長。2002年至2023年，公司收入CAGR達12.47%，歸母凈利潤CAGR達13.46%。模製瓶為公司核心產品，收入及利潤佔比最高。2023年公司核心產品模製瓶（含棕色瓶）營收佔比為 68.52%，毛利潤佔比為84.63%。

醫藥支出偏剛性，下游醫藥行業需求穩增長，葯玻持續受益。

藥用包裝材料行業的下游主要為製藥、醫用耗材、保健品等醫藥行業。醫藥行業的發展將直接影響藥用包裝材料行業的市場需求。

健康是經濟社會發展的基礎條件和廣大人民群眾的共同追求，故醫藥需求波動性較弱。據IQVIA發布的2023年全球藥品支出回顧和展望報告，中國藥品支出呈現穩定增長趨勢，2013- 2017年間CAGR達9.6%，2018-2022年間CAGR 達5.0%，2023-2027年預計CAGR可達3.1%。

醫藥支出穩增長，帶動藥包材市場持續擴容，據華經產業研究院數據，2018-2022年，中國醫藥包裝行業市場規模從1070.4億元提升至1490.3億元，CAGR為8.63%。研報預計未來醫藥支出增長有望持續向上傳導至藥包材領域，而藥用玻璃作為藥品包材重要組成部分，市場擴容空間充分。

中國老齡化程度正不斷加深。國家衛健委預計2035年左右我國60歲及以上老年人口將突破4億，佔總人口比重超過30%，屆時將進入重度老齡化階段。慢性病患病率與年齡呈正相關，老齡化程度加深支撐長期醫療需求。

研報認為，老齡化+慢性病患病率上升背景下，中國人均醫療支出仍有較大增長空間。中國人均醫療保健消費支出占人均總消費支出的比例也在穩定提升中，從2013年的6.90%增長至2023年的9.18%，或反映了隨著中國老齡化程度加深以及慢性病患病率上升，居民健康消費需求持續釋放，由此帶來的結構性變化有望成為醫療支出長期增長的有力驅動。

一致性評價開啟中硼硅葯玻替代進程，集采加速中硼硅葯玻放量

藥用玻璃是最重要的藥用包裝材料之一。中國藥包材標準（YBB 標準）將藥用玻璃根據成分及對應性能分為四類，即鈉鈣玻璃與低、中、高硼硅玻璃。中硼硅玻璃具備優異的抗熱衝擊性能及耐水性能，是未來主流發展方向。據旗濱集團公告，國際上超過70%的主流注射劑包材已使用中硼硅玻璃，而據頭豹研究院，中國截至2021年中硼硅玻璃包材佔比僅約15.4%，仍有較大提升空間。

研報認為，一致性評價開啟中硼硅葯玻替代進程，集采加速中硼硅葯玻放量。2020年5月國家葯監局發布《化學藥品注射劑仿製葯質量和療效一致性評價技術要求》，規定：「注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低於參比製劑」。因參比製劑以進口原研葯為主，而國外醫藥企業已普遍選用中硼硅藥用玻璃，加之仿製葯一致性評價耗時長且成本高，製藥企業為儘快通過一致性評價，會盡量選擇質量更好的藥用包裝材料，故中硼硅玻璃替代需求有望隨一致性評價推進逐漸打開。

據葯智網統計，2017- 2023年中國通過/視同通過一致性評價受理號從24個大幅增長至2719個，累計已通過/視同通過8491個。從申報品種看，2023年新增一致性評價受理號1006個，涉及382家企業的322個藥品品種，其中粉針、注射液等主要採用藥用玻璃作為包裝材料的注射劑申報佔比合計超過70%。考慮到一致性評價通過的注射劑類藥品包材質量和性能不應低於國外原研葯，中硼硅玻璃潛在替代空間或已獲得極大擴容。

研報還認為，醫藥集采自第五批起大範圍納入注射劑，中硼硅葯玻滲透率有望加速提升。醫藥集采自2018年底首輪「4+7」試點以來至今已經歷九批，共計374個藥品品種被納入集采，注射劑已逐漸成為主力劑型，中硼硅葯玻滲透率有望加速提升。

參考製藥網數據，2018年中國藥用玻璃需求共計約800億支，中硼硅葯玻滲透率約7%-8%，對應需求量約56億-64億支。研報預計2027年中國藥用玻璃需求量有望達1053億支。取35%的滲透率，測得對應中硼硅藥用玻璃需求量約369億支。

中硼硅模製瓶競爭格局好於中硼硅管制瓶，山東葯玻龍頭優勢明顯。

藥用玻璃根據成型工藝可以分為模製瓶和管制瓶，研報認為中硼硅管制瓶市場分散，競爭較為激烈，且原材料高度依賴進口，不利於進一步挖掘盈利能力；而中硼硅模製瓶A類資質企業較少，市場空間充分，競爭環境更優。

山東葯玻重點投入中硼硅模製瓶領域，擁有產能、資質等先發優勢，中硼硅模製瓶產品國內市佔率高達88.15%，國際市場亦佔據42.67%份額，競爭力顯著。

山東葯玻亦通過多元化布局維持長期增長韌性，積極開發預灌封注射器等高價值量產品，未來產品結構中高端產品佔比的上升預計能夠有效提升公司綜合毛利率，並藉助日化瓶、食品瓶等系列產品開拓國際市場，2010-2023年國外營業收入CAGR 達12.59%, 逐漸形成了實現棕色瓶、日化食品瓶和注射類模製瓶產品三足鼎立的出口格局。

研報還認為，在關聯審評審批背景下，葯企與藥包材廠商的合作粘性通常較強，形成高渠道壁壘，藥包材行業頭部企業的品牌和規模效應有望逐步提升。

原材料成本回落，盈利彈性有望釋放

山東葯玻上游企業主要來自煤炭採選、化學原料及化學製品製造業，產品關鍵成本構成為原材料和能源燃料。

據山東葯玻2023年報，公司最核心產品模製瓶系列的直接材料和燃動力成本合計占該產品總成本的64.65%，或是影響公司盈利水平最重要的兩個成本分項。燃動力方面，公司主要能源燃料為煤炭和天然氣；直接材料方面，參考2023年正川股份採購情況，價值量佔比最大的為五水硼砂、純鹼、石英砂等。

研報認為，煤炭、純鹼價格高位回落，或將釋放盈利彈性。綜合來看，當前原材料價格走勢對公司成本端具有積極性改善，若產品價格保持穩定，毛利率或有向上修復預期。