美麗大法案在7月4日前闖關成功，由於前期定價充分，短期市場反應已不大。在這個時點上，更適合對其長期影響進行再評估，包括赤字、增長、行業等方面，存在一定預期差，或在日後提供交易機會。相對目前市場主流認知，我們提示：2026年赤字的上升或低於預期，經濟增長和消費的提振或低於預期，就業的衝擊或大於預期。
相對於2025年，赤字到底會增加多少？
CBO和CRFB測算的對應基準中，假設減稅在2026年失效，赤字增量中包含了大量政策延期的貢獻，並非相對2025年的凈增量。因此，不論是十年總共3.4萬億赤字、還是2026年4800億赤字，都遠高於2026年實際的赤字增幅。
我們提供2個思路，對2026年較2025年邊際新增赤字規模嘗試進行估計，結果大致在3000億左右，如考慮到關稅2000-3000億的對沖，特朗普的政策組合在2026年額外貢獻的赤字或小於1000億，這一點遠低於當前市場預期。
（2）對經濟的拉動值得期待嗎？
我們持懷疑態度，法案對當下美國經濟的支撐或有限。
首先，本次減稅量級遠小於上輪，但關稅幅度遠大於上輪，考慮到2018-2019美國經濟的走強程度有限，本輪前景亦不能太樂觀。
其次，減稅與關稅夾擊下，收入層面或出現「劫貧濟富」，美國消費難有明顯改善。
最後，醫療補助的削減，將帶來醫療產業、居民消費、個體就業全方位的損失，其長期影響需要持續關注。
（3）哪些行業更加受益？
傳統能源、晶元、軍工成為贏家；新能源、大學、醫院面臨壓力。
（4）市場走勢的影響
短期關注減稅成功是否會令特朗普在關稅談判中更加鷹派，其他潛在敘事還包括赤字恐慌、美債供給、復甦交易等。
7月4日，美國眾議院通過參議院版本的《美麗大法案》，後經特朗普簽署生效。作為特朗普第二任期里的核心政策，市場此前已經圍繞其赤字是否增加等問題進行了充分定價，法案落地後的資產反應已不明顯。
但是，這並不意味著，法案對後續市場已沒有影響，相反，在這個時點上，結合最終版的內容，更適合對其長期影響進行再評估，包括財政赤字、增長、行業等方面，裡面存在一定預期差，或在日後提供交易機會。
相對目前市場主流認知，我們提示：2026年赤字的上升或低於預期，經濟增長和消費的提振或低於預期，就業的衝擊或大於預期。
一、美麗大法案的終版內容
（1）法案涵蓋內容非常廣泛，主體依然是減稅，旨在延續並擴大特朗普第一任期的TCJA（減稅與就業法案）減稅條款，並減少民主黨政府此前增加的相關支出
《美麗大法案》反應了特朗普赤字結構性擴張和收縮的意願：一方面，特朗普政府要求進一步擴大對個人和企業的減稅；另一方面，對拜登的《通脹削減法案》、教育、醫療、居民福利等領域進行大規模的赤字削減。
第一，從減稅部分看，可以簡單分為TCJA延續條款和新增減稅條款。TCJA相關條款包括特朗普第一任期內減稅政策的延長、擴展和恢復，比如對個人所得稅和遺產稅的減免、提高SALT抵扣上限、恢復企業研發開支費用化、設備投資100%加速折舊等。新增個人減稅條款則旨在兌現特朗普的競選承諾，主要包括小費稅和加班稅削減、允許工廠投資費用化和清潔燃料稅收抵免等政策。
第二，從支出削減看，《通脹削減法案》、醫療、教育和SNAP福利首當其衝。打擊新能源方面，法案明確廢除電動汽車稅收抵免，並逐步取消新能源投資的信貸支持；削減福利方面，不管是Medicaid、教育貸款，還是SNAP（營養補充計劃），均面臨標準的收緊和資金的收縮。
（2）相關條款從何時開始生效？TCJA延期部分集中在2025年底，商業部分的稅收優惠重啟追溯至特朗普上任前後，而能源、醫療等支出削減時點則分布在後續若干年
第一，減稅條款部分，TCJA中的個人和企業減稅政策可以在2025年12月31日後延續。部分新增減稅政策立即生效，比如2025年1月19日以後的企業研發支出可以一次性抵扣，企業在2025-2029年開工、2031年前投入使用的建築物可以100%加速折舊。
第二，清潔能源條款部分，電車購置補貼將在今年9月30日終止，而替代燃料加油設施補貼則要到2026年6月30日才終止。而對於太陽能和風能投資生產而言，2024年12月31日後的建設抵扣優惠全面終止。今明兩年之間，美國清潔能源廠商可能受損非常嚴重。
第三，醫保條款部分，存在條款生效豁免期，部分條款並非立即落地。Medicare資格未來僅限於美國合法居民，旨在避免為非法移民提供服務，生效期從2026年10月1日開始，Medicare未來獲取服務的資格也逐步與社區參與和工作時長結合，生效時間從2025到2027年各不相同。
二、相對於2025年，赤字到底會增加多少？
目前市場參考較多的赤字預測數據，來自CBO和CRFB，但由於其測算的對應基準是前期減稅條款在2026年失效，因此赤字增量預測包含了大量政策延期的貢獻，並非相對2025年的增量，而市場無疑更關心2026年邊際上到底增加多少赤字。
按照機構預測，未來10年，核心赤字（primary deficit）將增加3.4萬億美元，疊加7100億利息，總赤字將額外增加4.1萬億美元，其中大頭是2017年TCJA的延長和擴展，達到驚人的3.85萬億美元，新增減稅僅貢獻7000億赤字。因此，不論是十年總共3.4萬億赤字、還是2026年增加的4800億赤字，都遠高於2026年實際的邊際赤字增幅。
那麼，2026年赤字到底會比2025年增加多少呢？現有數據有兩個麻煩點：
第一，2025年TCJA相關條款依然生效，因此計算2026赤字增量時，需要剔除TCJA延長的這個部分，僅保留擴展的部分。可惜的是，目前CBO和CRFB的數據口徑中，將TCJA的延長和擴展打包在一起，無法進行嚴格的區分。
第二，赤字的分布，存在明顯的前置特徵，並不是十年平均分配，即使能在總量上剔除TCJA的延期部分，仍無法準確判斷2026年的部分是多少。
我們提供2個思路，對2026年較2025年邊際新增赤字規模嘗試進行估計，結果大致在3000億左右，如考慮到關稅2000-3000億的對沖，特朗普的政策組合在2026年額外貢獻的赤字或小於1000億，這一點遠低於當前市場預期。
（1）參考2017年TCJA推出時的赤字預測，線性外推予以剔除
2017年TCJA通過時，當時CBO對十年赤字預期增加為1.4萬億美元，考慮到2024年名義GDP高於2017年約50%，簡單線性外推，TCJA延期十年的新增赤字可能在2.1萬億左右，將其剔除，後續十年較2025年新增赤字在1.3萬億左右（不包括利息）。
接著，延續上述思路，我們將2.1萬億等量扣除在後續每一年，2026年赤字增加約2500億美元。
（2）結合CBO不同基線情形下的未來預測值，進行估計
在減稅和關稅尚未推出時，預期2026年赤字為1.71萬億，目前減稅法案通過後，2026年赤字增加4790億，則2026年實際赤字預估為2.19萬億左右，減去2025年赤字原本預期1.87萬億，增量大致在3200億左右。
綜合來看，2026邊際赤字增量也許在3000億附近。4月和5月的關稅收入較去年同期分別高出160億和200億，年化有望保持在2000-3000億之間，基本可以對沖大部分美麗大法案的赤字。
三、對經濟的拉動值得期待嗎？
我們在此前海外中期展望中曾指出，下半年市場在貿易緩和、減稅落地、聯儲降息等利好下，可能演繹復甦預期。市場交易主體相對簡單，但是否最終兌現，還需要觀察。其中，美麗大法案能夠帶來多少實質性幫助？
鑒於減稅規模遠小於上一次、僅少數富人獲益、關稅衝擊更多人群、醫保等福利支出削減極大損害相關產業和個人就業，對美麗大法案的經濟拉動效果持懷疑態度。
邏輯包括：
（1）本次減稅量級遠小於上輪，但關稅幅度遠大於上輪，考慮到2018-2019美國經濟的走強程度有限，本輪前景亦不能太樂觀
2017年，特朗普減稅幅度在歷史上靠前，個稅方面，各檔稅率均有所下調，最高稅率從39.6%降至37%，企業所得稅方面，從35%降至21%。但2025年美麗大法案，新增減稅只在邊際上修補。
2018-2019年，特朗普貿易戰主要針對中國，且關稅稅率整體僅上升15-20%，但2025年，特朗普對全球多數國家普遍徵稅，且稅率提升均超過10%，對華甚至達到30%（截至2025年7月初）。
數據顯示，2018-2019年，特朗普減稅與關稅政策衝擊下，美國經濟並未出現顯著的、持續的改善，包括企業投資在內均未出現明顯上行。
（2）減稅與關稅夾擊下，收入層面或出現「劫貧濟富」，美國消費難有明顯改善
減稅的好處集中在富人群體，窮人不僅改善不大，還需要面臨更大的關稅衝擊和醫保削減的負擔，財務狀況進一步惡化。總體而言，全社會大多數人群的收入在新的政策組合下，可能出現惡化，僅最高10%收入群體會有所改善。
這一背景下，美國居民消費很難出現明顯支撐。2018年經驗看，當年也是可選消費跑贏大盤，或與收入的結構性分化有關。
（3）醫療補助的削減，將帶來醫療產業、居民消費、個體就業全方位的損失，其長期影響需要持續關注
預計聯邦政府在10年內將削減對各州約1萬億美元的醫療補助資金，占同期聯邦醫療補助支出的15%，並將無保險人數增加1180萬。
Medicaid是美國大量人群的主要保險來源，對其生活、醫療、就業有顯著正面影響，削減相關開支，可能使得大量醫院面臨倒閉和裁員風險，低收入群體健康和財務狀況惡化，以及在勞動力市場上缺乏競爭力。
2023年數據顯示，Medicaid醫療補助覆蓋了近40%的兒童、80%的貧困兒童、近50%的貧困成年人。並且，相對於白人和成人，Medicaid對少數族裔、殘疾人、患有疾病等特殊群體的覆蓋比例更高。美國醫療服務業是貢獻就業的主要行業之一，且醫院運營、長期醫療服務支出，均大量依賴聯邦政府的醫保相關支出。一旦削減，會造成醫療相關崗位和下游職位的就業損失，預計2026年就業職位將因此下降超100萬個；與此同時，低收入群體醫保負擔增加後，會拖累相關消費，因健康風險更難找到工作。
四、哪些行業更加受益？
對行業而言，「幾家歡樂幾家愁」。
傳統能源、晶元、軍工成為贏家。由於法案中針對企業研發支出抵扣、固定資產投資折舊給予了非常豐厚的激勵，不管是石油天然氣勘探企業，還是正在大興土木的美國本土半導體製造商，抑或是新一輪軍費擴張下的國防承包商，都獲得了更多的資金注入和優惠稅收政策，今年下半年開始，這些行業的資本支出有望大幅擴張。
新能源、大學、醫院面臨壓力。法案中取消了購買或租賃電動汽車最高7500美元的補貼，太陽能和風能開發商也將不再有資格享受特殊稅收抵免，美國的電車和新能源企業可能面臨潛在挑戰。法案針對大學的投資收入和捐贈稅出台了更為苛刻的條款，哈佛、耶魯和麻省理工等頂尖高校將面臨最高8%的投資收入稅和8%的捐贈稅。醫院則受到聯邦醫療補助下降的威脅。
五、市場走勢：敘事線索包括債務擔憂、關稅立場、復甦交易等
法案對市場的影響邏輯存在多個維度，且敘事方向存在差異。
首先，赤字的上升或繼續催生債務風險的擔憂，債務上限提升也會帶來短期美債的供給潮，美債尤其承壓。
其次，作為關稅的主要對沖，減稅的及時落地，對於特朗普是極大鼓舞，後續恰逢關稅談判，其是否恢復強硬立場，需要觀察，有利避險資產。
最後，財政刺激落地，若疊加後續聯儲降息，以及貿易緩和，下半年市場不排除交易美國和全球的復甦，有利風險資產（但我們前面指出，法案對經濟的實際支撐作用有限，但預期先行）。
短期來看：美債收益率前期下行較多，關稅擾動、債務擔憂、短債發行，均對其不利，或震蕩為主；美股在歷史高位，若經濟數據走弱疊加關稅擾動，不排除在8月前後階段性調整，但下半年復甦交易下，繼續上行；美元的直接影響較小。
美國通脹上行超預期，貨幣政策繼續收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續下跌；美國經濟衰退超預期，美國通脹快速下行，金融市場出現流動性危機，聯儲被迫轉向寬鬆；歐洲能源危機超預期，歐元區經濟陷入深度衰退，全球市場陷入動蕩，外需萎縮，政策面臨兩難；中美關係惡化超預期；逆全球化程度進一步加深，供應鏈恢復低於預期，供應端的分裂超預期，以及全球地緣政治動蕩加深，相關資源爭奪惡化；俄烏與中東衝突惡化。
錢偉：海外經濟與大類資產首席分析師，復旦大學經濟學博士，覆蓋海外宏觀策略、大類資產、全球流動性、進出口、匯率等。
張溢璨：中信建投證券宏觀研究員，武漢大學學士，杜克大學碩士，負責海外經濟與政策、海外策略、中美關係相關研究。
