去年底，當美聯儲剛開始釋放本輪加息周期接近尾聲、接下來可能降息的信號時，市場激進押注美聯儲今年將降息6~7次，從3月開始首次降息。時隔三個月，伴隨持續強勁的美國經濟數據，地緣政治衝突給通脹帶來更大不確定性，美聯儲官員不斷放「鷹」，市場對美聯儲降息預期大幅調降。
本周，美聯儲又將召開最新聯邦公開市場委員會會議（fomc）。美聯儲年內降息前景如何？中東局勢的升級以及今年的美國大選會如何影響政策前景？除了降息，量化緊縮（qt）政策將如何調整？市場此前已計價了多次降息，如果降息幅度不及預期，美股、美債又會如何調整？就這些熱點問題，第一財經記者專訪了瑞士百達財富管理美國高級經濟學家崔曉。
美聯儲年內降息有哪些風險
第一財經：隨著美國一系列經濟數據的發布，市場繼續調降對美聯儲今年降息的預期，甚至有不少經濟學家認為，美聯儲年內可能都無法降息。一些美聯儲官員最近也發表了「鷹派」言論。你的最新預期是什麼？
崔曉：我們現在預期美聯儲今年降息2次。在本周的fomc會議上，我們預計美聯儲會表現出「鷹派」立場。美聯儲主席鮑威爾將發出信號，表明數據顯示降息幅度會更晚、更少。我們預計，通脹將逐漸放緩，需求將適度放緩（以仍然穩定的速度），這將使美聯儲年內降息兩次，但存在推遲和減少降息次數的風險。我們認為風險在於如果通脹居高不下或者下降比預計緩慢，那麼美聯儲很可能今年只能在12月降息一次，甚至推遲到2025年。
同時，我們繼續預計美聯儲今年再加息的門檻會很高。如果鮑威爾本周的表態對加息可能性聽起來更開放，那將是一個非常「鷹派」的結果。
第一財經：你預計今年接下來美國通脹和就業前景如何？有哪些主要影響因素和不確定因素？
崔曉：我們認為美國通脹在接下來的幾個月會環比下行，但直到年底，如果以環比增速來衡量，應該還是會在美聯儲的2%的目標之上，具體到年底預計會在2.6%~2.8%之間。
從微觀上來分析，美聯儲觀察通脹時，會同時關注影響核心消費者物價指數（core cpi）的三方面，即房屋通脹、核心服務業通脹（去除房屋）和物品通脹，也會關注廣義消費者物價指數（headline cpi)。其中，我們認為美國房屋市場的通脹接下來會降低，因為房屋租賃的價格還在下降。就業數據這塊，尤其是新增就業人數增長非常強勁，但這部分源於去年和今年至今移民勢頭非常猛，加強了每個月就業數據的增長。但因為移民也擴大了勞動力供應，所以其實並沒有對工資增長造成很大壓力，因此我們認為工資漲幅還是會繼續減小，有助於核心服務cpi和整體通脹下降。
而在三個核心通脹中，最具不確定性的是物品通脹。包括巴以衝突，還有之前紅海、巴拿馬運河的情況，這些其實都會影響供應鏈，導致原油等商品價格上漲。美國的汽油價格已經在上行了，會在接下來的4月和5月cpi數據中有所反應。因此，油價上漲和供應鏈壓力帶來的其他商品價格上漲，接下來會給通脹帶來一些上行風險。
話雖如此，對於美聯儲，如果這類地緣政治衝突不會造成持久性的原油價格和農產品價格上漲的話，那麼我們認為美聯儲可能會忽略這種短期通脹風險。
第一財經：你提到了巴以衝突升級導致的石油和其他一些大宗商品價格上漲，對通脹的影響可能會是短期的。但年初時，很多分析師認為，紅海危機暫時不會影響通脹，除非後續伊朗介入，影響到霍爾木茲海峽的運輸。而此次升級，伊朗確實介入了，這個衝突可能會更趨於長期。從這個角度來看，這一衝突對美國通脹是否存在產生更長期影響的風險呢？美聯儲政策前景會不會因此更加兩難呢？
崔曉：這一情況還不是我們的基線預測，但肯定存在這種風險。如果巴以衝突影響到伊朗，然後向地區性戰爭擴大的話，將會更長久地導致油價上升，因為會影響到原油供應鏈，而且如果涉及霍爾木茲海峽的話，確實會對供應鏈造成更大危險。但如果細分影響區域來看，這對於歐洲本土的通脹影響會大於對美國通脹的影響。因為對美國來說，雖然也依賴於這些歐洲的這些有重要戰略性意義的通道，但它同時在亞洲也有很多航海通道，有些交易走的還包括北美的通道，所以美國應該不會受到中東地區衝突那麼大的影響。
另一方面，油價上漲會影響消費者消費能力，即消費者可能會消費更少的石油，因此雖然會導致通脹上漲，但導致的上漲幅度會因消費者減少消費而更加有限。無論如何，對美聯儲來說，雖然他們近期降息的概率在變小，但是他們同時也覺得目前的貨幣政策已處在十分緊縮的狀態了，所以他們現在會同時平衡兩方面的經濟風險，即除了衡量通脹風險外，也會衡量勞動力或美國消費者消費能力無法維持此前那樣強勁水平的風險。
美國大選如何影響美聯儲政策
第一財經：雖然美聯儲貨幣政策理論上是獨立的，不受政治因素影響的。但過去，美聯儲貨幣政策受到政治因素影響的情況也確實存在。下半年的美國大選，會否影響或者會如何影響美聯儲降息前景呢？
崔曉：從歷史來看，過去的大選時期，美聯儲有過升息也有過降息，也有在大選前後的fomc會議上進行決策轉變的情況，所以我們同意，美聯儲在貨幣政策上確實整體獨立。雖然美聯儲此前在大選前後的會議都有過動作，但此次降息，會是美聯儲在一年左右的時間範圍內，首次作出政策調整。而在之前大選年，美聯儲很少在大選前或很靠近大選的會議上，作出長時間以來的首次政策調整。
比如，2016年是美國大選年，2015年12月美聯儲首次加息，2016年美聯儲一開始在年初也是向市場釋放信號，說他們需要繼續加息，但事實上，美聯儲一直等到2016年12月大選後，才進行了第二次加息。時任紐約聯儲主席的杜德利當時說，美聯儲選擇這樣做，是因為如果在靠近大選的美聯儲會議上再次加息的話，會向市場散播一種我們覺得現在改變政策非常緊迫的信號，但是美聯儲認為沒有必要向市場傳遞這種信號，而是希望市場覺得，政策調整並沒有任何緊迫感。
我們現在也認為，美聯儲政策調整不存在緊迫感，因為通脹壓力仍存，也還在美聯儲2%目標位之上，勞動力市場也還很強勁，所以如果美聯儲在大選前最後一次fomc會議，也就是9月會議上，首次調整政策的話，會存在一些政治風險。
此外，我們如此預期還有個原因，即兩個候選人的政策對美國經濟會有很不一樣的結果，基於此，大選結果會在很大程度上影響美聯儲2025年的貨幣政策前景，因而美聯儲或許不希望在大選前就輕舉妄動。
第一財經：一些經濟學家最近開始討論美聯儲政策導致美國經濟「不著陸」的風險。你是否有此擔憂呢？
崔曉：「不著陸」的風險，具體就是美國經濟十分強勁或者可能比目前更加強勁，但通脹居高不下，比如達到3%、3.5%，甚至不僅僅居高不下，還像之前美國前財長薩默斯說的，像20世紀80年代的時候那樣二次飆升。擔憂是有的，但並不是我們的主要擔憂。這種擔憂一方面來自於地緣政治風險不穩定，可能對原油和其他大宗商品帶來一種持續性的價格上漲，也包括由此導致的供應鏈緊張對通脹造成上行壓力。另一方面來自於美國經濟在疫情期間發生了很大變化。在家庭和企業貸款這塊，其實他們對利率的敏感度都變得很小，這也是為何美國利率都升到了5.5%，經濟卻沒有放緩的勢態。基於這些，「不著陸」的風險我覺得是存在的。
但像之前提到的，雖然美國勞動力市場仍然很強勁，但如果看一下一些更細的數據的話，比如人們的離職率已回到了疫情前的水平。而離職率對於工資來說，是一個比較可靠的前瞻因素。並且，如果通脹增速當真繼續持續3~6個月持續走高，勞動力等經濟數據也比目前還要強勁的話，也不能排除美聯儲會回應這些數據，進一步加息，去減緩這種「不著陸」風險的可能性。
第一財經：也就是說，實際上是否會出現「不著陸」風險，還是掌握在美聯儲手裡的，這種風險還是可控的？
崔曉：對，如果拉長時間來看的話，2008年金融危機後直到2019年，美聯儲最大的挑戰是如何讓通貨膨脹升至2%，當時通脹一直在1.6%~1.8%區間浮動，然後美聯儲不得不推出了很多輪量化寬鬆，其實也並沒有起到很好的效果，出現了美聯儲前財長薩默斯所說的滯脹的情況。
所以，其實從美聯儲的歷史上看，對於如何將通脹從很低逐漸提高到達到目標位方面，美聯儲確實面臨一些挑戰。但對於如何讓高通脹逐漸降低方面，比如20世紀70年代時，20世紀90年代時，美聯儲往往能比較好地通過加息去達成，去控制風險。所以，美聯儲是有相關貨幣政策工具來控制「不著陸」風險的。
對市場影響取決於放緩降息具體原因
第一財經：美國股債匯市場一季度的走勢都已經在一定程度計入了美聯儲降息前景，如果美聯儲稍後降息幅度不及預期，或者不降息，美股、美債、美元會如何調整？
崔曉：美聯儲降息不及預期或不降息對市場的影響，取決於市場改變降息預期的原因，即是因為通脹仍然十分強勁，並繼續走高，還是因為美國經濟發展得非常好，且通脹處於持平或走低的狀態。雖然後面一種情況（即gdp走高，通脹下降）看似不符合傳統經濟模型，但事實上這種情況也在美聯儲，包括在鮑威爾的考慮中。這種情況也確實可能發生，因為美國去年移民非常強勁，勞動力增長非常快，所以美聯儲現在可能會覺得不需要把需求端壓得太狠，因為供應端已經自行走高，這樣經濟仍可以達到平衡，通脹也可以往下走。
如果是因為這樣一種情況導致美聯儲減少降息幅度，其實對美國資本市場，尤其對美股而言，並不一定是壞事。因為這種延遲降息或削減降息幅度是因為美國經濟增長確實很好，就能為美股提供一個好的經濟基本面，美股應該還能繼續向好，畢竟美股不僅僅受降息前景這一個因素影響。
第一財經：在量化緊縮（qt）方面，市場預計美聯儲很快會縮減縮表規模，目前預測是將把縮表規模減半。這會如何影響金融狀況和美債市場呢？
崔曉：是的，我們在年初時就預計美聯儲大概會在5月宣布他們對縮表的計劃，然後從6月開始實行，當然也有可能在6月會議上宣布。預計的改變是維持機構抵押貸款支持證券（mbs）縮減量不變，對美國國債縮減量減半。這很快就會發生。
很重要的一點是，縮表和降息政策是兩條平行線，縮表政策調整不會影響降息前景。也就是說，如果美聯儲5月開始縮表，不代表它也會馬上降息。調整縮表政策主要是因為美聯儲擔心銀行儲備，因為銀行儲備會受隔夜回購利率（overnight reverse repo）影響，如果repo之後下降，趨近於0，銀行儲備將會下降得非常快，而美聯儲不希望看到銀行儲備下降過快帶來的流動性問題，使短期美債市場遭受不必要的壓力，就像2019年9月那樣。因此，美聯儲通常會更早地、提前縮表，隨後提前減緩縮錶速度，把縮表的整個時間線進行一個延長，以使得美債市場運行得更加平緩。
除了縮表政策會影響美債流動性和美債市場，美國財政赤字，包括美國政府新發多少債，也會影響美債市場。目前來看，我們預計美國大選前不會再有任何會顯著增加財政赤字的政策出台，所以今年美國的財政赤字應該會低於去年，美債的發行量應該也會少於去年。總體來說，這些對美債市場應該都是利好因素。
第一財經：美國商業地產貸款市場去年在美國長期高息環境下，已經受到衝擊。一些地區銀行因為對商業地產貸款領域的風險敞口較大，也被波及。那麼，在美聯儲比預期更晚降息的背景下，美國商業地產貸款市場前景如何？會如何外溢到美國銀行業？
崔曉：前景就是會和目前差不多，甚至更差一些。因為即使市場此前預期美聯儲今年將降息3~4次時，降到的利率水平對於商業地產來說，以資本化率（cap rate）來衡量，還是很高的，還是會讓該領域面臨很大風險的。商業地產分為商用租用住宅和所謂的辦公樓，後者的風險應該會更大一些。不論如何，如果降息不能很快實施的話，整個美國商業地產都會面臨很大壓力。
對於區域性銀行來說，他們對商業地產貸款的借債額降得非常快，不僅源於需求端，也源於供應端。地區銀行目前對該領域的借債卡得很厲害。所以，這一領域各方面都處於一種非常緊縮的狀態，短時間內不會出現明顯好轉。
但美國大銀行對商業地產的敞口還是非常小的，且他們的存款也比較穩定，因此，在商業地產領域不存在太大擔憂。「暴雷」的基本都是區域性銀行，並且這些區域性銀行，如果看其估值的話，目前也已處於一個比較低的水平，即投資者已把商業地產風險進行了充分定價。基於此，商業地產領域對美國銀行業整體影響有限。
此外，商業地產在美國經濟中的佔比也是很小一部分，所以商業地產行業並不會對美國經濟基本面，包括國內生產總值（gdp）和就業市場等，造成很大影響。
(本文來自第一財經)
