上周五杭蕭鋼構出了一篇電話交流紀要，感覺非常超預期，董秘的字裡行間都充分地顯示杭蕭務實的精神以及技術的領先。本文就來深度聊一下杭蕭鋼構的投資邏輯。
一、鈣鈦礦與HJT
這個詞最近出現頻率一直很高，近期也不乏牛股產生，京山輕機（筆者在公社最底部推薦，全市場最早華潤電力12gwHJT最大受益方-----京山輕機 ），寶馨科技，金剛玻璃等等。
鈣鈦礦和HJT其實不是什麼新名詞，為什麼市場選擇這個方向炒作，其實這裡有一個底層邏輯-------上游硅料的漲價倒逼下游新技術革新迫切性。
去年開始，上游硅料就一直維持在高位，一方面是由於擴產周期較長導致供需錯配，另一方面是全球的能源格局變化，導致下游開工率產能不斷超預期鎖導致。包括上周隆基，中環等上調矽片價格這一系列的連鎖反應，也不斷促使下游光伏行業對新技術的加速革新---------降本和減少對上游的依賴，這是目前最迫切的需求，也是本輪對鈣鈦礦和HJT炒作的底層邏輯。
近兩年鈣鈦礦不斷吸引資本的眼球，既有光伏業內企業紛紛研究布局，又有業界外大佬寧德時代、騰訊的切入。提到鈣鈦礦不得不提到一個城市-----杭州，目前產業內的最頭部的幾個玩家都聚集在這座城市，杭州纖納光電；杭州眾能光電以及我們今天要聊的杭蕭鋼構旗下子公司合特光電。
合特光電成立於2014年，去年7月，杭蕭入股合特光電，現金增資3500萬，同時合特的創始人張群芳博士，以無形資產評估後入股來避免過大稀釋，這樣合特成為杭蕭鋼構的控股子公司，佔51%，張群芳佔49%。上月杭蕭又繼續增持股權達到65%.
張群芳是光伏領域的大拿。2006畢業於中國科學院研究生院凝聚態物理專業，同年赴法國國家科學研究院攻讀博士後。2001年，張群芳就開始從事太陽能電池技術的研究工作，於2005年取得研究突破性進展，他自主開發的納米晶硅/晶體硅異質結太陽能電池技術成果達到國際先進水平，獲得發明專利1項，在太陽能電池技術研究領域獲得10多項發明專利。
劃重點：中科院凝聚態物理博士，01年開始研究太陽能電池，擁有20年的HJT研發經驗。
值得注意的是，本月7號在杭州舉辦的2022光電建築行業創新大會正是由合特光電聯合舉辦的，張群芳博士並在會上發言
根據調研紀要，合特光電的技術總結和進度如下：
技術：HJT鈣鈦礦疊層電池
應用：BIPV項目
光電轉化效率：中試28%，最終30%（對比市面上最高24.7%）
透光率：92%（對比市面68%）；主要是異質結工藝提升（異質結接近26%透光+鈣鈦礦疊加波段）
產線及進度：22年底投產中試線，100萬平方米；後期擴產到1000萬平方米; 規劃10個生產基地，單生產基地投資25億（異質結18億+鍍膜線7億）
定位：浙江省重大專項
數據上可看已經超越市面上的很多同行，但吸引我的並非是這些數據，他的整體布局----從上游研發到下游BIPV場景的應用，以及母公司的增持股權，員工激勵等一系列的動作，讓我感覺這是一家務實且真正在做實事的公司，並非誇大吹牛逼。我認為目前整個鈣鈦礦的行業格局應該是：
1.現階段所有關於鈣鈦礦的炒作本質都是利好HJT，HJT本身做的好的，疊加技術儲備就是更優質的，HJT+鈣鈦礦
2.其特性中的半透明性，柔韌性，更適用於一體化建築：光伏一體化+鈣鈦礦
3.電站大規模商用還非常早，聽故事階段，現階段多看設備端
這裡其實對產業的利好，更傾向於2，於是我們對2光伏建築一體化展開來說。
BIPV 領域或是 鈣鈦礦首當其衝覆蓋應用市場，總市場規模超千億。根據國家統計局的數據，2020 我國城市建築用地總面積約 583 億平方米。假設：
1） 我國城市建築用地總面積：以每年2%的增速增長（參考2018-2020 年增長率為2%）。
2） 可安裝面積：以屋頂光伏可利用率 30%、立面光伏可利用率 10%。工商業佔比總面積 30%。
3） 每年翻新比例 5%、竣工比例 10%。（參考歷史假設）
4） 每平方可安裝瓦數 200W，每瓦單價 5.5 元、並以每年 10%幅度降低。（目前較傳統組件為溢價銷售）
5） 測算 BIPV 潛在裝機市場達 203GW，對應潛在市場規模達 1210 億
試想一下，在這個千億體量的行業里，誰的技術，誰的產能能先拔頭籌，誰就將是最後的王者。
業績測算:
鈣鈦礦組件為60倍pe（傳統組件30倍pe，新技術翻倍）
按照中試線：100萬平米，1000元/平營收，凈利率10%（鈣鈦礦組件降本，BIPV一體化模式盈利較高），對應利潤1億；對應市值 60億
按照遠期產線:1000萬平米，對應利潤10億；對應市值600億
那麼合特光電遠期的市值將達到600億。
再來看一下母公司管理層的決心
為進一步激勵合特光電中高層管理者及核心骨幹員工，杭蕭鋼構擬回購公司股票數量500萬-1000萬股用於實施員工持股計劃。業績考核要求為2023年/2024年合特光電凈利潤不低於0.5億/1.0億元，
根據股權激勵的對賭協議，業績測算也相差無幾。。。。。
-------------------------------------------------------------------------------------------------
寫在最後：
杭蕭鋼構中試上的是100萬平米，規劃長線是1000萬平米。這是一條中規中矩可實行的線，中試落地，如果參數都能到它宣傳的那樣，那麼遠期是五倍股的底子。其實，現在小杭想要上1000萬平米是打腫臉充胖子，反而不真實了。小杭現在負債不低，整體負債比賬面更高，定增10億其實是對光伏行業的小場面。但是，中試落地產品擺出來，結合自身產業相關性，資金就不是問題。同樣股價和市值也不是問題。對於光伏行業來說，只要有成熟的工藝線，產量和資金都不是問題，因為現在這個行業在全球的風口上，揣著錢想投資的大佬多的是。有產線就會讓一個鋼構企業變成新能源企業，鋼結構的估值和新能源的估值完全不同。
杭蕭初期產能落地是完全可以內部消化的，而且未來每年國家政策工業減碳減耗的緊箍咒會越來越緊，倒逼行業投入升級，這是歐洲已經看到的，和中國已經逐步發生的。所以，杭蕭的初期產能是不用和大廠競爭的，這很關鍵。很多盲目投產能押注技術路線的其實落地之後就算你的產品性能有優勢，價格要競爭市場要競爭，能不能成功是沒有確定性的。所以暴漲暴跌就是炒作。
我們投資它，一步一步看著它走，知道關卡在哪裡就可以。你買入它就是拿到了股份，成為了它的股東，看著它成長，分享的是收益，承擔的是風險。5元相對於光伏就是個原始股的價格，因為它鋼結構的估值就值5元。
