成都坤恆順維的科創板IPO已經到了問詢階段，雖然其問詢反饋還沒有披露，但我們不妨就關鍵性的幾個問題做個初步探討。
公司是一家主要從事高端無線電測試模擬儀器儀錶研發、生產和銷售的公司，產品主要有基於High-data-rate Bus instrument Platform(HBI平台)開發的無線信道模擬儀、射頻微波信號發生器、定製化開發產品及系統解決方案以及模塊化組件等，現有產品主要面向中國移動、華為、中興通訊和愛立信等運營商及設備製造商，為上述客戶提供無線電測試模擬等相應服務。此外公司目前還在開發射頻分析儀、矢量網路分析儀等設備，已經處於標準化樣機設計階段，未來公司業務與鼎陽科技、普源精電等相似，是一家通用電子測量儀器供應商，而其對標的競爭對手除了國內的鼎陽科技等，還有是德科技等國際大廠。
差異與同質競爭並存，兩大參數缺失，設備對比選取標準值得商榷
坤恆順維的主要產品是無線信道模擬儀和射頻微波信號發生器，其中無線信道模擬儀是在HBI平台下開發的高端無線電測試模擬設備，具備超寬頻、寬頻段、多通道支持能力，客戶可根據自身需求選取不同配置滿足Massive MIMO、無線組網和導航等的測試模擬需求。公司的無線信道模擬儀包括模擬軟體、硬體模塊和信號處理固件以及3D模型、多徑模擬、衰落模擬等無線信道模型模擬核心演算法，表明公司擁有提供一站式解決方案的能力。特別指出的是，在報告期內公司KSW-WNS02/02B 四十八通道無線信道模擬儀成為國內5G集采大容量Massive MIMO測試模擬儀錶，實現了進口替代。
招股書中公司對比了該型設備與是德科技和思博倫同類設備關鍵參數，可以看出坤恆順維的主要參數與是德科技相當，要明顯優於思博倫的設備：
資料來源：坤恆順維與是德科技、思博倫設備比較，公司招股書，阿爾法經濟研究
坤恆順維目前有兩款無線信道模擬儀，KSW-WNS02/02B是最先進的一款，用途上該型設備可用於Massive MIMO模擬測試、相控陣天線測試、無線組網模擬測試、MIMO OTA測試和衛星、無人機、導彈等半實物模擬測試，還具有重要的軍事價值。
是德科技目前擁有多款無線信道模擬器，設備型號有F8、FS8、F32和與坤恆順維拿來對比的F64。是德科技還有一款Propsim信道模擬航空航天測試儀器，有F8820A和F8800A兩個子型號，用於航空航天和衛星無線鏈路測試的逼真實時傳播環境模擬，擁有業界最出色的信號完整性：
資料來源：是德科技Propsim信道模擬儀器，是德科技官網，阿爾法經濟研究
F8800A的部分參數真的逆天，不知道坤恆順維有沒有信心趕超。
坤恆順維第二大產品是射頻微波信號發生器，基於HBI平台研製，具有高品質帶內信號質量、低帶外信號輻射、長期應用穩定高、波形存儲深度大等特點，在移動通信、導航衛星和物聯網/互聯網/車聯網、雷達等領域實現了應用。
公司選取了型號KSW-VSG的射頻微波信號發生器與是德科技的VXG和羅德施瓦茨的SMW200A對比，可以看出對比相關參數，坤恆順維的產品與是德科技相當：
資料來源：坤恆順維射頻信號發生器與可比公司對比，公司招股書，阿爾法經濟研究
筆者認為坤恆順維在信號發生器的對比中存在問題，因為其沒有選取是德科技和羅德施瓦茨的最高水平設備與之對比，體現不出性能差距，容易給投資者帶來誤導。筆者認為公司應該向同樣處於問詢階段的儀器廠商普源精電學習，將頻率範圍、信號帶寬、相位雜訊等關鍵參數分高端、中端和低端三擋進行比較。因為早在2019年羅德施瓦茨就在模擬微波信號發生器SMA100B上將微波信號頻率拓展至67GHz的水平，在業界處於領先水平。顯然坤恆順維這一參數與羅德施瓦茨存在較大差距。
在行業競爭方面，筆者將坤恆順維與鼎陽科技、普源精電對比，可以看出其無線信道模擬儀是獨家設備，與後兩家公司形成差異化競爭。鼎陽科技與普源精電均有信號發生器設備，其中鼎陽科技的信號發生器有任意波和射頻微波兩種，整體水平處於行業中低端：
資料來源：鼎陽科技產品及主要性能指標，鼎陽科技招股書整理，阿爾法經濟研究
普源精電的信號發生器主要是任意波，產品涵蓋低、中、高端。另外普源精電提到其信號發生器的採樣率最高達到12GSa/s，鼎陽科技披露其射頻微波信號發生器解析度達到0.01-0.001Hz，而坤恆順維均沒有披露這倆參數，不知道其真實水平如何。
普源精電怕卡脖子提前備貨，關鍵原材料是否有國產替代能力？
普源精電與鼎陽科技均存在卡脖子情形，關鍵晶元要獲得美國商務部出口許可。
2018-2020年鼎陽科技採購的ADC、FPGA、處理器和放大器的金額分別為0.17億元、0.17億元和0.17億元，占當期原材料採購金額的比例為19.33%、24.55%和21.78%。公司在招股書已經提到，其採購的ADC、FPGA等均來自美國廠商，截止招股書籤署日公司在產產品或在研產品所使用的晶元中僅有德州儀器生產的四款ADC產品和一款DAC產品屬於美國商業管制清單中對兔子進行出口管制的產品，需要取得美商務部工業安全局出口許可：
資料來源：鼎陽科技被卡脖子的ADC與DAC晶元型號，公司第一輪問詢反饋，阿爾法經濟研究
普源精電招股書和第一輪問詢反饋中均提到有一款DAC產品被列入美國商業管制清單，進口時需要取得許可。普源精電提到，公司已獲得可採購3600片的採購許可，有效期至2023年。該晶元僅用於公司一款產品，報告期內無銷售記錄，2021年1-6月銷售2台，公司提到其獲取採購許可的DAC晶元數量能夠滿足未來較長期限內對前述管制晶元的需求。
鼎陽科技提到，公司已經取得這五款晶元許可，其中四款晶元有效期到2023年，其餘一款晶元有效期到2025年。此外公司實際採購這五款產品中的三款ADC和一款DAC採購金額為19.68萬元、151.98萬元和41.75萬元，且這五款晶元中僅有兩款用於具體產品且實現銷售。
但是招股書提到，公司銷售使用這兩款晶元的產品金額分別為0.17億元、0.10億元和0.11億元，占當期營收的11.28%、5.18%和5.11%，這種影響仍然不容忽視。
總體來看，鼎陽科技和普源精電與華為類似，均通過提前備貨方式囤了備料，一段時期內貿易糾紛沒有對公司產生重大不利影響。但將來呢？
坤恆順維在招股書中提到，2018-2020年公司從海外採購的電子元器件等材料金額佔到採購總額的比例從31.82%提升至近60%，對國外公司依賴性不斷提升：
資料來源：坤恆順維關於關鍵核心器件進口的風險提示，公司招股書，阿爾法經濟研究
雖然公司提到卡脖子的風險，招股書中也提到高端濾波器、高端FPGA等的採購金額和數量，但公司還可以將信息披露做的更細化一點，將終端供應商的相關信息披露的更完善一點。
透過這些產品類型，我們也大致清楚哪些是賽靈思供應商的，哪些是ADI供應的，當然公司披露出來更好，就不需要我們亂猜了。此外公司還可以披露下相關元器件的國產替代情況，比如在FPGA、ADC等領域國內廠商的技術水平與差距究竟如何？國產替代能力如何？
最後補充說一下坤恆順維的營收與技術。營收構成來看，公司70%以上的營收來自無線信道模擬儀。在無線信道模擬儀領域，中國移動、華為、中興通信、大唐、愛立信等均為公司客戶，在國內高端無線電儀器儀錶市場競爭中公司已經具備了一定的技術優勢：
資料來源：坤恆順維營收構成（按產品），公司招股書，阿爾法經濟研究
報告期內射頻微波信號發生器實現翻倍增長，在移動通信、導航/衛星、物聯網/互聯網/車聯網、雷達等領域實現了應用，公司也將之作為第二增長點，是重點研發及推廣的產品之一，寄予厚望。不過結合鼎陽科技和普源精電等公司來看，整體技術水平稍顯薄弱，但好在市場需求量大，也是值得期待的。
核心技術方面，坤恆順維經過三個階段已經將HBI平台打造成通用化、標準化以及多樣化的產品開發平台。基於HBI平台公司形成了「硬體平台模塊化、軟體可適度定製化」的多種專用無線電測試模擬設備解決方案，能快速完成了無線信道模擬儀產品的研發、 標準化生產及技術迭代，射頻微波信號發生器產品的研發及定製化生產以及頻譜分析儀、矢量分析儀等產品的研發等能力，具備快速滿足客戶個性化的測試模擬需求的能力。
目前坤恆順維掌握了高品質頻率綜合器技術、數字均衡器演算法、IQ 預失真演算法、Massive MIMO 模擬技術等 18 項核心技術，涉及射頻微波技術、數字電路技術、無線電測試模擬演算法實時信號處理技術和非實時信號處理技術4個技術領域，形成了公司的核心術體系：
資料來源：坤恆順維HBI技術平台示意圖，公司招股書，阿爾法經濟研究
不過受限於公司體量，其研發團隊和研發投入規模較小。2020年末公司用有研發人員48人，其中核心技術人員6人；報告期內公司研發費用分別為0.06億元、0.11億元和0.16億元，研發費用率為9.63%、10.75%和12.17%，也低於行業平均水平（招股書中行業平均研發投入為17.63%、19.87%、21.79%）。
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