核心觀點
國家統計局公布今年11月經濟數據，生產和地產有所改善，而高基數下，消費與投資有所回落。首先，從需求端來看，外需方面，11月出口雖降仍強，考慮到美國關稅不確定性以及明年港口罷工風險，“搶出口”仍將支撐外需。其次，內需中，高基數拖累投資、消費均下行，一方面，雖然地產投資回暖，但基建和製造業走弱。其中，基建或因今年入冬較晚帶動10月增速上行，相應11月增速回落，但仍高於三季度數據。設備更新與產業升級則繼續支撐製造業投資維持高位。另一方面，受雙十一提前開啟、房車消費擠占以及高基數等因素影響，社零較上月回落。最後，從供給端來看，工業生產仍在上升，服務生產維持高位。其中，外需對工業生產拉動明顯，出口交貨值同比增速顯著上行，內需拉動汽車、交運設備以及家電等商品生產表現較好。往後看，現有政策在消費和投資領域已有明顯拉動，但持續性仍待觀察。政策方面，化債政策已經落地，而對於消費和地產領域的刺激加碼政策仍值得期待。
此外，還有兩點值得關注。一是本月社零增速為何回落，消費開始走弱了嗎？首先，雙十一提前開啟導致部分商品銷售分流至10月。其次，房市和車市消費火爆或擠占其他類型消費。最後，去年同期基數走高拖累。消費實際表現不弱，社零環比增速處於歷年同期中位，兩年年均增速也有回升。二是地產是否已經企穩見底了？本月地產銷售大幅改善，增速自去年4月以來首次轉正，二手房銷售也有回升，需求回暖拉動地產投資由降轉升。值得注意的是，房價指標進一步改善，新房、二手房價格各線城市同比降幅均收窄；各線城市二手房房價環比增速較上月回升或持平，其中一線城市房價持續上漲。
報告正文
工業生產略有回升，服務業生產維持高位。11月規上工業增加值增速回升至5.4%，較上月上行0.1個百分點。從環比來看，本月工增環比增速錄得0.5%，與近5年同期增速均值一致。分門類看，11月採礦業、製造業、電力熱力燃氣及水生產和供應業增加值分別增長4.2%、6.0%、1.6%。其中，裝備製造業增加值同比增長7.6%，比上月加快1個百分點；高技術製造業增加值增長7.8%，快於全部規模以上工業增加值2.4個百分點。分產品看，新能源汽車、工業機器人、集成電路產品產量同比分別增長51.1%、29.3%、8.7%。服務生產指數同比增速較上月下行0.2個百分點至6.1%，但兩年年均增速有所上行。其中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業，金融業生產指數同比分別增長9.3%、9.3%、8.8%，分別快於服務業生產指數3.2、3.2、2.7個百分點。外需對工業生產拉動明顯，11月份規模以上工業出口交貨值同比增長7.4%，比上月加快了3.7個百分點。
中觀行業增速漲多跌少。從中觀層面來看，20個主要行業增加值增速較上月漲多跌少，上漲行業主要分布在中下遊行業，如黑色冶煉、化工、交運設備、汽車和農副食品等。下跌行業中，電力熱力、醫藥和酒飲料茶降幅較大，分別下行3.7、2.4和1.5個百分點。從微觀層面來看，主要工業品產量增速漲跌互現。其中汽車漲幅較大，增長10.4個百分點，而機器人、集成電路、原煤增速跌幅居前，分別回落4.1、3.1、2.8個百分點。新能源產業增勢良好，新能源汽車、太陽能電池產品產量同比分別增長51.1%和10.9%，成為綠色轉型的重要亮點。
高基數拖累投資下行，但地產投資回暖。高基數下，11月全國固定資產投資同比增速回落至2.3%，但兩年年均增速有所上行。其中民間投資同比增速降幅走擴至-1.4%，兩年年均增速降幅也有走擴。具體來看三大類投資，僅地產投資有所回暖，而製造業及基建均有所走弱，舊口徑基建略降，基建或因今年入冬較晚帶動10月增速上行，相應11月增速回落，但仍高於三季度數據。從兩年平均增速來看，地產和製造業均有回升。高技術產業投資較為活躍，同比增長8.8%。具體分項中，航空、航天器及設備製造業，電子及通信設備製造業投資分別增長35.4%、8.8%；高技術服務業中，專業技術服務業、電子商務服務業投資分別增長27.9%、12.5%。
高基數下，社零增速回落，但消費不弱。11月社會消費品零售總額增速下行1.8個百分點至3%，限額以上零售增速下行4.9個百分點至1.3%。首先，雙十一提前開啟導致部分銷售分流至10月。其次，房車消費火爆或擠占其他類型消費。最後，高基數也有一定拖累。不過消費不弱，社零環比增速處於歷年同期中位，兩年年均增速也有回升，且從10和11兩個月整體情況看，仍然明顯快於三季度增長。服務消費方面，服務零售額累計同比增速繼續下行，11月增速降至6.4%，受益於美食消費券等政策，餐飲收入增速上行至4%，兩年年均增速也有大幅回升。分品類來看，11月必需消費品和可選消費品表現均有惡化，必需消費品增速和可選消費品增速分別回落5.4個百分點至1.3%，必需消費品中服裝針紡、日用品和中西藥品增速降幅顯著；可選消費品中建築材料和傢具增幅居前。同時，必需消費品和可選消費兩年年均增速分別下行至5.7和5%。
地產銷售與價格同步回暖。11月份地產市場繼續改善，其中，新開工面積增速保持相對穩定，銷售明顯改善，施工和竣工有所惡化。隨着政策優化調整，購房門檻降低，購房負擔減少，居民剛性和改善性住房需求得到釋放，11月地產銷售面積同比增速錄得3.2%，較10月增速上行4.8個百分點，自去年4月以來首次轉正，兩年年均增速降幅亦有所收窄，二手房銷售面積增速也有回升。而竣工面積增速降幅走擴，下行18.7個百分點至-38.8%，兩年年均增速亦隨之回落。同時施工面積增速回落5.2個百分點至-40.2%，但兩年年均增速降幅有所收窄。地產價格繼續回升，70個大中城市中，新房銷售價格環比上漲的城市比上月增加10個，二手住宅環比上漲的城市比上月增加2個。新房、二手房各線城市同比降幅均收窄，二手房環比增速較上月回升或持平，其中一線城市房價持續上漲。
就業形勢總體穩定。11月，存量政策和增量政策組合效應繼續釋放，經濟持續改善。11月投資、消費有所回落，生產略有回升，房地產繼續回暖。生產端，規上工業增加值增速上行，環比增速與近5年同期一致。需求端，高基數下，消費同比增速放緩，但表現不弱，社零環比增速處於歷年同期中位，兩年年均增速也有回升。投資有所下行，而製造業投資仍處高位，支撐作用比較明顯，地產投資也有回暖。房地產銷售持續回暖，自去年4月以來首次轉正，各線城市新房二手房價格同比降幅均有收窄。就業形勢總體穩定，11月份全國城鎮調查失業率5%，與上個月持平。
風險提示：貨幣政策變動，財政發力低於預期，經濟恢復不及預期。
研報信息
文中報告節選自財通證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《社零回落，但消費並不弱——11月經濟數據解讀》
對外發布時間：2024.12.16
報告發布機構：財通證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
分析師：陳興
SAC證書編號：S0160523030002
分析師：馬駿
SAC證書編號：S0160523080004
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