“政府不是問題的答案；政府正是問題所在。”1981年1月20日，美國第40任總統羅納德·里根在就職演說中發出靈魂拷問，最終在美國一語成讖。
1985年，美國從凈債權國變為債務國，結束了自1914年以來作為凈債權國長達70年的歷史。短短四十年後，美國聯邦債務總額飆升至36.21萬億美元（截至2025年5月13日），世界最大的債務國把其他國家遠遠“甩在身後”。
隨着美國總統特朗普開啟第二任期，美國財政問題再度加劇，美國債市陷入動蕩。當地時間5月14日，美債大跌，各期限美債收益率集體上漲，2年期美債收益率漲4.65個基點至4.042%，3年期美債收益率漲5.88個基點至4.043%，10年期美債收益率漲6.93個基點至4.534%，30年期美債收益率漲6.57個基點至4.971%。
在美債收益率飆升等因素衝擊下，5月14日金價下跌逾2%，觸及逾一個月低點。現貨金下跌2.1%至每盎司3178.50美元，為4月11日以來最低。美國期金結算價下跌1.8%，報每盎司3188.3美元。
儘管金價從歷史高位回調，但市場普遍預計這輪黃金牛市仍未到頭，背後的核心支撐是：美元的信用危機正愈演愈烈，美債跌倒、黃金雄起的故事遠未走到終點。
從4月美國的濫施關稅到5月的財政赤字擔憂，愈發頻繁的美債暴跌正釋放一個危險的信號：美債“灰犀牛”正越長越大。
擊穿關鍵點位
在特朗普對全球推出百年未見的高關稅後，4月美債連續多日暴跌，4月9日，10年期美債收益率升破4.5%關口，最終美債憑藉美國關稅政策調整才止住跌勢。
一波未平，一波又起。上一輪基差交易風暴引發的大跌還歷歷在目，短短一個月後，美債又面臨新的衝擊。5月14日，美債再度暴跌，10年期美債收益率創下六周新高，擊穿了4.5%的關鍵支撐位。
近期市場對美聯儲降息的預期持續減弱，高盛等投行甚至預計美聯儲要等到12月才會降息，推高了美債收益率。與此同時，隨着美股等風險資產價格大幅回升，市場情緒的轉變也對美債價格不利。
但更大的問題可能是，近期美國一項涵蓋了減稅、移民改革以及一系列國內優先事項的全面預算法案讓市場再度戰戰兢兢，投資者對美債供應風暴的擔憂再度燃起，預算法案或將在未來十年內給美國帶來3.7萬億美元財政赤字。
中國銀行研究院高級研究員王有鑫對21世紀經濟報道記者分析稱，本輪美債價格下跌主要受三大因素影響。一是貨幣政策預期調整。從美聯儲官員近期表態看，觀望策略逐漸佔據主導，雖然4月美國通脹超預期放緩，但美聯儲官員對於未來降息路徑的表態並未鬆口，使得市場對6月降息的預期降溫。二是美債供需失衡加劇。美國國債發行保持在較高規模，與此同時，6月美國將迎來美債償還高峰，美聯儲縮表進程持續推進，部分海外央行也在減持美債。供需失衡導致美債價格承壓，收益率加速上行。三是市場對美國政府償債能力的擔憂加劇。隨着美國聯邦政府債務規模持續攀升，特朗普政府即將啟動減稅計劃，財政赤字問題將日益嚴峻。
10年期美債收益率作為“全球資產定價之錨”，其上行將導致全球風險資產價格承壓。王有鑫分析稱，從債券市場看，美債收益率上升，債券價格下跌，給持有美債的投資者帶來資產減值損失。企業和政府的融資成本上升，也會對經濟增長帶來更大的壓力，惡化金融市場情緒，對公司盈利和股票價格帶來衝擊。美債收益率上行也會對美元走勢形成短期提振，對黃金等大宗商品價格形成抑制。部分新興市場金融脆弱性或將上升，資本外流和匯率調整壓力加大。
除了美債收益率飆升，一系列其他因素也推動了黃金的回調。廣發期貨貴金屬研究員葉倩寧對21世紀經濟報道記者分析稱，近期多重利空因素導致黃金價格回調。貿易擔憂暫時緩和，市場風險偏好快速回升，金價明顯下調主要是因為避險需求減弱。美國非農就業等數據整體保持韌性，關稅影響暫未惡化，近期地緣政治局勢也使市場避險情緒顯著緩和。此外，國家外匯管理局公布的數據顯示，中國央行連續6個月增持黃金，但增持規模減少，央行購金對金價的支撐有所減弱。
短期來看，一方面，美國經濟仍有韌性，美聯儲降息可能性較小，美債拍賣恢復平穩，使市場預期有所改善；另一方面，貿易和地緣風險緩和，美股風險偏好修復。葉倩寧提醒，黃金價格跌破3200美元/盎司支撐後可能進一步下探至3100美元/盎司。
對於市場對金價可能出現中期調整的擔憂，葉倩寧表示，黃金是趨勢性較強的資產，當市場缺乏新的驅動，在衍生品市場積累了較高庫存的情況下，多頭資金止盈離場，短期可能出現“多殺多”情況，並且從技術面看，黃金形成“雙頂”形態，中期可能面臨10%左右的回調。
展望後市，王有鑫分析稱，近期黃金價格可能仍存在調整壓力，但隨着市場拋售情緒集中釋放，走勢將逐漸企穩。美國政府債務規模持續攀升，償債能力下降，市場對美元信用體系的擔憂加劇。黃金作為重要避險資產，在美債風險加劇背景下，其避險屬性將再度得到重視。
美債“灰犀牛”越長越大
過去兩年，美國預算赤字一直超過GDP的6%，2024財年為6.4%，2023財年為6.2%，這是異常沉重的負擔。
據新華社報道，美國國會聯合經濟委員會4月份的一篇報告顯示，過去一年，美國聯邦債務平均每天增加44.2億美元，按小時計算，每小時增加18,404萬美元；以分鐘算，每分鐘增加307萬美元；以秒算，每秒增加51,121美元。在過去的一年裡，美國人均聯邦債務增加了4,814美元，每戶家庭增加了12,193美元。美國人均債務總額高達108,136美元，或每戶273,919美元。
假設按過去三年的平均日增速度，到2025年9月1日左右，美國聯邦債務將達到37萬億美元。按照同樣的速度，大約188天後將再增加1萬億美元。
此外，逾3成美債將在1年內面臨到期與再融資的壓力。截至2025年3月，在28.91萬億美元未償還的公共債務總額中，短債佔21.29%（約6.16萬億美元），中長期債券佔51.22%（約14.81萬億美元），超長期債券佔16.99%（約4.91萬億美元），其他債券佔了剩餘的10.5%（約3.03萬億美元）。根據美國財政部借款諮詢委員會發布的季度再融資文件，大約33%的債券將在未來12個月內到期。
東吳證券首席經濟學家蘆哲對21世紀經濟報道記者表示，近期市場擔憂的美債天量到期問題不足為慮。2000年以來，1年期美國國債到期佔比穩定在25%～40%，1年與1～5年期美國國債合計到期佔比穩定在70%附近。因此，迫在眉睫的“美債天量到期”不過是美國財政部“短債高頻滾動續作”下的正常現象。
但需要警惕的是，長期限美債面臨的重置成本較高。例如，2020年美國財政部一共發行了6530億美元的5年固息債，加權平均融資成本僅0.44%，不少票息率更是低至0.25%。無論特朗普如何壓低美債利率，5年期美債利率都難以回到2020年的歷史大底。粗略計算，如果2025年到期的固息美國國債均按照當前利率重新定價，則將給聯邦政府額外增加2178億美元的利息負擔。蘆哲表示，美債的票息重置非近憂，而是遠慮。這不是2025年的問題，因為美國國債每半年才付息一次。這些問題將逐步展現在美國國會預算辦公室（CBO）等機構對美國長期債務、赤字結構的預測推演與黃金的定價之中。
美債“灰犀牛”風險已經愈發突出。蘆哲分析稱，短期看，美債面臨的壓力有二：中長期固息美債在利率高位面臨票息重置；債務上限提升給長債帶來供給衝擊。長期看，愈發難以為繼的債務問題是美債市場面臨的最大“灰犀牛”，若這一宏大敘事交易出現不合時宜的升溫，與長債票息重置、供給衝擊疊加，參考2023年第三季度經驗，10年期美債利率在2025第三季度或面臨向上突破5%的致命一擊。
此外，蘆哲還警告稱，美國債務問題是當前全球面臨的最大“灰犀牛”之一。當前美國政府公共債務率已達到97.8%，CBO預測其將在2029年創下107.2%的歷史新高，到2055年聯邦政府赤字率將達到7.3%，其中利息支出5.4%。這或加劇海外投資者對美國債務可持續性的擔憂，進一步推高長期限美國國債的風險溢價。
信用危機如何收場？
以史為鏡，可以知興替。從歷史經驗來看，每當美國政府債務飆升，都會引發一輪美元信用危機，黃金的光芒或愈發耀眼。
在國泰海通證券首席宏觀分析師梁中華看來，美元紙幣的本質就是一張紙，其他經濟體之所以接受美國人拿着一張紙來買自己的商品，其實是基於對美國政府的信任，相信美國政府可以保證美元紙幣的購買能力。在這個過程中，美國人拿着一張紙換走了別的經濟體的勞動成果，美元紙幣就相當於美國政府發行的債券。如果經濟不穩定，美國政府也會超發美元來穩經濟，美元就會貶值。
此外，美國在逐步利用美元的國際貨幣地位，對一些經濟體進行制裁。其他經濟體持有美元或者美國金融資產，本質上就是在借錢給美國，屬於債權和債務的關係，美國政府的這些制裁做法，就相當於美元這種“債券”發生了違約。梁中華打了個比方，這就等同於一個發過債的企業，因為和投資人關係不好，借的錢就不還了。而如果出現了這樣的違約事件，其他的經濟體就需要考慮，未來和美國的關係能否保持穩定，未來是否要借錢給美國。
2022年以來，美國的經濟增速沒有特別明顯的抬升，而美元的實際利率卻回升到了2009年以來的最高位。梁中華分析稱，在美元實際利率這麼高的情況下，大家仍願意持有實際利率為零的黃金資產，這本身就說明了美元的信用在下降。這就相當於已經出現過違約事件的企業，如果要再借錢，就需要支付更高的利率，相當於信用利差在明顯走闊。
目前主要購金國的官方黃金儲備水平尚處在低位，未來還有較大的增持空間。儘管過去三年中國、波蘭、印度、新加坡、卡塔爾等國央行購金規模位居全球央行前列，但梁中華提醒，其外匯儲備中黃金佔比仍處於較低水平，中國僅為5.5%，印度為11.4%。相比之下，歐元區黃金在外匯儲備中的佔比高達62.4%。因此，與歐洲的黃金儲備水平相比，未來新興市場國家黃金儲備還有較大的增長空間。
梁中華預計，全球央行購金行為是長期的、持續性的，背後反映的是信任基礎發生變化後的全球貨幣體系的重構；貿易保護主義的抬頭、全球經濟和產業的重構會加劇全球經濟的分化，居民購金的需求也有一定支撐；此外，美元基本面對黃金定價影響雖然弱化，但仍有一定影響，如果美國經濟走弱，黃金價格的支撐作用會更強。所以本輪黃金牛市不一樣，不僅驅動因素、定價框架發生了變化，牛市的周期可能也會很長。
儘管現貨黃金較此前約3500美元/盎司的歷史高位有所回落，但再創新高或許只是時間問題。葉倩寧對記者表示，黃金中長期上漲的驅動力在“去美元化”背景下沒有改變，全球央行和金融機構持續購金的需求對金價仍有支撐。在弱美元的趨勢中，各國和美國貿易談判進展反覆擾動金融市場，多頭在價格相對低位時對黃金的配置需求仍較強，在面臨多重不確定性風險之際，金價年內有望再次達到3500美元/盎司高點。
華爾街預期也偏樂觀，美國銀行預計，金價在今年下半年觸及每盎司4000美元的可能性越來越大。全球貿易不確定性是2025年底前金價上漲的最大推動力，對美國政府財政前景的擔憂可能引發金價下一波上漲。
興業研究首席商品研究員付曉芸對記者表示，1968年至今，黃金共經歷過三輪大牛市，分別是1970年1月16日至1980年1月21日（10年，漲幅2346%）、2001年2月16日至2011年8月22日（10.5年，漲幅629%）以及2018年8月16日至今（6.7年，漲幅180%）。
從上漲特徵來看，1970至1980年與2001至2011年的兩輪牛市均存在“7段顯著上漲波段”，首段上漲持續時間往往較長，末段儘管持續時間不等，但漲幅均較為可觀。除首段外，中後段（如第4、5或7段）也易出現持續性超400天的長上行波段。
付曉芸分析稱，2018年開啟的黃金牛市當前已進入第5段（嚴格意義上是第4段）顯著上漲波段，自2023年10月至今持續超410天。僅參考歷史走勢，此輪顯著上漲波段在當前結束或者再持續150天至250天結束均有可能。此段結束後，參考歷史，在本輪黃金大牛市延續過程中，有可能再出現1至2次持續時間較長的顯著上漲波段，或者持續上漲時間不久（200天以內）但幅度依然值得期待的顯著上漲波段。第5段上漲與第6段上漲之間可能出現10%～20%的調整波段，對應買入窗口。
上述分析僅參考布雷頓森林體系解體之後的幾次黃金大牛市，付曉芸告訴記者，當前的人口周期（老齡化）、債務周期（美國政府槓桿率已超臨界值）以及貨幣體系變革期（“去美元化”加速）可能延長牛市周期。黃金最終走勢取決於全球貨幣錨重構進程，若美元信用持續弱化且央行購金維持高位，本輪牛市持續時間或超越歷史規律。
“我們可以說，政府大手大腳地花錢就像醉醺醺的水手，不過，這樣說對後者並不公平，畢竟水手花的是自己的錢。”數十年前，里根或許便早已預料到：美元的信用可能終有破產的一天。這同時也意味着，在全球貨幣大變局時代，黃金的牛市或“未完待續”。
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