如何提升風險偏好
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一個值得認真對待的“滑坡謬誤”
股市漲起來，就有人開始找原因，一直有人跟我探討一種可能性：
股市上漲吸引更多的場外資金入場，推動市場繼續上漲，到了一定程度推動“全民皆股（基）”，創造人造牛市，引發財富效應，促進消費，推動經濟增長，上市公司業績回升，估值下降，確認或者再次推動股市上漲——
——邏輯完美閉環。
說實話，問我有沒有這個可能，答案當然是有的。
這個觀點其實分為兩部分，前半部分“上漲—新資金入場—新一輪上漲”正是從資金層面描述的一輪牛市的形成過程；
後半部分就是“財富效應”，最典型的例子就是2021年以前的房地產市場，房產上漲帶動消費能力的提升，刺激經濟。
學過邏輯學的朋友一定能看出來，這個觀點是典型的“滑坡謬誤（slippery slope）”，即不合理地使用一連串的因果關係，將“可能性”轉化為“必然性”，以達到某種意想的結論，這也是大部分陰謀論文章的伎倆，可以通過“滑坡謬誤”推導出任何他想要推出的結論。
上述觀點，實際上包括了前後四個獨立的推論，假設每一個推論的概率是75%（實際上達不到），四個75%相乘後的概率為31.6%，整體事件發生的可能性驟然降低。
當然，如果真有大牛市，31.6%的概率對應的期望值仍然是很高的，值得專門寫一篇文章研究探討一下。
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“買漲不買跌”還是“高拋低吸”？
“上漲—新資金入場—新一輪上漲”這個邏輯只是描述了市場行為之一，同時發生的另一種常見行為反應是“上漲—有資金賣出—下跌—有資金買入”，前者是“買漲不買跌”的心態，後者是“高拋低吸”的習慣，兩者同時存在，導致了指數是高開低走、高開高走、探底回升、沖高回落，等等。
兩種行為背後有沒有一個統一的因素呢？
我在《放水能放出牛市來嗎？》一文中論述了市場流動性與風險偏好的關係：
股票交易就是一個“你賣給我，我再賣給你”的遊戲，如果雙方的風險偏好都在提升，每次交易都把價格向上漲一點，不需要新增資金，就能把股價拉上去。
所以新增資金並非股市上漲的直接原因，風險偏好上升才是，新增資金的真實作用是改變供需平衡，讓低風險偏好的資金賣出股票並且買不到股票，從而提升市場的平均風險偏好，最後提升股價。
所以說，對於單個投資者而言，“買漲不買跌”體現的是風險偏好上升，“高拋低吸”體現的是風險偏好不變。
對於市場整體而言，大盤在一個區間內震蕩，市場平均風險偏好不變，投資者的風偏有升有降；而向上突破區間則代表市場平均風險偏好提升，投資者的風偏升多於降。
以市場看得比較多的上證綜指為例，近兩年兩次在3400點左右遇阻，這並非偶然，代表市場平均風險偏好在這一階段各種條件綜合後能到的極限。
那麼風險偏好是由什麼決定的呢？你可以去想一想，你在什麼樣的情況下，願意“追漲”或者“殺跌”？
之所以要分成外部和內部，因為內外兩種因素作用於風險偏好的機制不一樣：
外部的因素風險偏好變化是“並行提升”，大家一起（或先後）覺得好或不好，相互不影響，最後引發市場趨勢性變化；
內部因素的風險偏好變化是“交互博弈”，你的風偏提升了，我也跟着提升，但接着你和他都下降，最後是在一個區間內寬幅震蕩。
所以僅靠內部因素，突破3100、3200都有可能，但要靠外部因素才能突破3400，再引發市場整體風險偏好提升。這也是很多趨勢理論描述的，突破一個區間後，會有一段單邊上升行情，然後在一個新的區間內實現平衡。
再來看一看後半部分的“財富效應”是不是存在。
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a股為什麼沒有財富效應
用股市上漲促進經濟，對不對是一回事，能不能做到是另一回事，這個觀點並不新鮮，每次經濟不好但股市反彈時，都有人這樣說，只能說代表了股民的美好願望。
事實上，除了美國和幾個金融業發達的國家之外，大部分國家的股市都沒有那麼大的作用，原因很簡單，證券化率（市值/gdp）不夠。
首先，美國金融體系是直接融資為主，股票和債券是企業的主要融資手段，也是居民的主要財富形式，而中國是間接融資為主，貸款是企業的主要融資手段，存款和各類理財產品是居民的主要投資品種，房地產才是最大的財富形式。
其次，資本是全球流動的，喜歡到活躍的、好公司多的市場找機會；好公司也是全球上市的，喜歡到估值高流動性好的市場去，美股之所以可以有“財富效應”，因為證券化率高，它吸引了全球最優秀的公司，而股價上漲的收益，大部分又都歸於美國人；
而a股的優秀上市公司只是國內企業，中國最有全球競爭力的互聯網企業，騰訊、阿里、美團和拼多多等企業，大部分也都在海外股東手上，總量並不足以支撐太多的散戶，不足以形成財富效應。
即便是美國企業，越大的公司，海外收入佔比也越高，七巨頭來自海外的營收全部超過50%。而a股前20大市值公司，除了兩桶油和寧德時代達到30%+、中國銀行和比亞迪20%+之外，其他都是10%以內。
最後，美股大公司的市值大部分都在社會公眾股東手中，而a股市值大部分都掌握在大股東手裡，股市上漲對社會財富的影響自然就很小。
最直觀的數據，a股總市值90萬億，扣除一半的產業資本和海外持股，45萬億市值，人均3.5萬，而中國人均房產面積41平米，就算扣除一部分貸款，房產的財富量也是股票的數倍。
所以美國的股市和中國以前的房地產市場，確實存在財富效應，其上漲與宏觀經濟之間存在“左腳踏右腳”的關係，但股市離這個標準還差得遠，當下能不能繼續漲，還是要看風險偏好是否能持續上升到突破這兩年的區間。
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左腳踏右腳、右腳踏左腳
前面說過，突破長期區間的風險偏好提升，需要外部經濟的配合，如果經濟不好，是不是就無法提升呢？
其實近十年的兩次牛市，2015和2020年，都是在經濟比較差的情況下產生的，但是——不要以為這很容易，需要對未來經濟的轉好有強烈的一致性預期，最後這個預期又被證實。
先看2020年：
2020年的大牛市的風險偏好是由預期推升的，春節後到6月，疫情剛剛傳播到全球時，當時幾乎沒有人想到疫情會延續如此長的時間，所以在風險偏好短暫的快速下降後，投資者用以前的經驗，將之視為一次性事件，不影響世界經濟的長期運作，而此前的恐慌挖了一個超級大坑，自然要先把坑填上。
等到7月把坑填上，投資者開始意識到疫情不會那麼快結束時，大家又發現，疫情對經濟的影響是可控的，消費能力依賴各國政府發錢，製造能力依賴中國頑強的製造業，那還有什麼可擔心的呢？
事實也證明，除了少數行業，大部分公司又恢復到疫情之前的正常經營水平，2021年是中國經濟佔全球份額最高的一年，東升西降的頂峰，2020年這個大牛市，是有道理的。
再看2015年：
參與過2014~15行情的投資者應該都記得，雖然經濟下降，企業業績差，但政策鼓勵資產重組，傳統企業紛紛轉型新經濟，市場並不是瞎炒“流動性”，而是預期資產重組給企業帶來的巨大變化，這是一種典型的由微觀基本面的劇變帶來的高風險偏好。
事實證明，2016~17年，宏觀經濟階段性向上，特別是那些資產重組的公司，至少拿出了一年的漂亮財報——也引發了2019年的商譽爆雷潮。
在強烈的預期下，你確實可以“左腳踏右腳、右腳踏左腳”上升幾步，創造出一個水牛——水牛也是牛嘛。
而這個一致性預期，必須非常“一致性”，並不是你覺得經濟會好，需要強有力的政策——更重要的是強有力的執行。
那麼周五剛剛發布的一系列地產救市組合拳會不會改變市場對未來經濟的預期呢？畢竟房地產是這兩年最大的拖累項，從周五的南向資金流入程度看，至少外資是抱有一定希望的。
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