国金策略:印花税调整对情绪、流动性、配置的短期及中长期影响

2023年08月28日15:33:02 财经 1722

核心结论

纵横比较:我国印花税调降空间与时机

A股证券交易印花税总体偏低,但仍有调降空间。目前,世界上有部分国家和地区仍然征收证券交易印花税,其中英国的税率最高(0.5%),法国韩国次之(0.3%),中国香港在2021年将买卖双方的证券交易印花税均调升30%至0.13%,合计征收0.26%。美国德国日本等多国均不征收证券交易印花税。我国证券交易印花税仅对卖方征收0.1%,税率虽较低,但仍有调降空间。

我国历史上印花税调整情况,包括:8次调降和2次调升。其中,印花税调降往往发生在资本市场改革或市场表现欠佳,情绪相对低迷等期间。

1、印花税调降,利好市场短期表现,中长期影响较弱。直接影响一般为周度行情,最多达到月度行情。2、印花税调降,可推动市场量能趋势性上升。历史上印花税调降,短期内将迅速拉动市场成交量及换手率明显回升(20%以上),中长期来看量能回升往往能够保持。3、印花税调降,券商板块最为受益。历次印花税调降,券商板块均表现出相对上证指数的超额收益。

印花税调降利好杠杆资金入市,“盘活”市场流动性

历史上看,证券交易印花税立法对A股融资资金有短期提振作用。2008年至今三次涉及证券交易印花税的重大立法事件发生之后,A股融资余额均有所攀升,或表明交易成本下降吸引了更多杠杆资金入市。考虑两融保证金比例亦从100%降至80%,意味着,市场流动性有望“盘活”。

印花税调降,哪些券商更为受益?

经纪业务收入占手续费及佣金收入较高的券商,有望充分受益印花税率下调,因印花税调降将提高市场成交额,持续推动券商经纪业务占比回升。据2021-2022年上市券商财报披露,经纪业务占手续费及佣金收入比例排在前列的依次为中国银河华林证券华西证券。另外,经纪业务相对占优、管理费用率较低甚至边际改善的券商可能更加受益,因其管理费用率控制较佳,盈利增长或更具弹性,推荐:东方财富、中国银河

风险提示

国内经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、企业财报修复不及预期

前言

本文致力于解决如下三方面问题:

1、 A股证券交易印花税是否有调降空间?国外证券交易印花税现状如何?

2、 历次印花税调降后国内市场行情和量能表现如何?

3、 印花税调降对券商业务的影响以及具有哪些特质的券商可能受益?

正文

一、纵横比较:我国印花税调降空间与时机

1.1 A股证券交易印花税仍有调降空间

在税收实践中,证券交易印花税与证券交易税并无实质性的差异。从国际实践来看,证券在发行、交易、转移等环节存在多种税收,最常见的当属证券交易税和证券所得税。证券交易税是对有价证券交易行为所征收的一种行为税,以有价证券的成交金额为计税依据。在许多国家和地区的实际实践中,证券交易税通常以印花税的形式进行征收,证券交易税和证券交易印花税并无实质性的差异。

A股证券交易印花税仍有调降空间。目前,世界上有部分国家和地区仍然征收证券交易印花税,其中英国的税率最高(0.5%),法国和韩国次之(0.3%),中国香港在2021年将买卖双方的证券交易印花税均调升30%至0.13%,合计征收0.26%。美国、德国和日本等多国均不征收证券交易印花税。我国证券交易印花税仅对卖方征收0.1%,税率虽较低,但仍有调降空间。

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1.2 我国历史上印花税调降时机

在90年代,我国沪市和深市确立了证券交易印花税。至今大约经历了1次国家税务总局和体改委文件确立,以及后续的8次调降和2次调升。近年来则是推进了对印花税进行立法工作。2021年1月国务院常务会议通过印花税法案,2021年6月印花税法获全国人民代表大会常务会院会批准。整体上看,历史上对印花税调降往往发生在对资本市场改革期间,或者在市场表现不佳,情绪相对低迷等时期。

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二、历次印花税调降影响:呈现周度级别行情及中长期量能趋势

市场表现方面,印花税调降,利好市场短期表现,中长期影响较弱。印花税调降,可推动市场量能趋势性上升。成交量能方面,历史上印花税调降,短期内将迅速拉动市场成交量及换手率明显回升(20%以上),中长期来看量能回升往往能够保持。行业层面,印花税调降,券商板块最为受益。历次印花税调降,券商板块均表现出相对上证指数的超额收益。

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2.1 印花税调降,利好市场短期表现,中长期影响较弱

历史上印花税调降后对市场涨跌影响往往偏短期,以周度级别为主。回顾2000年以来证券交易印花税调整对股市走势的影响如下:

2.2.12001年11月6日证券交易印花税由4‰调降至2‰,大盘反弹一个月左右

2001年7月后大盘持续回调,最大回撤超30%,2001年11月6日财政部下调证券交易印花税以提振股市,由对买卖双方征收的4‰调降至2‰,此后上证指数连续上涨1个月左右,但随后延续下跌趋势。

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2.2.2 2005年1月23日证券交易印花税由2‰调降至1‰,大盘反弹一个月左右

2004年4月后大盘持续回调,截至2005年1月已下跌超30%,2005年1月23日财政部将证券交易印花税由2‰调降至1‰,随后股市开启为期一个月左右的反弹,但之后继续下跌。

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2.2.3 2007年5月30日证券交易印花税由1‰调升至3‰,大盘调整一周左右

2007年上半年大盘持续走牛,自2005年6月的最低点上涨超300%,股市交易过热,陷入疯狂阶段,2007年5月30日财政部将证券交易印花税由1‰调升至3‰,当天上证指数大跌6.5%,在短短五个交易日内,由4334点狂泄至3404点,多支股票连续遭遇3个跌停板,但随后大盘在调整后延续上涨态势,直至2007年10月16日创出历史最高的6124点。

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2.2.4 2008年4月24日证券交易印花税由3‰调降至1‰,大盘反弹一周左右

2007年10月16日后大盘持续回调,截至2007年4月22日已下跌超50%,股市交易显著降温,2008年4月24日财政部将证券交易印花税由3‰调降至1‰,当天上证指数暴涨9.29%,反弹延续一周左右,随后大盘在继续下跌。

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2.2.5 2008年9月19日证券交易印花税由1‰(对双方征收)调至1‰(对卖方征收),大盘反弹一周左右

2008年大盘全年走熊,从2008年4月24日调降印花税率后的反弹高点至2008年9月18日,大盘已下跌超50%,股市交易低迷,市场信心严重受挫,2008年9月19日财政部将证券交易印花税由1‰(对双方征收)调至1‰(对卖方征收),当天上证指数暴涨9.45%,全部个股涨停(部分股票停牌),反弹延续一周左右,此后一个月左右大盘见底(2008年10月28日1664点)。

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显然,历次印花税调整后上证指数当日普遍有1%-2.5%左右的涨幅,甚至在“2008金融危机”期间的两次调整后,当日上证指数涨幅亦有9%以上。调降后一周市场基本是维持正收益的达到3%-6%,2008年两次调降后一周涨幅更是分别达到了12.7%和21%。至于1997年和2007年的两次印花税调升,市场也1周内作出较为明显下跌。这意味着,印花税调整对于市场表现短期影响较大,但是随着时间跨度来到3个月、半年,甚至1年以上,印花税调整对市场涨跌幅的影响就并不明显了。

2.2 印花税调降,可推动市场量能趋势性上升

从成交量和换手率视角来看,历史上印花税调降,短期内将迅速拉动市场成交量及换手率明显回升(20%以上),中长期来看量能回升往往能够保持。历史上印花税调降,短期内将迅速拉动市场成交量及换手率明显回升(20%以上),中长期来看量能回升往往能够保持。但1999年以前该规律并不明显。此外,换手率的特征不仅表现在换手率超额比上,还表现在换手率历史分位上。

从成交额视角来看:以政策调整当日至各个时间区间内的成交额相较调整前30日的超额成交额比为评价指标。可见1999年后的5次印花税调降后在当日和当周成交额明显放量,2008年4月24日当日超额成交比达到161%,后续一周依旧维持在104%。将区间拉长到半年和一年来看,整体的成交额放量依旧有所持续。

从换手率视角来看:以政策调整当日至各个时间区间内的换手率相较调整前30日的超额换手率作为评价指标。换手率在短期提升的更加明显,1999年以来的5次调降后当日换手率相较前30日超额换手率比分别达到了74%、78%、89%、145%和37%。同样随着时间区间的拓宽,从周度、月度、季度向后延续来看,换手率在长期依旧有着一定水平的提高。1997年和2007年的调升后,整体换手率存在长期持续性下滑的趋势。此外,从换手率30日移动平均的3年分位来看,历史上印花税调降往往时换手率往往处在相对低位,基本都在25%的历史分位水平以下。在印花税调降之后,随后1-3个月内换手率历史分位数持续快速提高20%-60%。而2007年印花税调升时换手率处于历史100%分位,2个月内下调到77%的历史分位。

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2.3 印花税调降,券商板块最为受益

行业层面,选取了2005年以后的四段印花税调整时间区间。在印花税调降当日,券商板块有着小幅稳定的超额行情。2008年4月和9月调降后一周,券商板块相对上证超额收益达到了12.3%和17.4%。

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三、 印花税调降利好杠杆资金入市,“盘活”市场流动性

历史上看,证券交易印花税立法对A股融资资金有短期提振作用。由于A股融资融券业务于2010年推出,我们选择样本期为2010年至今。2008年9月19日以后,证券交易印花税未进行调整,但有3项涉及证券交易印花税的重大立法进程事件:2017年底,财政部会同国家税务总局等部门成立了立法工作小组,启动印花税立法工作;2021年1月4日,国务院常务会议通过《中华人民共和国印花税法(草案)》;2021年6月10日,第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议通过了《中华人民共和国印花税法》,自2022年7月1日起施行。上述三次涉及证券交易印花税的重大立法进程事件发生之后,A股融资余额均有所攀升,或表明交易成本下降吸引了更多杠杆资金入市。

考虑当前两融保证金比例亦从100%降至80%,意味着,市场流动性有望“盘活”。

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四、 印花税调降,哪些券商更为受益?

4.1经纪业务收入占比较高的券商,有望充分受益

经纪业务收入占手续费及佣金收入较高的券商,有望充分受益印花税率下调,因印花税调降将提高市场成交额,持续推动券商经纪业务占比回升。尽管券商证券经纪业务占比逐年趋势下降,但仍为券商第一大业务(据上市券商2022年年报)。券商经纪业务收入主要由佣金率和成交金额决定,券商虽不能决定印花税率,但调降印花税率会降低交易成本,更易吸引资金参与交易,从而放大成交额,提高经纪业务收入。从2021-2022年上市券商财报来看,经纪业务占手续费及佣金收入比例排在前列的券商依次为:中国银河、华林证券、华西证券、长江证券招商证券

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4.2 经纪业务相对占优且管理费用率较低的券商或更加受益

印花税调整后带来成交额和换手率的大幅提升,券商经纪业务相对受益。选取7家在当时已上市的券商进行对比。2008年4月和9月在印花税调降后当日券商股基本全体涨停。2008年4月调降后一周内海通证券、长江证券、中信证券国金证券领涨,涨幅分别达到46.5%、43.0%、35.7%和35.3%。2008年9月印花税调降后一周内太平洋、海通证券、中信证券、长江证券领涨,涨幅分别达到54.70%、53.50%、52.37%和45.61%。从券商的业务占比来看,经纪业务占比较高的券商在两次调降后涨幅表现相对较优。

其次,从2008年和2007年的管理费用率变化来看,中信证券、国金证券、海通证券其管理费用上升相对有限,在业务大幅扩张期间其管理费用的有效控制,使盈利增长更有弹性。

从近年来上市券商财报来看,经纪业务占比较高、管理费用率较低且边际改善的券商分别为:东方财富、中国银河和浙商证券

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风险提示

(1)国内经济复苏不及预期:经济修复进程偏慢,内需恢复相对较弱;

(2)宏观流动性收缩风险:海外货币政策紧缩超预期;

(3)企业财报修复不及预期。

本文源自券商研报精选

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