記者 王雅潔
2026年3月底，一家電力央企財務部開了一場專題會。議題只有一個：財政部在3月24日發文把電力央企利潤上繳比例從20%提到35%之後，2026年新能源投資的資本金缺口怎麼補。按照新比例，今年僅利潤上繳一項，就要比去年多繳數十億元。
3月24日，央企利潤上繳制度迎來近二十年力度最大的結構性調整。財政部一紙文件將電力、石油石化等核心資源型央企的稅後利潤上繳比例從20%提升至頂格的35%。
一名國資委人士對經濟觀察報表示，這是2007年重啟央企利潤上繳制度以來，立足國資國企改革全局，推動國有資本布局優化與結構調整的重要舉措，旨在引導企業更加聚焦主責主業和高質量發展。
連日來，經濟觀察報記者採訪了石油、煤炭、電力等多個行業的央企人士發現，新政落地後，企業的關注點高度集中在三個關鍵詞上：負債、投資、併購。
經濟觀察報獨家獲悉，為精準平衡國有資本收益收繳與企業可持續發展的關係，有關部委正在研究探討針對此次調整的差異化、動態化比例調整與豁免配套機制，旨在從頂層設計層面更精準地護航企業轉型升級。
投資邏輯之變
老周供職於上述能源央企的投資管理部門，他對經濟觀察報表示，財政部把石油石化直接納入35%頂格上繳，對我們這種資源型央企的投資邏輯產生了直接影響，促使自己所在企業，必須重新審視投資盤子里每一分錢的使用效率。
2025年，老周所在的集團資本支出約在1500億元上下，其中勘探開發板塊佔據了近一半的份額。按照集團合併報表口徑稅後利潤處於300億至400億元區間的規模計算，以前按20%上繳，要繳數十億元。現在按35%上繳，一年需多繳的金額超過50億元。
這筆錢不是小數。
以具體項目為例，一項位於西北地區的煉化一體化項目，總投資規模接近300億元，分幾年逐步投入，年均需投數十億元。另一項位於內蒙古的大型煤化工升級示範項目，總投資亦超200億元，年均投入需數十億元。一年因上繳比例提升而多繳的這部分利潤，大致能夠覆蓋上述其中任何一個重大項目的年度投資額度。
老周所在企業，內部最近的討論核心就三個問題：哪些項目必須保？哪些能緩？哪些要砍？老周告訴記者，投資部門之間的博弈最激烈。有人認為，管國內上游項目，堅持「西北這些項目關係到國家能源安全，不能緩，要想辦法融資」；還有人認為「海外項目周期長，現在投了也看不到回報，不如先緩一緩」；財務部則警告「上繳比例提高後，負債率壓力大，不能再大規模舉債投資」。
最終該企業內部達成的共識是：「戰略優先、效益導向、分類施策」。
具體來說，必保項目包括國內油氣增儲上產項目、綠色低碳項目、高端新材料項目，可緩項目包括海外非核心勘探項目、國內非戰略的成品油擴產項目，必砍項目則是投資回報率低於一定標準、建設周期過長、市場競爭激烈的項目。比如該企業原計劃在華東地區新建的一個煉油項目，因回報率預期不夠理想，被直接叫停。
老周說，現在能源央企的經營與考核的底層邏輯已經變了。以前企業是規模優先，多建煉油廠、多擴產能，靠規模效應賺錢；現在是質量效益，從粗放投資轉向精益投資。
具體有三個變化。老周舉例，首先是投資優先順序重構，國家戰略項目高於高回報項目，高回報項目高於低風險項目，低風險項目高於規模擴張項目。其次是投資節奏動態調整，不再「年初定死全年計劃」，而是按季度、按半年評估，根據利潤上繳情況和市場變化靈活調整。還有投資來源多元化。以前企業靠利潤自留和銀行貸款，現在要更多地引入社會資本、產業基金。
目前，老周所在的企業，暫停了幾個非戰略項目，推遲了幾個重大項目。同時優先保障戰略項目，並追加了投資。
老周說：「我們的目標很明確，短期保能源保供，中期抓綠色低碳，長期攻高端製造。雖然壓力很大，但只要把錢花在刀刃上，熬過這兩年，企業的投資質量會更高。」
投資收縮與精益化只是硬幣的一面，當手頭可支配利潤變少，企業的海外併購與產業鏈整合策略也必然隨之重塑。
併購邏輯之變
與上述能源央企面臨的壓力類似，一家煤炭央企的董秘，最近也陷入了一場關於「買不買」的爭論中。
財政部3月24日那紙政策文件下來，把煤炭央企直接劃入35%頂格上繳，這促使上述煤炭央企整個集團在審視海外布局和產業鏈整合時，必須採取更加審慎和穩健的策略。
該董秘所在集團2025年歸母凈利潤約為數百億元規模，以前按20%上繳利潤，自留利潤空間較大。現在按35%算，可支配利潤直接減少數十億元。
「你知道這筆錢對我們意味著什麼？」他問記者，「2024年我們在海外談的那個年產數千萬噸的合資煤礦，總投資超過20億美元，摺合人民幣超百億元，分幾年投入，每年投入需數十億元。現在一年多繳的這筆錢，差不多剛好把這個海外大項目的年度投資給『吃』掉了。」
在新政之前，該董秘把這家煤炭央企的海外併購邏輯概括為「三板斧」：海外資源「近鄰優先、抄底優質、控股為主」，首選印尼、蒙古、莫三比克這些「一帶一路」沿線、離中國近的地方，專挑周期底部「抄底」，要麼100%收購，要麼控股51%以上；產業鏈整合「煤電化運」閉環，收購集團內部或地方國企的優質煤礦，自建鐵路、港口、船隊，下游收購電廠、投資煤化工；典型案例是印尼的大型項目，模式是合資公司，我方出資佔大頭並控股，探明儲量可觀，內部收益率超過10%，投產後預期回報良好。
該董秘說：「項目可研、盡職調查全做完了，就等上董事會批。結果新政來了，我們猶豫了。」
3月24日，上述政策文件公布後，這家煤炭央企的投資部、財務部、海外公司、董事會出現了一些分歧。
比如，「激進派」來自投資部和海外公司，認為能源安全是國之大者，煤炭是壓艙石，海外優質資源不能停，方案是加槓桿、多貸款，或者引入社保、養老基金做戰投。
「穩健派」來自財務部和董事會，認為現金流安全第一，負債率紅線不能破，方案是所有非必需的海外併購全部暫停、暫緩，把錢用來還債、降槓桿。
「折中派」來自戰略部和董秘辦，認為完全不出去不行，亂花錢也不行，要戰略收縮、聚焦核心、小步快走，方案是放棄控股大項目，轉向參股優質項目、技術輸出、運營託管。
在該董秘看來，未來集團可行的路徑是，收縮全面戰略，海外併購從進攻轉為防禦，產業鏈整合從外延擴張轉為內部深耕。
該董秘已經從項目決策中，感受到了併購邏輯的變化。
第一個是印尼的合資煤礦大項目，集團原計劃近期簽約，總投資規模超百億元，集團承擔其中大部分資本金。新政出來後，投資部部長拍著桌子說「這是難得的好項目」，財務總監認為集團一年少了幾十億元可支配利潤，資金壓力巨大，貸款會把負債率推到警戒線附近，風險誰來承擔？
該董秘說，董事長最終批示「非國家戰略剛需，暫緩」。該集團已經嘗試跟印尼方委婉地進行溝通。
在該董秘看來，現在做任何投資決策的底層邏輯，跟以前不一樣了。以前是「資源儲量最大化」，有煤就買，越大越好。現在是「資本回報率最大化」，內部收益率低於一定門檻的項目要看緊錢袋子。以前是控股為王，必須自己說了算，現在是現金流為王，參股、合作、輸出技術，只要能賺錢、不佔用本金都行。
負債邏輯之變
一家電力央企財務部的一名管理人士表示，根據國資委對工業類央企的資產負債率監管要求，自己所在企業，在發展中必須更加註重資產結構的優化與債務邊界的把控。
該管理人士算賬：電力是萬億級重資產，每年資本開支1000億元到1500億元，按行業慣例，項目的資本金為20%到25%，債務為75%到80%。以前每年自留168億元，能當至少100億元資本金，撬動400億元到500億元項目；現在自留只剩136.5億元，能當僅70億元資本金，少撬動150億元到200億元項目。
他說：「下一步要麼少投，要麼多借債。」
還有財務成本的精細化管理問題。
該電力央企2026年原計劃在新能源領域進行大規模投資，有相應的資本金和貸款需求。新政後，企業自留利潤有所減少，投資所需的資本金出現一定缺口。
上述管理人士給出兩條路，第一條路是優化投資結構，適當放緩部分非緊迫的新能源項目節奏，確保投資質量；第二條路是在保持總體風險可控的前提下，適度增加部分債務融資。
根據他所在財務部門的測算，如果維持原投資計劃，企業的負債率會出現一定幅度的波動。
假如企業的財務費用形成壓力，負債率上行，評級承壓，融資利率也會相應變動。
該電力企業目前有息負債規模較大，融資利率的任何微小變動，都將對年度財務費用產生明顯影響。
因此，該管理人士認為，當前的核心課題是如何在保障投資強度的同時，維持健康的資產債務結構。
具體三句話：負債率是硬天花板，一票否決，任何項目先算「投完後負債率是否在安全區內」，財務總監一支筆有直接否決權；內部收益率硬約束，低於行業基準一律不投，只有高回報項目才能快速產生利潤、補充資本金、優化負債率；以收定支，上繳多少決定投資多少，財務部先算年度利潤上繳後減去剛性利息、剛性運維等於可投資本金上限，業務部門在這個盤子里搶項目，超了就砍。
監管視角之變
上述國資委人士認為，從國資監管視角來看，這次調整的核心是立足國資國企改革全局，兼顧央企發展質量、國有資本保值增值和國家戰略落地。
這次調整，上述國資委人士表示，監管層的核心訴求是通過利潤上繳的結構性調整，倒逼央企聚焦主責主業，砍掉低效無效資產，優化投資結構。過去很多央企利潤留存較多，存在盲目擴張、跨界投資現象，導致資源分散、主業不突出。這次把石油石化、電力等核心資源型央企納入35%頂格上繳，目的就是引導企業走更高質量、更可持續的內涵式發展道路。
下一步，國資委會更關注「風險防控」，財政部則會更關注「收益收繳的規範性」。
上述國資委人士表示，國資委作為央企風險防控的第一責任人，必須守住『不發生系統性債務風險』的底線。
經濟觀察報獨家獲悉，針對此次央企利潤上繳比例調整後暴露的「一刀切」壓力，有關部門正在研究推進多項差異化配套舉措，重點圍繞高負債企業的過渡期安排、戰略投資的財政對沖以及上繳與返還的閉環管理。
上述國資委人士建議，比如針對電力、煤炭等負債率高、投資壓力大的企業，下一步可以探討建立「行業+企業」雙維度的差異化上繳機制等。
