出品 | 創業最前線
作者 | 孟祥娜
編輯 | 胡芳潔
美編 | 邢靜
審核 | 頌文
近日，真實生物第三次向港交所遞交招股書，重啟坎坷的上市之路。
這並非其首次衝擊資本市場——早在2022年8月，真實生物便首次遞表，卻因未能在規定時間內完成上市流程而告終；2025年2月第二次嘗試，同樣未能取得實質性進展。屢敗屢戰之間，公司的基本面已悄然改變。
回溯2022年夏天，頭頂「國產首款抗新冠口服藥」光環的真實生物迎來屬於自己的高光時刻：核心產品阿茲夫定火速獲批上市，隨即被納入國家醫保目錄，更是與復星醫藥達成獨家商業化合作。
然而潮水退去，光環漸逝。後疫情時代，真實生物面對的不僅是高達422%的資產負債率、與復星醫藥合作的終止，更是日漸枯竭的現金儲備。從備受矚目的明星葯企，到深陷虧損泥潭與對賭壓力，真實生物的「真實」處境已然嚴峻。
在此背景下，第三次遞表的真實生物，亟待回答一個關鍵問題：資本市場是否還願意為這個依賴單一產品、且已告別「疫情紅利」的故事買單？
1、新冠治療藥物滯銷，計提近4億元存貨減值
要講述真實生物的發展歷程，其唯一實現商業化產品——阿茲夫定是繞不開的起點。
時間拉回到2022年，彼時頭頂「國產首款抗新冠口服藥」的阿茲夫定尚未完成臨床三期試驗，但其蘊含的巨大商業潛力已提前攪動資本市場。僅是市場傳聞與真實生物就阿茲夫定簽訂框架合作協議的新華製藥、華潤雙鶴等上市公司，股價便迅速迎來一輪上漲。
（圖 / 真實生物官網）
當時，國內新冠口服藥領域仍處於空白狀態，全球範圍內也僅有輝瑞Paxlovid與默沙東Molnupiravir兩款藥物獲批上市。面對這一龐大缺口，市場對「首個國產新冠口服藥」的誕生抱以空前期待，而作為研發主體的真實生物，也藉此契機被推至聚光燈下。
市場的期盼很快迎來迴響。2022年7月，阿茲夫定獲國家藥品監督管理局附條件批准，用於治療成人普通型新型冠狀病毒肺炎，正式成為國內首款自主研發的抗新冠口服藥。
阿茲夫定2022年8月初始上市，定價為每瓶270元，2023年1月以11.58元/片/3mg首次納入國家醫保目錄，同年4月調整為每瓶175元。2024年11月28日以商品名「捷倍安®」續約國家醫保目錄。
這一里程碑式的進展，讓真實生物的行業熱度與市場關注度攀升至頂峰。
實際上，阿茲夫定並不算一款新葯，最初由鄭州大學開發。2011年，興宇中科與鄭州大學簽訂技術轉讓協議，收購了阿茲夫定的知識產權。
2012年，真實生物成立後，興宇中科、鄭州大學與河南真實簽訂補充協議，將阿茲夫定的核心專利權及後續經國家葯監局批准的所有相關權利轉讓給真實生物，真實生物成為這些權利的唯一持有人。
早在2021年7月，作為一款具有廣譜抗病毒性的創新藥物，阿茲夫定就獲得國家葯監局附條件批准上市用於治療HIV感染（一般指艾滋病病毒感染者），同時其聯合療法還在探索實體瘤治療的可能性。
然而，隨著新冠疫情形勢緩和，阿茲夫定市場需求大幅下降，近年來公司基於產品到期日和適銷性，持續對存貨進行減值處理。
2023年真實生物曾因類似原因計提約3.53億元存貨減值，2024年也有3486萬元左右的存貨減值，這使得存貨金額大幅減少。
基於此，公司存貨金額從2023年底的1.31億元減少至2024年底的1.056億元，2025年上半年僅為0.172億元。
招股書中，真實生物表示，公司對退回部分存放已久的原材料給供應商，同時供應商會在未來五年內分批免費交付等量新原材料來替代，不產生額外成本。
但是，阿茲夫定賣不出去導致存貨滯銷，使得公司面臨的商業化風險與日俱增。
除阿茲夫定外，公司還未有其他商業化產品。
招股書顯示，從臨床研發管線來看，新型口服HIV候選藥物CL-197於2025年3月完成I期臨床試驗，9月獲得II期臨床試驗的批准。
用於治療晚期EGFR突變陽性非小細胞肺癌的哆希替尼正在進行II期臨床試驗，其首名患者於2025年6月入組，距離實現商業化還很遠。這意味著在很長一段時間裡，真實生物的收入來源完全依賴於阿茲夫定這一款產品。
（圖 / 公司招股書）
2、復星醫藥終止合作，真實生物雪上加霜
對於創新葯企而言，核心產品從獲批到觸達市場的「最後一公里」往往需投入巨額資源搭建銷售網路。
阿茲夫定獲批後，真實生物獲得了復星醫藥的青睞，2022年7月，雙方達成戰略合作，復星醫藥子公司復星醫藥產業獲得阿茲夫定在中國大陸（不含港澳台）的獨家商業化權利，合作領域涵蓋新冠病毒、艾滋病的治療及預防。
就此，復星醫藥向真實生物支付了1億元首期付款及後續約3.995億元合作費用，憑藉銷售網路和渠道資源，推動阿茲夫定快速實現全國覆蓋。
2023年至2024年，真實生物幾乎所有收入都來自與復星醫藥產業的合作。2023年，公司實現營收3.44億元，全部來自復星醫藥。
2024年，公司營收2.37億元，其中2.245億元來自復星醫藥的許可及合作收入，占當年總銷售額的99.2%。除此之外，真實生物靠其他渠道僅售出約1.37萬瓶阿茲夫定，收入僅190萬元。
但隨著新冠用藥需求收縮，2024年9月雙方終止合作，復星醫藥退出，對真實生物而言無異於釜底抽薪。
失去復星醫藥的支持，真實生物需要搭建自主銷售渠道，目前已組建了29人的銷售團隊，但初期成效慘淡。2025年中已發展65家線下分銷商，但營收仍斷崖式下滑。
2025年上半年，公司銷售了6.87萬瓶阿茲夫定，收入僅900萬元，即使加上特許權使用費，營收僅1653萬元，相較上年同期減少超九成，可見其自建渠道之路充滿挑戰。
（圖 / 公司招股書）
與此同時，公司的盈利狀況持續承壓：2023年、2024年及2025年上半年，凈虧損分別達到7.84億元、0.4億元和1.65億元。
而在尚未實現盈利的情況下，由於合作協議的變更，真實生物還需向復星醫藥支付相關款項。根據雙方簽署的最新協議，真實生物需向復星醫藥支付6000萬元固定款項，以及在協議變更生效後五年內，就合作產品在國內的凈銷售額支付10%作為浮動款項。
（圖 / 公司招股書）
截至2025年6月末，公司其他非流動負債已達到2.33億元，較2023年末的947.8萬元大幅增加2.23億元，這一變動主要源於根據變更協議應付予復星醫藥的代價。
（圖 / 公司招股書）
這筆負債將進一步加劇真實生物的資金壓力，對於公司而言，無疑是雪上加霜。
3、資產負債率高達422%，真實生物還真實嗎？
目前，真實生物正面臨現金流緊張、短期償債壓力大、資產負債率居高不下等問題。
截至2025年6月末，真實生物資產負債率高達422%，同期，資產僅為3.9億元，但總負債高達16.5億元，資不抵債的態勢十分突出。
從負債類型來看，截至2025年6月末，公司的可轉換可贖回優先股負債高達10.77億元，該負債源於公司發行兼具股權與債權屬性的可轉換可贖回優先股進行融資——這類工具因存在強制贖回義務和固定回報預期，按會計準則確認為負債。
實際上，2021年，真實生物已獲得2輪融資，共募集資金7.13億元。
公司與A輪、B輪投資者約定了對賭條款：若未能在2026年7月5日前上市，或出現控股股東王朝陽喪失控股權、公司資產遭重大處置、破產等情形，投資者有權要求贖回股份，贖回價格為發行價加10%年利率利息及已宣派未付股息。
值得關注的是，公司曾通過多次股東大會特別決議，將對賭條款中的上市時限從最初的2023年12月31日逐步延後至2026年7月5日。
這意味著一旦觸發條款，除了銀行借款，公司還將面臨10億元的股權回購及利息支付，以當前的資金實力，屆時極可能陷入債務違約的危機，這也讓其第三次遞表港交所的IPO進程，成為關乎企業存續的關鍵一搏。
截至2025年6月末，公司的現金及現金等價物僅剩5000.5萬元，不足以覆蓋1.02億元的短期銀行借款，公司短期償債壓力較大。
（圖 / 公司招股書）
（圖 / 公司招股書）
高管變動也成為公司費用壓縮的重要體現。2023年，時任公司執行董事、副總裁的劉勇選擇離職，其在職期間年薪高達300多萬元，且本身具備公司股東身份。值得關注的是，劉勇於2023年9月辭任，離職時獲得100萬元的離職補償。此外，前副總裁何斌源也獲得了100萬元的離職補償。
（圖 / 公司招股書）
整體來看，真實生物如今深陷單一產品依賴、銷售渠道承壓、資金鏈緊繃與對賭協議逼近的多重困局。
距離2026年7月的上市時限已不足一年，真實生物能否成功募資化解債務危機、打破「疫情紅利退去後無以為繼」的困境，仍充滿未知。
擺在真實生物面前的，是一道無比現實的考題：在失去疫情紅利與核心渠道後，資本市場是否還願意相信一個依賴單一產品、且深陷資金困局的故事？其「真實」的造血能力，亟需公司給市場一個令人信服的回答。
*註：文中題圖來自攝圖網，基於VRF協議。
