作者｜子煜
編輯｜方圓
排版｜王月桃
隨著白酒上市公司三季報悉數披露完畢，業內目光不約而同地聚焦於各項下滑數據所帶來的衝擊。
今年前三季度，除貴州茅台、山西汾酒等極少數企業維持增長外，行業整體面臨顯著壓力，此前增速持續放緩、微幅下降的趨勢，在本季度最終轉為大幅下滑。
這份略顯沉重的成績單之後，酒企是仍需在逆周期中掙扎，還是已悄然築底，靜待反彈？
圖片來源：攝圖網
01
三季報集體降速
從數據看，2025年前三季度白酒行業呈現顯著分化格局。整體來看，A股20家白酒上市公司累計實現營業收入3177.79億元，與2024年同期相比減少199.36億元；實現歸母凈利潤1225.71億元，同比減少91.26億元。
貴州茅台和山西汾酒成為唯二保持營收凈利正增長的企業，營收增幅分別為6.36%和5%，凈利潤增幅分別為6.25%和0.48%。其他多家頭部酒企增速集體踩了一腳剎車，結束了連續多年的增長態勢。
數據來源：上市公司公告 酒訊製圖
儘管行業整體降速，但「強者恆強」的效應依然顯著。2025年前三季度，頭部6家企業（貴州茅台、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒）合計實現營收2799.65億元，凈利潤1162.4億元，分別佔20家上市公司總營收的88.1%、總凈利潤的94.83%。
2024年，上述6家酒企分別占白酒上市酒企總營收的85.53%、總利潤的92.8%。對比數據可知，市場逆風條件下，市場份額與行業利潤依舊加速向頭部酒企集中。
區域酒企下滑趨勢尤為明顯，多家企業業績甚至創下歷史新低。
今年前三季度，口子窖、酒鬼酒等多家酒企營收跌幅超20%，岩石股份營收同比下降84.92%，降幅最大。此外，迎駕貢酒、衡水老白乾等酒企凈利潤同比下降超20%，口子窖、伊力特、天佑德酒跌幅超40%，酒鬼酒、皇台酒業跌幅分別達到117.32%、131.5%。區域酒企在市場波動中的抗風險能力明顯較弱。
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單看第三季度，酒企業績表現更加嚴峻。在20家白酒上市公司中，僅貴州茅台、酒鬼酒、金種子酒3家公司實現了營收凈利雙增，有11家企業利潤遭遇腰斬，整體歸母凈利潤同比下滑中位數高達64.40%，行業盈利壓力凸顯。
三季報出爐後，很多人直呼「夢回2014」「十年最差三季報」「天塌了」。畢竟在財報發布前，酒企普遍沒有對外透露業績下調的預期。但換個角度，所謂業績「爆雷」，實際上是終端動銷的真實困境直接體現在財務報表中，以至於有證券機構分析師指出，這一次是報表「最接近市場的一次」。
02
意料之中的下滑
儘管下滑幅度超出預期，但這一結果在行業意料之中。
事實上，2022年以來，渠道庫存高企、價格倒掛等問題持續發酵，為本輪業績調整埋下伏筆。
從存貨周轉天數來看，截至三季度末，20家白酒企業平均存貨周轉天數攀升至1456.29天，較2024年同期的868.03天激增超60%，並創下2015年以來新高。數據表明，自2022年以來，白酒行業庫存壓力持續加劇，呈現出逐年攀升態勢。
庫存艱難去化的同時，價格體系也持續承壓。
今年以來，高端白酒批價創歷史新低。「雙11」正在進行時，53度飛天茅台散瓶批價跌至1640元/瓶，較年初2300元左右跌幅超28%，酒訊近期走訪市場終端發現價格低至1700元/瓶，距離建議零售價1499元紅線僅200元左右的距離。
圖片來源：今日酒價公眾號
高端名酒尚且早早佔領了消費者心智，次高端白酒更加承壓，水晶劍批價405元，終端成交價持續下探；古井貢酒古8價格首次跌破200元，區域酒企「亂價」現象頻發。
從某種程度上來說，三季報的「慘淡」現實是渠道端壓力向企業端傳導的結果。面臨一系列市場衝擊，酒企們也反覆提出「降速」策略。比如茅台明確提出了今年9%的增速，相較過去的15%有所下調，五糧液、瀘州老窖等企業強調「穩中求進」，通過集體降速為市場和渠道提供緩衝空間。
跨越周期的過程註定是煎熬的，但與前幾輪由於政策、金融環境等引發的周期性調整不同，本輪周期是需求端疲軟、庫存壓力、政策變化等多重因素疊加下的變化，情況更為複雜。
圖片來源：攝圖網
行業對業績下滑早有心理準備，資本市場對這份三季報也表現出前所未有的冷靜。今年三季度，白酒板塊散戶股東數平均減少了8.7%，而招商中證白酒指數C、鵬華中證酒ETF等行業指數基金的份額卻大幅增長，分別增長36.6%和51.4%。
多家酒企股價在財報發布後也低開高走，比如口子窖三季報發布後連續三個交易日股價微增，迎駕貢酒三季報發布次日股價增長5.74%，水井坊三季報發布後一個交易日股價增長0.14%。
圖片來源：東方財富網截圖
廣科戰略首席諮詢師沈萌指出，白酒三季報表現符合當前白酒需求減弱，以及與前期產能擴張之間的缺口擴大的事實。當前市場情緒以防守為主，白酒板塊雖然業績下滑，但仍然符合資金防守需要。
03
調整是否觸底？
自去年三季度以來，行業、市場以及資本市場都在不斷接受白酒正在下滑的現實，也在探尋何時真正「到底」。
早在2025年半年報發布後，國泰海通證券在研報中指出，政策變數加速白酒行業出清，當下產業加速向業績底邁進，預計最早在2026上半年有望達到業績底。
三季報發布後，中信證券提到，白酒行業當前正處於過去三十年以來第三輪大周期的築底階段。本輪行業基本面底有望出現在2025年三季度，今年下半年是白酒上市公司報表業績壓力最大的階段，預計最早2026年一季度有望看到動銷拐點。
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從估值角度看，白酒板塊當前約18倍的市盈率，茅台市盈率低於20倍，都已接近十年低位，提供了足夠的安全邊際。從周期角度看，白酒行業已歷經四輪完整周期，平均每輪周期持續時間約3-4年。本輪調整自2023年開始，2025-2026年有可能成為周期轉折點。從需求方面看，三季度完整受到了禁酒衝擊等不利因素的影響，業績大幅下滑表明行業正在加速出清。
最重要的是，白酒企業們都展現出強烈的調控意識，主動維護渠道韌性，有爭取明年甚至更長遠可持續發展的決心。比如珍酒在三季度推出新品大珍，以持續分紅機制提倡廠商長期合作，成為現象級單品。茅台啟動秋季市場調研，累計覆蓋了16個省區，全國超300家渠道商深度參與，進一步搶抓「雙節」市場。
圖片來源：珍酒李渡集團公眾號
酒類分析師肖竹青建議，酒廠應該順勢而為，儘快調整產品結構下沉，布局極致性價比產品，同時進行渠道優化與數字化深耕，提升觸達效率。中國酒業高端與次高端市場正處於「消費理性化+結構下沉」的轉型期。企業若想應對消費減少，必須從產品結構、渠道布局、品牌文化、消費場景等多方面進行調整，尤其要在「極致性價比」和「文化價值」之間找到新的平衡點。
可以確定的是，白酒行業正從追求規模擴張轉向質量提升。雖然短期業績承壓，但白酒作為中國特有的社交載體和文化符號，其基本需求不會消失。隨著企業戰略調整和產品創新，行業有望在調整後迎來更加健康的發展新階段。
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