郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
摘要
第一，9月PMI數據公布，這是在EPMI、BCI之後公布的第三個關於9月經濟的「軟數據」。三個軟指標斜率強弱有別，但指向基本一致，9月經濟出現了秋季旺季的季節性改善。歷史上不是所有年份的「秋旺」都成立，比如2018、2021年，9月PMI均是環比下行的，2016年9月是環比持平。
第二，從PMI來看，目前經濟信號之一是生產強於需求。9月PMI生產指標和新訂單指標差值進一步擴大至2.2個點。生產指標，處於2024年2月以來的新高。我們理解其背後可能一則是金融條件有利於供給；二則是在價格和利潤率偏低背景下，企業可能更傾向於以量補價。
第三，從PMI來看，目前經濟的信號之二是出口景氣度沒有變化。5月以來一直處於47-48之間，其中季度末的6月、9月是兩個高點。這與集裝箱吞吐量持續偏高的情況也比較吻合。我們理解儘管關稅、「搶出口」可能帶來一定節奏波動，但中國製造護城河仍較為明顯，海外「財政端擴張+貨幣端降息」的環境也整體有利於外需。
第四，從PMI來看，目前經濟的信號之三是大企業景氣度較高，小企業短期改善較明顯，中型企業壓力偏大。9月大小企業PMI均環比上行，大企業PMI絕對值達51.0，小企業環比上行達1.6個點；中型企業反而是有所下降。我們理解可能大企業受益於「兩重」項目更多，小企業受益於出口和部分新興創新領域，向更廣譜的產業鏈的傳遞尚未顯著。
第五，從PMI來看，目前經濟的信號之四是價格趨勢仍不鞏固。9月價格指數再度有所回踩。從絕對值來看，兩個價格指標均明顯高於7月之前，顯示「反內卷」取得初步成效；但從9月數據的環比搖擺來看，短期價格趨勢仍有待強化。我們理解這可能與短期生產指標明顯高於需求有關，供需比帶來價格壓力。
第六，從PMI來看，目前經濟的信號之五是企業微觀預期環比有所好轉。PMI生產經營活動預期指數6-7月處於年內偏低位，8-9月連續回升。我們理解可能和同期加快企業清欠、「反內卷」，以及資本市場活躍有關。
第七，從PMI來看，目前經濟的信號之六是裝備製造業景氣度最高，消費品製造業短期改善較為明顯，基礎原材料行業景氣度偏低且環比偏弱。我們理解裝備製造同時受出口和「兩新」紅利影響，有些部門還存在AI產業趨勢驅動；消費品受益於國慶假期臨近的季節性驅動；基礎原材料仍受基建地產等領域投資拖累。
第八，從PMI來看，目前經濟的信號之七是建築產業鏈景氣度整體偏低。9月建築業PMI環比小幅上行0.2個點，景氣絕對值只有49.3，處於歷史同期最低。實際上，從7-8月固定資產投資數據中，我們也可以看到地產、基建投資在三季度的明顯趨弱。
第九，三季度以來在固定資產投資減速的影響下，經濟指標一度有放緩壓力，9月軟數據的企穩具有積極意義。不過數據短板也比較明顯，一是經濟整體景氣度仍待鞏固，製造業PMI仍在50以下；二是價格趨勢需要繼續培育，只有名義GDP明顯高於實際GDP了，主要經濟部門利潤表和現金流量表才會形成更穩固的正循環；三是基建等投資端的弱勢需要止住，避免其對總量經濟的進一步傳遞，近期政策表示的「抓緊將新型政策性金融工具資金投放到具體項目」、「督促各地方推動項目加快開工建設，儘快形成更多實物工作量」[1]確實具有必要性。
正文
9月PMI數據公布，這是在EPMI、BCI之後公布的第三個關於9月經濟的「軟數據」。三個軟指標斜率強弱有別，但指向基本一致，9月經濟出現了秋季旺季的季節性改善。歷史上不是所有年份的「秋旺」都成立，比如2018、2021年，9月PMI均是環比下行的，2016年9月是環比持平。
據Wind數據（若未特別註明，報告數據均來自Wind）：9月EPMI（戰略性新興產業採購經理人指數）環比上行4.6個點至52.4。秋旺特徵顯現，環比上行幅度大致持平於季節性均值水平（見報告《從EPMI數據看9月經濟》）。
長江商學院BCI指數在6-8月連續放緩後，9月出現躍升，從前值的46.9回升至51.1，表現略超預期（見報告《從BCI看9月經濟和股債定價》）。
9月PMI為49.8，高於前值的49.4。
從PMI來看，目前經濟信號之一是生產強於需求。9月PMI生產指標和新訂單指標差值進一步擴大至2.2個點。生產指標，處於2024年2月以來的新高。我們理解其背後可能一則是金融條件有利於供給；二則是在價格和利潤率偏低背景下，企業可能更傾向於以量補價。
9月PMI生產指標為51.9，高於前值的50.8；PMI新訂單指標為49.7，高於前值的49.5。
「生產-新訂單」差值為2.2個點，高於前值的1.3個點，在過去兩年中僅低於2024年1月。
從PMI來看，目前經濟的信號之二是出口景氣度沒有變化。5月以來一直處於47-48之間，其中季度末的6月、9月是兩個高點。這與集裝箱吞吐量持續偏高的情況也比較吻合。我們理解儘管關稅、「搶出口」可能帶來一定節奏波動，但中國製造護城河仍較為明顯，海外「財政端擴張+貨幣端降息」的環境也整體有利於外需。
9月新出口訂單指數為47.8，高於前值的47.2。
2025年5月以來，新出口訂單指數趨勢值變化不大，5月為47.5，6月為47.7，7-8月分別為47.1、47.2。
從PMI來看，目前經濟的信號之三是大企業景氣度較高，小企業短期改善較明顯，中型企業壓力偏大。9月大小企業PMI均環比上行，大企業PMI絕對值達51.0，小企業環比上行達1.6個點；中型企業反而是有所下降。我們理解可能大企業受益於「兩重」項目更多，小企業受益於出口和部分新興創新領域，向更廣譜的產業鏈的傳遞尚未顯著。
9月大型企業PMI為51.0，環比上行0.2個點。9月中型企業PMI為48.8，環比下降0.1個點。9月小型企業PMI為48.2，環比上行1.6個點。
從PMI來看，目前經濟的信號之四是價格趨勢仍不鞏固。9月價格指數再度有所回踩。從絕對值來看，兩個價格指標均明顯高於7月之前，顯示「反內卷」取得初步成效；但從9月數據的環比搖擺來看，短期價格趨勢仍有待強化。我們理解這可能與短期生產指標明顯高於需求有關，供需比帶來價格壓力。
9月PMI購進價格指數為53.2，略低於前值的53.3。這一指標二季度在50以下。
9月PMI出廠價格指數為48.2，低於前值的49.1。這一指標二季度在47以下，其中4-5月均在45以下。
從PMI來看，目前經濟的信號之五是企業微觀預期環比有所好轉。PMI生產經營活動預期指數6-7月處於年內偏低位，8-9月連續回升。我們理解可能和同期加快企業清欠、「反內卷」，以及資本市場活躍有關。
9月PMI生產經營活動預期指數為54.1。這一指標年內低點在4月的52.1和6月的52.0。7月為52.6，8月和9月出現較連續地改善。
從PMI來看，目前經濟的信號之六是裝備製造業景氣度最高，消費品製造業短期改善較為明顯，基礎原材料行業景氣度偏低且環比偏弱。我們理解裝備製造同時受出口和「兩新」紅利影響，有些部門還存在AI產業趨勢驅動；消費品受益於國慶假期臨近的季節性驅動；基礎原材料仍受基建地產等領域投資拖累。
9月裝備製造業PMI為51.9，高於前值的50.5。同比為-0.1，高於前值的-0.7。
9月消費品行業PMI為50.6，高於前值的49.2。同比為-0.5，高於前值的-0.8。
9月基礎原材料行業PMI為47.5，低於前值的48.2。同比為0.9，低於前值的1.8。
從MI來看，目前經濟的信號之七是建築產業鏈景氣度整體偏低。9月建築業PMI環比小幅上行0.2個點，景氣絕對值只有49.3，處於歷史同期最低。實際上，從7-8月固定資產投資數據中，我們也可以看到地產、基建投資在三季度的明顯趨弱。
9月建築業PMI為49.3，略高於前值的49.1。從歷史上，這一指標在9月均在55以上；2024年9月較低，但也有50.7。
三季度以來在固定資產投資減速的影響下，經濟指標一度有放緩壓力，9月軟數據的企穩具有積極意義。不過數據短板也比較明顯，一是經濟整體景氣度仍待鞏固，製造業PMI仍在50以下；二是價格趨勢需要繼續培育，只有名義GDP明顯高於實際GDP了，主要經濟部門利潤表和現金流量表才會形成更穩固的正循環；三是基建等投資端的弱勢需要止住，避免其對總量經濟的進一步傳遞，近期政策表示的「抓緊將新型政策性金融工具資金投放到具體項目」、「督促各地方推動項目加快開工建設，儘快形成更多實物工作量」[1]確實具有必要性。
風險提示：外部經濟和金融環境變化超預期；地緣政治風險加大；特定行業關稅影響超預期；國內固定資產投資增速短期下行較快；地產下行壓力超預期；廣義財政影響在快速形成，政策性金融工具對基建形成支撐。
[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1844649886351584528&wfr=spider&for=pc
