國產替代加速推進！這個行業景氣度有望觸底回升？

脫水回顧：

今日內容：

Ⅰ

國產替代加速推進！這個行業景氣度有望觸底回升？

被動元件主要包括電容、電阻、電感、以及變壓器、晶振等。去年年中以來，以MLCC、片感、片阻和晶振為代表的被動元件持續下行。然而，在當下時點，機構認為被動元件行業景氣度已經觸底，新一輪周期正在孕育中。

復盤前兩輪被動元件行業周期，供給、庫存和需求之間的關係是核心變化。機構判斷行業周期已經觸底，主要基於以下幾點原因：

（1）以用量最大的MLCC為例，今年以來行業擴產速度大幅放緩，龍頭企業三環集團和風華高科去年Q4開始資本開支大幅降低。據機構測算，今年行業新增產能在5%左右，未來兩年產能增速也低於10%，低於過去每年10%以上的擴產速度。

（2）目前行業稼動率處於較低水平，原廠和渠道庫存也得到了有效去化。根據行業跟蹤，目前非日系廠商稼動率普遍在50%左右，原廠和渠道的庫存水位基本恢復到正常水位左右。根據全球MLCC龍頭村田數據，21Q3 行業下行後，村田連續幾個季度電容訂單/銷售回落到 1 以下，但是 22Q2 積壓訂單/已接受訂單數值環比向上（有匯率因素），一定程度上可以反映行業庫存持續去化，景氣度觸底。

（3）MLCC價格和主要廠商盈利能力跌至近年來低點。根據行業跟蹤，視產品規格不同，這一輪 MLCC 價格已經下滑 20%-40%不等，處於近幾年最低點。統計主要廠商的毛利率情況，華新科、三環集團、風華高科等盈利能力均已經回落至上一輪底部（2019Q3、Q4）之下（國巨近年來併購較多，三星電機的封裝基板毛利率提升較多，村田產品結構持續優化，三者不能很好表徵行業的盈利能力）。

綜上，被動元件行業代表MLCC這一輪調整的時間和幅度都較為充分，原廠和渠道庫存也得到有效去化，行業廠商擴產放緩，由於行業的重資產屬性，中短期出現較多新增產能的可能性很小。基於目前的稼動率和盈利能力，機構認為當前行業景氣度已經觸底。

9月以來，MLCC渠道價格出現反彈，原廠稼動率也出現小幅回升，相應地台廠9月收入降幅收窄，前期較為異常的價格和行業稼動率開始修正，隨著庫存去化完成，只要行業需求不進一步下滑，判斷價格和稼動率的回升在四季度有望持續。

更長遠來看，需求是關鍵。這一輪行業下行本質還是在於整體需求的疲軟。過去MLCC的下游結構中，手機、PC、消費類產品佔比較高，汽車和工業佔比較低，因此過去一年手機、PC和消費類產品需求下滑導致了較大的行業波動。

單汽車領域而言，MLCC需求則有著非常快速的增長，主要得益於電動化、智能化、網聯化趨勢。汽車電子化驅動車用MLCC用量3-8倍提升，價值量5-10倍提升。根據村田披露數據，傳統燃油車MLCC用量在3000顆左右，LV2等級的HEV用量在6000顆以上，而LV3等級的電動車MLCC用量在10000顆以上，超過傳統燃油車的3倍，LV4等級及以上的電動車用量在20000顆左右。

其中，動力系統、ADAS系統是用量最大的兩個部分，安全、娛樂和其他模塊則具體看配置。根據測算，在電動化、智能化帶動下，車用MLCC需求量有望實現23%左右的複合增長，在2025年達到1.3萬億顆左右。

結合MLCC廠商擴產速度和需求增長情況，機構判斷行業供過於求的狀況在2022年最為嚴重。隨著需求的增長和擴產放緩，2023年供過於求的狀況有望得到緩解，未來將是持續改善的態勢，隨著年底行業拐點到來，新的一輪上行周期也將在孕育中。

上市公司投資機會方面，三環集團是國內唯一具備從陶瓷粉體製備到後道加工一體化生產工藝的廠商，技術壁壘較高，成本端控制能力突出，在通信、消費貸女子、半導體及電子元件PKG、MLCC等各領域多元化布局。公司MLCC產品廣泛應用於家電、照明、消費電子、汽車電子等領域。

另外，風華高科是老牌被動元件廠商，產品包括MLCC、片式電阻器、片式電感器、陶瓷濾波器、半導體器件等，廣泛應用於消費電子、通訊、計算機及智能終端、汽車電子、電力及工業控制、醫療等領域。

Ⅱ

華南地區連鎖藥店龍頭，終端銷售復甦+慢病管理競爭力凸顯！

大參林：公司是一家集醫藥製造、零售、批發為一體的集團化企業，以發展藥店連鎖為立業之本,經過多年耕耘,旗下投資門店遍布廣東、廣西、河南、河北、海南、福建、浙江、江蘇、山東、黑龍江、四川、重慶等16個省份。

標籤：華南連鎖藥店龍頭、終端銷售復甦、慢病管理、高行業集中度

看點一：華南連鎖藥店龍頭

公司是華南連鎖藥店龍頭，在廣東省各區域不斷進行連鎖擴張，堅持「深耕華南，擴張全國」戰略，藉助資本力量快速進行全國化擴張，門店數量和布局省份快速增長。截至2022年上半年，公司門店數量達到8896家，並在7月份成功進入遼寧市場，門店覆蓋了華南、華中、華東等主要區域的16個省份。

來源：華南證券

研報菌簡評：公司是華南地區連鎖藥店龍頭，全國化擴張步伐不斷加快。

看點二：終端銷售

公司藥品終端銷售規模在經歷2020年下滑後，2021年恢復增長，而零售藥店渠道在此過程中增長十分穩健。根據數據，三大藥品終端銷售規模由2014年的1.25萬億增長至2021年的1.77萬億元，複合增長率為5.19%，而零售藥店銷售規模由2014年的0.28萬億增長至2021年的的0.48萬億元，複合增長率為7.77%。

來源：華南證券

研報菌簡評：公司的藥品終端銷售情況明顯復甦，零售藥店的銷售規模明顯快於公立醫院和基層醫療機構。

看點三：高行業集中度

行業集中度穩步提高，且頭部企業集中度提升趨勢進一步加速。根據數據，2020年連鎖藥店TOP50、TOP100連鎖藥店市佔率分別為32%、35%，而TOP20、TOP10連鎖藥店市佔率分別為26%、21%，TOP10連鎖藥店2020年銷售規模達到1071億元，頭部企業市佔率提升明顯。公司2020年以153.3億元銷售總額以及3%的市佔率排名第二。

來源：華南證券

來源：華南證券

研報菌簡評：隨著行業集中度的不斷提高，頭部企業受益最明顯，公司作為區域連鎖藥房龍頭有望直接受益。

看點四：醫保藥房

醫保資質是零售藥店資質的代表，隨著醫保覆蓋率的不斷擴大，各家連鎖藥店企業的醫保門店都有所增長，大參林的醫保門店數量由2017年的2331家增長至2022一季度的7020家，醫保門店數量佔比則由78.09%提升至93.35%，在四大連鎖藥店中處於較高水平。

來源：華南證券

研報菌簡評：公司積極打造專業化服務能力，積極布局醫保門店。

看點五：會員人數+慢病管理

2022年一季度大參林的會員人數達6900萬人，在四大連鎖藥店內處於較高水平，隨著專業化服務能力和慢病管理能力的不斷提升，與患者的合作粘性將持續增強，建立了專業化的慢病管理團隊，以患者為中心進行全生命周期的慢病管理，為患者提供慢病健康檔案、檢測、安全用藥信息、用藥指導與跟蹤、併發症管理等服務。

來源：華南證券

研報菌簡評：除了門店資質方面，藥店的專業化服務能力也十分重要，具有較強的專業化服務能力才能與患者建立長期合作粘性。

參考資料：

1、20221020-興業證券-被動元件專題三：行業景氣度有望觸底回升，國產替代加速推進

2、20221017-中信建投-大參林-603233-門店擴張確定性強，看好全年扣非高速增長

3、20221020-華西證券-大參林-603233-華南地區連鎖藥店龍頭，進入全國化擴張高速成長期

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