行業需求旺盛+國產替代，芯碁微裝：直寫光刻頭部企業迎快速發展

（報告出品方/分析師：中泰證券 馮勝 張晨飛）

1、直寫光刻設備頭部企業，業績快速增長

1.1、深耕直寫光刻，從PCB發展到泛半導體

深耕直寫光刻設備，躋身行業第一梯隊。公司成立於2015年，專業從事以微納直寫光刻技術為核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發和生產。

公司深耕PCB領域，已累計服務100多家客戶，包括深南電路、健鼎科技等行業龍頭，同時公司正在向精度要求更高的泛半導體領域拓展。2021年4月，公司登陸科創板上市。

公司主要產品包括PCB系列、泛半導體系列和其他激光成像設備：

1）PCB系列：公司產品包括直接成像設備和直接成像聯機自動線系統。可為硬板、軟板、IC載板等高端PCB製造商提供靈活高效的曝光解決方案；

2）泛半導體系列：在半導體領域，公司產品包括掩膜版製版和IC製造直寫光刻設備，公司設備的光刻精度能夠達到最小線寬350nm，能夠滿足線寬90nm製程節點的掩膜版製版需求；在面板領域，公司主要產品為OLED直寫光刻設備自動線系統，應用於OLED顯示面板製造，光刻精度能夠實現最小線寬0.7μm。

目前PCB業務是公司主要收入來源，泛半導體業務發展迅速。2021年公司PCB、泛半導體業務的營收佔比分別為84.32%、11.30%。公司泛半導體業務發展迅速，2021年公司泛半導體業務實現營收5562.04萬元，同比增長393.49%。隨著公司泛半導體業務的持續拓展，泛半導體業務收入佔比有望逐步提升。公司產品盈利能力處於較高水平，2021年PCB和泛半導體業務的毛利率分別為38.70%、62.04%。

1.2、業績快速增長，盈利能力趨於穩定

公司業績快速增長。2017-2021年公司營業收入從0.22億元增長至4.92億元，CAGR為117.05%；歸母凈利潤從-684.67萬元增長至1.06億元。2022年一季度，公司實現營業收入1.04億元，同比增長28.21%；實現歸母凈利潤1967.36萬元，同比增長51.19%。隨著公司PCB直接成像的持續深耕以及泛半導體光刻的快速發展，公司業績高增長態勢有望延續。

公司盈利能力趨於穩定。2018-2021年，公司毛利率有所下滑，主要原因系下遊客戶採購量大幅提升後給予批量採購價格所致。其中，2021年公司銷售毛利率和銷售凈利率分別為42.76%、21.57%，同比分別下降0.65pct、1.34pct,盈利能力趨於穩定。隨著公司各項業務的持續深耕以及毛利率更高的泛半導體業務收入佔比提升，預計公司毛利率將穩中有升。

費用管控能力強，期間費用率下降。隨著公司規模增長以及控費能力加強，公司期間費用率持續下降,2017-2021年，公司三項費用率之和由49.9%下降至9.16%。2021年公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為6.06%/3.87%/-0.78%，處於較低水平。

公司重視研發，研發投入處於較高水平。2021年，公司的研發費用為5647.98萬元，同比增長66.39%，佔主營業務收入的比重為11.47%。公司設立以來研發投入占營業收入的比重始終高於10%，在行業中處於較高水平。高比例研發投入推動公司技術持續進步，截至2021年末，公司累計獲得知識產權120項：其中發明專利41項，實用新型專利61項，外觀設計專利4項，軟體著作權14項。

1.3、股權結構穩定，股權激勵助力公司長遠發展

公司控股股東和實際控制人為程卓女士。截至2022年一季報，程卓女士直接持有公司30.45%股權，並通過亞歌半導體、納光刻、合光刻三個員工持股平台間接持有公司2.5%的股權。程卓合計持有公司32.95%股權，是公司的實際控制人。

發布股權激勵計劃，助力公司長遠發展。2022年4月8日，公司發布限制性股票激勵計劃草案，擬向不超過212人授予不超過108.70萬股限制性股票，授予價格為26.17元/股。公司股權激勵考核指標的目標值為：2022-2024年營業收入分別不低於7.14億元、9.84億元、13.29億元，或凈利潤分別不低於1.43億元、1.91億元、2.49億元。假設營業收入剛好達到考核指標的目標值，則2022-2024年公司營業收入同比增速分別為45%、38%、35%；假設凈利潤剛好達到考核標準，則2022-2024年公司凈利潤同比增速分別為35%、33%、31%。

2、PCB直接成像設備需求旺盛，國產化持續進行

2.1、光刻是PCB生產的重要工藝，用於內外層圖形和阻焊層製造

光刻是高精度的圖案化技術，在先進位造中應用廣泛。光刻技術是指利用光學-化學反應原理和化學、物理刻蝕方法，將設計好的微圖形結構轉移到覆有感光材料的晶圓、玻璃基板、覆銅板等基材表面上的微納製造技術。光刻技術作為圖案化技術的核心，是人類迄今所能達到的尺寸最小、精度最高的加工技術，在半導體、顯示面板、掩膜版、印製電路板等先進位造領域應用廣泛。

光刻工藝應用於PCB內層圖形、外層圖形和阻焊層的製造，對應設備為曝光設備。PCB的生產工序主要包括內層圖形製作、層壓、鑽孔、電鍍、外層圖形製作、阻焊層製作、表面處理等。其中光刻應用於內層圖形、外層圖形和阻焊層的製造，主要功能是將設計好的電路線路圖形轉移到PCB基板上。

2.2、受車載和5G推動，PCB行業持續增長

全球PCB行業產值穩步增長。根據Prismark數據，2021年全球PCB行業產值為804.49億美元，同比增長23.4%。受益於無線通信、新能源和智能駕駛、消費電子、伺服器和數據儲存等下游市場的發展，未來幾年PCB行業有望持續增長，根據Prismark數據，預計2026年全球PCB行業產值將達到1015.59億美元，2021-2026年CAGR約為4.8%。

中國已成為全球最大的PCB生產市場。PCB是電子信息產業的基礎之一，隨著國內電子信息產業的快速發展，國內成為全球PCB重要的生產基地。根據Prismark數據，預計2021年中國PCB產值為436.16億美元，佔全球市場的比例達到54.2%。

新能源汽車滲透率提升，推動車用PCB需求大幅增長。根據《中國汽車產業發展年報2021》數據，2020年全球新能源汽車銷量約307萬輛，佔全球汽車銷量的比例達到3.9%。隨著世界各國紛紛出台相關政策，新能源車將保持高速增長的趨勢。根據PCB諮詢，汽車電動化對PCB帶來的增量主要包括整車控制VCU、微控制單元MCU及電池管理系統BMS。據佐思汽研統計，以特斯拉Model3為例，其PCB總價值量超過2500元，是普通燃油車的6.25倍。

5G滲透疊加智能手機功能擴展，帶動PCB需求提升。手機產品功能的複雜化、多元化及5G通信技術的普及，對PCB布線密度、可撓性、密度等均提出了更高技術要求，應用高密度互聯技術的HDI板需求也由此大幅提升。根據MIC數據，隨著5G的持續滲透，HDI需求旺盛。而手機功能模塊增加與輕薄化趨勢，則促使軟板用量逐步提升。現階段主流手機中蘋果的軟板用量最大，iPhone XS單機用量達到24條，同類安卓機單機用量在13條左右，功能模塊的增加是電子產品發展的必然趨勢，由此帶來的軟板需求也會逐漸提升。

下游廠商資本開支持續增長，PCB設備需求旺盛。隨著PCB行業需求增長，國內PCB廠商資本開支持續增長。2010-2021年，主要PCB廠商購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金整體呈上升趨勢。下游廠商資本開支的持續增長，帶動PCB設備需求旺盛。

2.3、PCB行業結構升級，加快曝光設備需求增長

PCB應用廣泛，種類多樣。PCB是承載電子元器件並連接電路的橋樑，作為電子產品之母，其應用領域包括通訊設備、計算機及網路設備、消費電子、汽車電子、工業控制及醫療等行業。PCB種類較多，一般可分為中低層板、多層板、撓性及剛撓結合板、HDI板和IC封裝基板。

終端產品升級推動PCB向高端化方向發展。根據Prismark數據，2000-2020年，全球單雙層板的產值佔比由23.6%下降至12.14%；而高端的HDI、IC封裝基板、撓性板及剛撓結合板的產值佔比大幅提升，2000年三者的產值佔比分別為5.10%、8.60%、8.40%，2020年三者的產值佔比分別增長至15.15%、15.63%、19.15%。隨著伺服器/數據存儲、汽車產業、手機、通信板塊的持續發展，預計高端PCB產值佔比將繼續提升，根據Prismark預測HDI板和IC封裝基板將是未來5年複合增速最快的PCB產品，CAGR分別為4.9%及8.6%，預計2026年全球PCB產品中HDI板、IC封裝載板的產值佔比將進一步提高。

PCB高端化趨勢推動曝光設備需求倍數級增長。受益PCB行業結構升級，曝光設備需求呈高速增長。根據測算，在同等產值下，HDI產線的曝光設備投入是高多層板的1.99倍，是低多層板的2.66倍。伴隨PCB行業持續增長以及高端產品佔比提升，曝光設備需求將快速增長。

國內PCB行業中高端產品佔比提升，推動曝光設備快速增長。根據Prismark數據，中國高多層板、HDI板、IC封裝基板、撓性板及剛撓結合板等中高端PCB的產值佔比為52.63%，而美洲和日本中高端PCB的產值佔比分別為70.19%、82.22%。隨著中國電子信息行業的發展與升級，預計中國中高端PCB產值佔比將逐步提高。PCB行業結構升級將推動我國曝光設備快速增長。

我們根據以下假設對國內PCB曝光設備市場規模進行測算：（1）根據Prismark數據，預計2021-2026年全球PCB行業產值由804.49億美元增長至1015.59億美元，CAGR為4.8%；（2）假設中國產值佔全球產值的比例逐步提高；（3）根據勝宏科技/崇達技術/景旺電子等公司公告，假設低端PCB曝光設備/PCB產值的比例為5%；假設中高端PCB曝光設備/PCB產值的比例為10%。根據測算，2021年中國PCB曝光設備的市場空間為32.96億美元，2026年在中高端PCB產值佔比分別為60%、70%、80%的情況下，中國曝光設備的市場空間分別為47.45、50.41、53.38億美元，2021-2026年對應的CAGR分別為7.56%、8.87%、10.12%。

2.4、性能全面佔優，直接成像成為PCB曝光設備主流

PCB曝光設備分為傳統曝光和直接成像設備。掩膜版曝光需要在基板表面貼一層特殊的感光膜，之後通過曝光和顯影將線路圖形轉移到基板上。直接成像是通過光學成像系統將圖形光束聚焦成像至已塗覆感光材料的基板表面上，完成圖形的直接成像和曝光。直接成像技術不需要使用掩膜版，因此工藝流程大幅簡化。

直接成像設備包括激光直接成像（LDI）和紫外光直接成像（UVLED-DI）設備。其中LDI的光是由激光器發出，主要應用於線路層的曝光，有助於實現更小的線寬和更高的對位精度。而UVLED-DI的光是由紫外發光二極體發出，主要應用於阻焊層的曝光，生產效率更高，並且有助於保護線路板表面。

直接成像設備在精度、生產效率、良品率、環保性等方面優於傳統曝光設備。目前傳統曝光技術能夠實現最高精度一般為50μm左右，而LDI直接成像技術能夠實現最高精度可達5μm的線寬。同時，LDI曝光工藝流程簡單，可大幅提升生產效率。另外，直接成像設備在良品率、環保性、生產成本、柔性化生產、自動化水平等方面具有明顯優勢。

生產精度要求提高，直接成像設備逐漸成為主流。PCB行業的生產精度要求不斷提高，根據台灣電路板協會（TPCA），2021-2025年多個應用領域的PCB生產精度都將大幅提高，以多層板為例，HPC、B5G等領域的曝光精度要求將由25um提高至10um。隨著PCB行業對生產精度要求的提升，直接成像設備逐步成為行業主流。

2.5、國內企業技術持續進步，國產化替代快速進行

PCB直接成像設備市場仍以海外企業為主。目前以色列Orbotech、日本ORC等國外企業在PCB直接成像設備市場處於領先地位。根據Global lnfo Research數據，2020年PCB直接成像設備市場CR15市佔率接近98.35%，以色列Orbotech的市佔率為51.58%。

國內企業技術持續進步，直接成像設備國產替代快速進行。近年，國內PCB直接成像設備企業加大研發投入，以芯碁微裝為代表的企業在最小線寬、對位精度等核心性能指標方面逐步向國外企業靠近。國內企業佔據市場優勢，能提供更加優良的售前和售後服務，行業國產替代快速進行。（報告來源：遠瞻智庫）

3、泛半導體直寫光刻需求穩步增長，國產替代勢在必行

3.1、光刻是泛半導體的重要工藝，直寫光刻應用前景良好

光刻在泛半導體領域應用廣泛。光刻工藝應用於IC製造、FPD（平板顯示器，Flat Panel Display）製造以及掩膜版製版。根據光刻過程是否使用掩膜版，光刻技術主要分為直寫光刻與掩膜光刻。其中，IC製造及掩膜版對光刻精度的要求為納米級，FPD製造的光刻精度為微米級。

泛半導體的光刻包括直寫光刻、掩膜光刻，二者的區別在於是否使用掩膜版。直寫光刻根據輻射源的不同大致可進一步分為兩大主要類型：一種是光學直寫光刻，如激光直寫光刻；另一種是帶電粒子直寫光刻，如電子束直寫、離子束直寫等。掩膜光刻根據掩膜版位置可進一步分為接近/接觸式光刻以及投影式光刻。直寫光刻的優勢是無需掩膜版、設計易修改、製造周期短，但其光刻精度低於掩膜光刻，因此適用於精度要求相對較低的領域。

直寫光刻應用於掩膜版製造、IC封裝等領域：

1）掩膜版製造：泛半導體器件類型多樣、升級迭代快，因此特定型號的掩膜版使用壽命較短。直寫光刻能夠滿足掩膜版製造的精度要求，且適用於小批量的靈活生產，因此是掩膜版製造的主流選擇。受半導體產業工藝升級推動，掩膜版需求旺盛，直寫光刻設備需求持續增長。

2）IC封裝和低端產品製造：直寫光刻在小批量、多品種泛半導體器件的生產與研發試製中具有比較優勢，隨著技術的成熟和發展，泛半導體在IC封裝、低端IC製造、低世代FPD製造中具備良好的應用前景。

根據Yole Development，激光直寫光刻技術在IC先進封裝領域內的應用將在未來三年內逐步成熟並佔據一定的市場份額，具有良好的市場應用前景。

3.2、細分市場需求旺盛，直寫光刻快速發展

3.2.1、掩膜版製版：終端產品高端化發展拉動掩膜版製版市場需求

IC和面板是掩膜版主要應用領域。掩膜版（Photomask）又稱光罩、光掩膜、光刻掩膜版、掩膜版等，是微電子製造過程中的圖形轉移工具或母版，是承載圖形設計和工藝技術等知識產權信息的載體。曝光光源發出的光束通過掩膜版之後，形成需要光刻的線路圖形。根據前瞻產業研究院數據，IC、LCD、OLED是掩膜版的前三大應用領域，應用佔比分別為60%、23%、5%。

半導體晶元掩膜版市場空間大。在智能汽車、人工智慧、存儲器市場、物聯網、5G通信、元宇宙等領域快速發展的帶動下，半導體晶元產業持續發展。根據WSTS統計，2021年全球半導體銷售達到5,559億美元，同比增長26.2%。中國仍然是最大的半導體市場，2021年的銷售額總額為1,925億美元，同比增長27.1%。根據中國產業信息網，2019年全球半導體掩膜版市場規模為41億美元。隨著半導體晶元行業快速發展，半導體晶元行業用掩膜版市場空間可觀。

顯示行業掩膜版需求持續增長。平板顯示市場穩步發展，推動掩膜版需求穩步增長。根據Omdia分析，預計2025 年全球8.6代及以下平板顯示行業掩膜版銷售收入為972 億日元，佔全球平板顯示行業掩膜版銷售額的比例為88%，8.6代及以下平板顯示行業用掩膜版需求保持穩定增長。同時隨著相關產業向國內轉移，中國大陸平板顯示行業掩膜版的需求將持續上升，預計到2024年，中國大陸平板顯示行業掩膜版需求全球佔比將達到60%。

3.2.2、先進封裝：直寫光刻進軍先進封裝領域，封裝廠商積極擴產

後摩爾時代先進封裝前景可期。後摩爾定律時代晶元性能逼近物理極限，行業開始注重封裝環節，採用倒裝、3D封裝、系統級封裝等方式進一步提升晶元性能。根據Yole，2021年先進封裝的全球市場規模約為350億美元，2025年先進封裝市場規模有望達到420億美元。

直寫光刻技術在先進封裝領域持續發力。在IC先進封裝領域，掩膜光刻技術是產業中應用的主流技術,但由於掩膜光刻在對準靈活性、大尺寸封裝以及自動編碼等方面存在一定的局限，泛半導體設備廠商近年來將激光直寫光刻技術應用於晶圓級封裝等先進封裝領域。以扇出形封裝（Fan-Out）為例，在重布線（RDL）環節，拼裝過程中晶元會產生位移，使得使用掩膜版的光刻機難以精確定位。而無掩膜直寫光刻設備可以在使用軟體偵測位移後，通過RDL，重新將裸片（die）連接起來，這樣效率和成品率都會有一定提升。隨著效率和技術的不斷提高，直寫光刻設備在先進封裝中的應用有望更加普遍。

3.2.3、直寫光刻在FPD製造中具備良好應用前景

FPD產業發展，推動光刻設備需求增長。根據 Mordor Intelligence數據，2018年全球FPD市場規模約為1578.50億美元，預計行業將保持持續增長態勢。根據 UBI Research 數據，2019年全球OLED製造設備市場規模約為 83.1 億美元，其中光刻設備應用於陣列工藝環節，該環節設備規模佔比約為 36%，以此推算OLED光刻設備市場空間約為30億美元。

直寫光刻在FPD低世代產線已得到一定應用。目前，FPD高世代產線均採用投影式光刻技術，在保證曝光精度要求的同時實現高效的大批量生產，符合大規模 FPD產業化生產的需求。但是掩模板製版周期長、成本居高不下的產業現狀為直寫光刻技術的應用帶來了機遇，目前直寫光刻技術在FPD低世代產線中已得到一定程度的產業化應用，能夠實現最小線寬低於 1μm 的光刻精度。隨著直寫光刻技術的升級和進步，直寫光刻設備有望向精度更高的顯示面板製造市場進軍。

3.3、泛半導體光刻仍以國外企業為主，國內企業快速進步

泛半導體光刻設備市場仍以國外企業為主：

1) IC前道製造領域：目前被荷蘭ASML、日本Nikon、Canon所壟斷，國內廠商僅有上海微電子等企業能夠實現投影式光刻設備的產業化。在IC製造直寫光刻領域，目前芯碁微裝、天津芯碩等國內企業能夠實現直寫光刻設備的產業化，國外競爭對手主要包括德國Heidelberg等。

2) IC、FPD掩膜版製版領域：掩膜版製版基本使用直寫光刻技術。採用激光為輻射源的直寫光刻設備領域，主要廠商為瑞典Mycronic、德國Heidelberg等企業，其中瑞典Mycronic處於全球領先地位。國內企業中，芯碁微裝、江蘇影速、天津芯碩等企業能夠實現此類設備的產業化，公司在激光掩膜版製版領域的技術水平（最小線寬、產能效率等關鍵指標）已經能夠與德國Heidelberg進行競爭。在採用帶電粒子束作為輻射源的直寫光刻設備領域，主要廠商為日本JEOL、ELIONIX、NuFlare、ADVANTEST以及德國Vistec、Raith等。

3) IC後道封裝領域：在IC先進封裝領域，掩膜光刻技術是產業中應用的主流技術，主要廠商以日本ORC、美國Rudolph等日本、歐美地區企業為主，我國企業中僅有上海微電子等企業能夠參與市場競爭。近年來，日本SCREEN、USHIO等泛半導體光刻設備廠商已經成功研製了用於IC先進封裝的激光直寫光刻設備。

4) FPD製造領域：FPD投影式光刻設備的主要廠家包括日本Nikon、Canon、美國Rudolph以及國內的上海微電子等，其中日本Nikon和Canon兩家佔據FPD高端光刻設備的主要市場份額；芯碁微裝2018年推出應用在FPD低世代產線的國產OLED顯示面板直寫光刻自動線系統（LDW-D1），光刻精度可達0.7μm，並且成功獲得面板客戶的產線驗證，該領域國外競爭對手主要有德國Heidelberg等。

國內企業處於技術追趕階段。以掩膜版製版激光直寫光刻設備為例，國內芯碁微裝和江蘇影速設備的對位精度達到500nm，低於瑞典Mycronic的220nm；在設備的套刻精度上，芯碁微裝和江蘇影速分別為150nm、200nm，低於瑞典Mycronic等海外企業。隨著國內泛半導體產業的快速發展以及國內設備企業技術的持續進步，行業國產化有望逐步推進。（報告來源：遠瞻智庫）

4、公司技術實力強，市場份額有望逐步提升

4.1、研發實力強，技術水平國內領先

公司研發團隊實力強勁。截至2021年底，公司員工總人數為361人，其中研發人員為152人，佔比42.11%，較期初增加100%。本科及以上學歷人數為224人，占員工總數的62.0%。公司的核心技術人員為方林、何少鋒、CHEN DONG，均具備深厚的行業經驗。其中方林和何少鋒擁有十幾年的微納直寫技術行業研發經驗；CHEN DONG擁有二十多年在世界一流科學儀器和半導體設備公司的工作經歷，積累近30年從事納米儀器和精密光學測試及分析儀器的技術研發經驗，技術背景深厚。

公司產品性能參數國內領先。在PCB領域，公司產品最小線寬涵蓋8μm-75μm範圍，在對位精度、生產效率等方面達到較高水平。在泛半導體領域，公司設備達到國內領先水平，但與瑞典Mycronic等海外企業相比仍略微落後。公司在持續研發下技術快速進步，同時憑藉性價比及本土服務優勢，在直寫光刻設備市場的份額有望逐步提升。

多個重點在研項目，公司技術有望持續進步。公司在PCB和泛半導體領域有多個重點項目在研，其中PCB領域正在重點研發IC載板、HDI板等高端PCB的直寫光刻設備；在泛半導體領域，公司正在研發晶圓級直寫光刻設備、90nm製程的IC掩膜版製版設備、以及適用於6代平板顯示的曝光設備。

4.2、公司積累了豐富的客戶資源，開拓泛半導體打開成長空間

公司在PCB領域積累了豐富的客戶資源。經過多年深耕與積累，公司累計服務100多家客戶，包括深南電路、健鼎科技、勝宏科技、景旺電子等行業龍頭企業以及中國科學院半導體研究所、中國工程物理研究院激光聚變研究中心、中國科學技術大學等科研機構。公司在國內PCB直寫光刻市場已具有較強的市場地位。

泛半導體領域持續開拓。在泛半導體領域，公司在IC製造、掩膜版製造、封裝、面板製造等領域持續深耕，已開拓多個行業優質客戶。2021年H1，公司拓展了micro LED顯示領域的直寫光刻設備，並在辰顯光電實

現銷售；同時拓展了引線框架領域，實現了對立德半導體、龍騰等公司的銷售。

4.3、IPO募投項目用於擴產和加強研發，保障公司長期發展

公司IPO募投項目用於擴產和加強研發。公司於2021年發行股票募集資金並用於高端PCB激光直接成像（LDI）設備升級迭代、晶圓級封裝（WLP）直寫光刻設備產業化、平板顯示（FPD）光刻設備研發、微納製造技術研發中心建設四個項目，總投資金額為4.73億元。募投項目主要用於擴充產能和加強研發，有助於保障公司長期發展：

（1）高端PCB激光直接成像（LDI）設備升級迭代項目。在現有LDI設備產品的基礎上，對設備性能進行升級迭代，使其更好地滿足下遊客戶的產品需求。項目達產後，將具有年產200台LDI產品的生產能力。

（2）晶圓級封裝（WLP）直寫光刻設備產業化項目。進一步豐富公司產品體系，拓展IC封裝直寫光刻設備，項目達產後，將具有年產6台WLP直寫光刻設備產品的生產能力。

（3）平板顯示（FPD）光刻設備研發項目。在公司現有OLED低端產線直寫光刻設備的基礎上，對OLED高端產線直寫光刻設備進行研發，為公司OLED高端產線直寫光刻設備的產業化打下堅實基礎。

（4）微納製造技術研發中心建設項目。建設微納製造技術研發中心，對現有技術研發平台進行全面升級和賦能，推動公司技術持續進步，助力公司長期發展。

5、盈利預測與估值

PCB業務：受益於PCB行業產值增長以及產業結構升級，曝光設備需求快速增長，根據前文測算，2026年在中高端PCB產值佔比為70%的情況下，中國PCB曝光設備的市場空間分別為50.41億美元，2021-2026年對應的CAGR為8.87%。

目前新建產能中直寫光刻設備已基本實現對傳統曝光設備的替代，正逐步對存量傳統曝光設備進行替代，直寫光刻滲透率持續提升。直寫光刻市場仍存在較大的國產替代空間，公司是直寫光刻設備龍頭，一方面對奧寶等海外企業進行替代，另一方面推出FAST等中階機型，向中端直寫光刻設備市場拓展，預計公司市佔率將快速提升。

假設2022-2024年，公司PCB直寫光刻設備營收增速分別為42%、35%、30%；毛利率方面，隨著公司收入規模增長帶來的供應鏈議價能力增強以及成本管理的持續優化，公司成本管控能力逐步增強，考慮到FAST等中階機型的推廣在增厚公司利潤的同時可能對綜合毛利率造成影響，假設2022-3034年公司PCB業務的毛利率分別為38.5%、38.0%、37.8%。

泛半導體業務：泛半導體業務是公司的重點發展方向，公司產品技術水平已處於行業先進水平，同時具備本土市場優勢，有望逐步對海外產品形成國產替代，假設2022-2024年營收增速分別為90%、65%、45%；泛半導體直寫光刻技術壁壘高，市場格局良好，預計公司毛利率基本保持穩定，假設2022-2024年公司泛半導體業務的毛利率分別為60%、60%、60%。

費用方面：(1)預計公司銷售費用維持穩定，假設2022-2024年公司銷售費用率分別為6.0%、5.9%、5.9%；(2)考慮到公司股權激勵計劃費用的攤銷，2022-2024年的管理費用有所上升，假設2022-2024年公司管理費用率分別為4.9%、4.6%、4.6%：(3)公司重視研發投入，預計研發投入將穩中有升，假設2021-2023年公司研發費用率分別為10.3%、10.5%、10.5%。

預計公司2022-2024年的營業收入分別為7.23、10.06、13.33億元，歸母凈利潤分別為1.53、2.12、2.75億元。

我們選取大族數控、精測電子和東威科技作為可比公司，2022-2024年可比公司PE平均值分別為30.23、22.36、17.02倍。公司PE高於可比公司均值，考慮到公司PCB直接成像設備有望快速發展，泛半導體業務需求穩步增長，國產替代快速推進，具備良好發展前景。

6、 風險提示

行業競爭激烈加劇的風險。隨著PCB設備國產化的推進，國內設備上將面臨歐、美、日企業的直接競爭。同時，隨著我國PCB行業的持續增長以及國產替代的進行，預計將有更多的國內專用設備企業進入，市場競爭可能加劇。因此，公司存在競爭激烈導致市場份額以及盈利能力下降的風險；

產業政策變化的風險。PCB專用設備行業的發展不僅受到自身產業政策的影響，也會受到其上下遊行業產業政策的影響。近年來我國對PCB專用設備相關行業進行了較大的政策支持，但若未來國家政策支持力度減弱，可能對公司產生一定負面影響；

公司技術進步不及預期的風險。公司已躋身國內直寫光刻設備第一梯隊，設備技術參數達到行業靠前水平。但如果公司技術進步或產品迭代不及預期，可能導致公司競爭力下降，進而導致市場份額下滑；

新冠疫情加劇導致經營環境惡化的風險。國內爆發新型冠狀病毒肺炎疫情，如果國內疫情出現反覆，以及國外疫情的持續，新冠疫情將可能對公司及上下游產業鏈企業帶來較大影響，從而對公司的經營業績產生不利影響；

行業規模測算偏差風險。報告中的行業規模測算是基於一定的假設條件，存在不及預期的風險；

研報使用的信息存在更新不及時風險等。

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