對美聯儲資產負債表的利率風險分析，第一部分：背景介紹和歷史演變

Alyssa Anderson 聯邦儲備系統理事會 首席

Bernd Schlusche 聯邦儲備系統理事會 首席經濟學家

Zeynep Senyuz 聯邦儲備系統理事會 副主任

導讀：作為貨幣政策的一部分，美聯儲（Fed）在系統公開市場賬戶（以下簡稱SOMA賬戶）中持有美國國債和機構抵押貸款支持證券（以下簡稱MBS證券）。這些證券的市場價值和美聯儲的收入隨著利率的變化而波動。因此，為應對通脹壓力而不斷上調的政策利率，預計將給美聯儲的凈收入帶來下行壓力。此外，市場利率的上升預計將在短期內降低美聯儲持有證券的市場價值。根據國會的授權委託，美聯儲的貨幣政策目標是實現就業最大化和物價穩定。利率上升對SOMA賬戶投資組合未實現損益頭寸或美聯儲收入的輔助影響，不會影響美聯儲將如何執行貨幣政策，也不會影響其履行金融義務的能力。編譯如下：

在第一篇文章中，我們解釋了與SOMA投資組合市場價值及美聯儲收入相關的概念，並討論了他們近年來的演變。第二篇文章中，有多種利率演變路徑和不同的宏觀經濟結果相關，在這一背景下我們通過提供關於美聯儲資產負債表和收入的說明性預測來量化SOMA投資組合及美聯儲收入的利率風險。

一、SOMA投資組合中未實現的頭寸損益是指什麼？

SOMA投資組合中證券的未實現的損益是證券的市場價值與其攤銷成本之間的差額。任意時刻美聯儲證券投資組合的市場價值，或公允價值，反映了有序的市場交易中證券的出售價格。當美聯儲以市場價格購買某種證券，該價格通常高於或低於其賬麵價值。人們將購買價格和面值之間的差額——該證券的溢價或折價——記錄在資產負債表上，並在在證券有效期內進行攤銷。證券的攤銷成本被定義為購買價格減去已經確認的溢價或折價，最終在到期時收斂到賬麵價值。

SOMA投資組合中持有的美國國債和機構MBS證券的市場價值隨著利率的變化而變化。利率上升時，證券市值下降，未實現的頭寸減少；利率下降時，未實現的頭寸增加。圖1畫出了10年期美國國債收益率和自2012年以來SOMA賬戶中季度末未實現損益，展示了利率和未實現頭寸之間的反向關係。

圖1 SOMA賬戶中未實現的頭寸損益和10年期美國國債收益

來源：美國聯邦儲備委員會，https://www.federalreserve.gov/releases/h15/; 美聯儲聯合併季度財務報告和合併財務報表。

目前未實現的頭寸損失的規模源於以下兩個原因：一是利率明顯高於SOMA中許多證券最初購買時的利率，二是新冠大流行開始時購買資產導致SOMA投資組合的規模很大。具體而言，SOMA投資組合的規模在兩年內翻了一番多，疫情大流行前約4萬億美元，2022年3月完成凈資產購買後約為8.5萬億美元。

二、是什麼決定了美聯儲的收入和向美國財政部的匯款？

美聯儲的凈收入主要由SOMA投資組合中的證券所產生的利息收入和與其負債相關的利息支出之間的差額決定。利息收入反映了回購協議、貼現窗口貸款以及其他信貸和流動性工具等資產的收入，但與SOMA投資組合中的美國國債和MBS證券持有規模相比，這些來源的收入微不足道。就其支出而言，美聯儲對一些負債項目支付利息，如準備金餘額和隔夜逆回購協議（ON RRP）工具，但對流通貨幣和財政部普通賬戶（TGA）等其他負債項目不支付利息。

美聯儲將其所有凈收入匯給美國財政部，其凈收入除去了運營成本、支付股息以及維持聯邦儲備法規定的盈餘所需金額。如果凈收入變成負數會發生什麼？在這種情況下，美聯儲會暫停向美國財政部的匯款，該款項等於凈收入的累積缺口，並以遞延資產記錄在美聯儲的資產負債表上。凈收入的不足意味著向美國財政部的匯款將暫時停止，但這並不影響美聯儲進行貨幣政策操作或履行其財政義務的能力。

圖2 向美國財政部的轉賬和匯款

註：淺藍色條形表示從美聯儲將儲備銀行資本盈餘轉移到財政部。所列數額的轉移是將儲備銀行盈餘總額減少到現行盈餘總額限制所必需的。

資料來源：聯邦儲備理事會；經濟分析局

雖然近期匯款額非常高，但隨著貨幣政策收緊的持續，預計匯款額將短暫下降。美聯儲為應對新冠肺炎而擴大資產負債表，提高了美聯儲凈收入變成負值的風險，也提高了由於利率上升、相關利息支出增加，美聯儲近期將暫停向美國財政部匯款的風險。然而，儘管凈收入變為負值的風險有所增加，但美聯儲應對新冠大流行的措施有利於家庭、企業、聯邦政府和美國納稅人。這些措施支持了市場的平穩運行，促使信貸流向企業和家庭，最終獲得更高的經濟產出和強勁的勞動力市場，這與美聯儲的使命是一致的。經歷一段凈收入為負的時期，對美聯儲的貨幣政策操作沒有任何影響。

三、未實現頭寸與凈收益之間有什麼關係？

SOMA投資組合中未實現的頭寸受到利率波動的影響，這種波動主要由短期利率預期路徑的變化（該變化由實際和預期的政策利率決定）、期限溢價以及MBS的收益率利差決定。同樣，美聯儲的預期凈收入也會受到短期利率預期路徑變化的影響。然而，未實現的收益或損失並不流入美聯儲的凈收入。單個證券的市場價值在接近到期日期時將收斂到其面值，對於持有至到期的證券來說，由於利率波動而產生的任何收益或損失仍未實現。只有出售證券，未實現損益才會成為現實，這直接影響美聯儲的凈收入。

雖然SOMA投資組合的未實現的頭寸損益並不直接影響美聯儲的凈收入，但如果較高的預期政策利率路徑導致未實現頭寸損失，這表明未來利息支出較高。相反，如果SOMA投資組合由於期限溢價的變化而產生未實現損失，這並不意味著美聯儲未來利息支出的增加。最後，利率上升導致目前未實現頭寸損失，也可能表明未來利息收入增加，因為美聯儲將到期的美國國債進行再投資，並出於儲備管理的目的以更高的收益率購買新證券。

四、最後的想法

隨著利率的必要上調以應對通脹壓力，SOMA投資組合中未實現頭寸損失可能會進一步增加，美聯儲的凈收入預計將在近期下降，我們將在第二篇文章中進行討論。即使SOMA投資組合中未實現的頭寸損失更大，美聯儲的凈收益暫時為負，美聯儲仍然能夠履行其所有責任。為了實現國會設定的擴大就業和穩定物價的目標，美聯儲將繼續制定並實施貨幣政策。

本文原題名為「An Analysis of the Interest Rate Risk of the Federal Reserve』s Balance Sheet, Part 1：Background and Historical Perspective」。本文作者Alyssa Anderson, Dave Na, Bernd Schlusche, Zeynep Senyuz。Alyssa Anderson是聯邦儲備系統理事會的首席，研究領域為金融市場、銀行及金融機構、市場微觀結構；Bernd Schlusche是聯邦儲備系統理事會的首席經濟學家，其研究領域為金融市場、資產定價、貨幣政策；Zeynep Senyuz是聯邦儲備系統理事會的副主任，其研究領域為金融市場、宏觀經濟學、計量經濟學和統計學。本文於2022年7月15日發表。

本篇編譯：熊春婷