醫療器械，是未來10倍股最多的行業（最好的6隻生物醫藥股票）

作者：阿基米德Biotech

投資者喜歡引用尼採的那句話：「那些殺不死我的，必將使我更加強大。「然後一上場就被殺死了。面對浩瀚無邊的不確定性，也就是無窮數據和變數，個體的應對能力非常不匹配，與風險正面相對幾乎沒有勝算。

境由心生，在股市是成立的。許多在現實中體面的人，卻在市場中過著卑微的人生，他相信莊家、收割，那麼叢林法則就是真實存在的，他每天都會遇上莊家、收割。他自認為是強者，選擇了一條艱難的路，然後猥瑣收場。

有沒有一條路可以繞開這些叢林，或者這條路本來就平直寬闊，歲月靜好。

投資是認知的變現，《孫子兵法》最著名的一句話是「知己知彼，百戰不殆「，說的就是認知問題。

我首先要認識自己是弱者，外部風險不可能戰勝，自身弱點不可能克服，不要指望依靠主觀努力取得投資成功。

從弱者思維出發做減法。

我可以建構一條封閉路徑，屏蔽外部風險，隔離自身弱點。確定性、程式化，盡量減少主觀性，最大程度降低出錯概率，風險和弱點依然存在，只是無從暴露。

第一件事是選擇賽道。「我曾經見過人類無法想像的奇蹟，雲南銅業從9元到90元，然後從90元到9元，而所有過往都將消失於時間，如同淚水消失在雨中……死亡的時間，到了！」周期股坐過山車，煙蒂股沉悶冗長，科技股節奏太快，「如果我知道我會死在哪裡，那我就永遠不會去那個地方」。在一個快速迭代的時代，過幾年，有些行業可能整個都消失了，而生物醫藥永續，雖然有科技屬性，但頭部公司會長期存在。生物醫藥賽道的優秀現在已是共識，不多講了。

第二件事是選擇股票。高瓴張磊說過一句令人動容的話，「選擇與誰同行，比終點更重要」。在生物醫藥投資之初，買入每隻股票，我會至少準備一年。2015年第一次股災時，開始觀察恆瑞醫藥。千股跌停，恆瑞剛開始也大跌，但很快就不跟了。當時對生物醫藥了解甚淺，但是依據經濟學原理，價格包含了大多數信息，隨後，分析研發管線、管理團隊、商業能力、財務數據，特別注意到恆瑞上市以來沒有再向市場融資一分錢。這樣一直到2017年初，我再也等不下去了。2017年中相繼買入中國生物製藥、石葯集團。葯明生物40元時沒買到，就一直觀望，因為不是太理解估值和護城河，直到兩年半以後，終於想明白了，100元附近買入，也不覺得晚。選最強的行業最強的股，依附於強者，這就是弱者生存邏輯。與其依靠個人的主觀努力在風險重重中取得超額收益，不如讓這些強勢股去熨平波動，跑贏指數。

第三件事是選擇習慣。前面說了隔離自身弱點，其實不能完全做到，並不是說選到好股就風平浪靜了。也許是以前做分級A時對幾厘錢差價都比較敏感，有了日內交易的習慣，總是忍不住做T，高拋低吸，降低持倉成本。然而註定失敗，做對9次，做錯1次就全盤皆輸。除了恆瑞醫藥不敢動以外，幾乎所有持倉股票都被買飛過，有時想都沒想，抬手就賣掉，然後被迫追高買回，惡習深入骨髓。所以，長期已來我的所有煩惱皆來自於股票上漲。這種交易習慣直到幾個月前才完全戒掉，後來規定自己只能做正T，低買高賣，然而，港股加倉需要非常慎重，2018年底，連續加倉中生、石葯差點把我拖進無底深淵。選股也經歷過衝動，有兩三隻股票準備不足就買入，然後很快止損離場。所以，最好的習慣就是多數事情都不能做。

「先勝而後求戰」，成功投資者都設定了自己的邊界和路徑，有人只做可轉債，或者主動基金，或者折價封基，或者ETF。

創新葯的估值和選擇邏輯

賽道和習慣選定之後，不會變化，剩下的唯一可做事情的就是選股。現在談一下對生物醫藥股票的理解。

如果說A股95%以上都是垃圾，可能不會有什麼反對，在生物醫藥行業也是這樣的。即使2019年以來全體生物醫藥漲到泡沫化，依然堅持這種觀點。在一個板塊整體無差別上漲的情況下，平庸股票上漲來自於β，拉長時間，還是塵歸塵，土歸土。投資者應該保持清醒，思考一個經典問題：這一切到底是能力還是運氣？個人選股能力是否被證偽？

投資醫藥股，看PE、PB幫助不大，應該從三個方面來衡量：研發管線、現金流、商業能力。

這裡借用「不可能三角」概念，並非意在互斥，而是三者很難兼備，大部分生物醫藥企業都不能同時做到研發強、現金流好、商業轉化率高，兩隻手向空中拋起三個雞蛋，左支右絀，總有接不住的時候。

能否打破「不可能三角」定律？以這個基本面標準篩選出來的企業只有6家，恆瑞醫藥、邁瑞醫療、中國生物製藥、瀚森製藥、石葯集團、齊魯製藥（未上市）。最終表現就是非常有韌性，能夠平滑經濟周期和政策衝擊，每季都能交出穩定的財報，無驚喜，無驚嚇。

為什麼出現不可能三角現象？現金流是生物醫藥的中樞環節，造成企業各部分的緊張、牽扯關係，非常難以平衡。如果一家企業看上去很好，但是某方面存在重大瑕疵，那麼只能惋惜了，木桶最短一塊，幾乎不可能補上。

先來看段永平早年的幾句話：

未來現金流的折現不是演算法，是思維方式，不要企圖拿計算器去算出來。

定性的分析才是真正利潤的來源，這也可能是價值投資里最難的東西。

我在投資里用定性分析確實比較多，這也是我和華爾街分析家們的區別，不然我怎麼有機會啊，不能簡單的單純看數字。

這是非常重要的判斷，直接可以得到一個推論：投資生物醫藥，不需要專業知識。

我以前做低風險套利，需要量化分析，需要計算，而做股票是非線性思維，定性分析，常識足矣。

生物醫藥的研發管線，是投資的進入障礙。書本上講，生物醫藥估值採用DCF模型，對pipeline進行未來現金流折現。然而並不能量化，恆瑞和中生，管線繁雜而不透明，未來的商業變現也不能精確。邁瑞一年500個註冊批文，一個都不公告，只在半年報、年報簡單羅列，普通投資者要整理出完整的管線是不可能的。所以，未來現金流折現是思維方式。

不需要生物醫藥專業知識，只需時間和常識。但是你需要一直看，用一年時間每天都看，你就會明白，恆瑞、中生管線豐富，梯次推進，層出不窮，就像投資分散持有藍籌股組合，東邊不亮西邊亮，風險很小，波動不大。石葯恩必普、中生安羅替尼、恆瑞阿帕替尼、PD-1，都是把爆款的商業價值榨乾到極致的經典，商業能力不用懷疑。這些都是定性分析，研發管線、現金流、商業能力能夠判斷出強弱程度即可。

現在從市場和價格的角度來解讀當初恆瑞醫藥、邁瑞醫療、泰格醫藥、葯明生物的買入邏輯，並非提倡立即買入當前整體泡沫化的生物醫藥。

在一個完全市場中，價格包含所有信息，而股市長期來看是有效的，並且越來越有效，所以應該承認市場長期選擇的合理性。

如果一隻股票上漲，不是短期資金炒作的結果，並且長期向上，那麼股價就是市場長期選擇的合理結果，背後有基本面的邏輯。股價反映的信息，你可能理解，也可能不理解，但請保持敬畏。

如果以市場價格來篩選最好的生物醫藥股，標準就是：

不是新高，就是在新高的路上。

恆瑞醫藥、邁瑞醫療、泰格醫藥、葯明生物都符合這個標準，中國生物製藥差一點，石葯集團差得多一點，那麼，股價肯定包含了市場擔憂的信息，到底是什麼呢？無論如何，很長時間石葯都不值得重倉配置，我在20元左右將其倉位減掉一半多，當然現在性價比卻很高了。

只看三次股災中的表現，哪怕對生物醫藥一無所知，我也會選定恆瑞醫藥，而且，恆瑞在熔斷股災之後不到半年，又創出新高。

好標的可能一開始就給出非常高的市盈率，2017年6月，葯明生物上市，市盈率在200到300浮動，當時不可想像，進入港股通後最低價40元，現在股價4倍，市盈率卻降下來了。所以，對於生物醫藥，市盈率有時是噪音。葯明生物比葯明康德前程遠大，先於恆瑞醫藥成為中國第一家世界級生物醫藥企業，未來5年有希望做到CDMO全球第一，超越瑞士龍沙、三星生物。

優質的生物醫藥股為什麼享受高估值？確定性溢價，我在2017年明白這個道理，現在有了更詳細思考。一家生物醫藥頭部公司，擁有既深且寬的護城河（進入障礙），形成寡頭壟斷，遠期穩定增長是確定性的，未來現金流也是確定性的，所以，當期股價會提前反映這個信息。加上市場參與者博弈，如果這家公司合理估值是35PE，未來確定性增長也是共識，他去年買是這個估值，你今年買也是這個估值，隨時在這個估值等著人上車？哪有這樣的好事，所以早來者享受溢價，後來者支付溢價。投資太難了，你明知這裡有確定性，標價卻高得不可接受。

做投資應該有多元並存的辯證思維，而不是非此即彼的線性思維。只看市盈率、市凈率是遠遠不夠的。現在另一個極端，很多人完全不看市盈率、市凈率，幾隻疫苗股完全是史詩級泡沫。

但優質生物醫藥股溢價不可能消失，合適的做法不是股價低位買入，而是溢價低位買入，如果給你低價，反而很可疑。大部分年份，因為大幅回落，11月、12月是長線投資建倉的時間窗口。

對自己狠一點，花一年時間看一家公司，拒絕平庸，甚至優秀，直接擁抱卓越，等待偉大。

醫療器械可能湧現最多10倍股

在自己的投資指引中，第一句是「 總有沒想到的事「。

投資是認知的變現，然而，認知有一個過程，即使很熟悉一個行業或公司，每讀一次讀財報、研報，都會有新發現、新理解，然後買入意願和持倉輕重也會有調整。

這些年，過於聚焦製藥板塊，以至於醫療器械、疫苗、醫療連鎖被遺漏，早該做加法了。今年布局了新三板的疫苗、創新葯、醫療連鎖公司，投資邏輯是估值差，成功了10倍以上收益，失敗了虧小錢。

創新葯布局已完成，不會再增加持倉，新生代企業只有兩三家值得投資。由於信息認知完全，加上集中採購、技術迭代，創新葯不會有超額收益，而且擔驚受怕的日子會越來越多。

直到2019年11月上車邁瑞醫療，才認知醫療器械領域的潛力和前景，是未來投資最重要的方向，值得全覆蓋。分享一下初步理解，以激發各位更深入思考。

1、未來十年，醫療器械可能湧現最多的10倍股。跨國大藥廠增長停滯，股價長期橫盤，而器械公司仍在高速增長中。由於滲透率提升、國產替代、術式升級的驅動，國內器械行業增速更快、空間極大。

2、器械比製藥容易理解，各個細分賽道分別花幾天時間就可以熟悉。器械各個賽道的壁壘比較清晰，領先者幾乎不會有落後風險，站在投資的角度來講，只要不是買得過於高估，不會有很大風險。因為壁壘明確，器械廠商跨賽道競爭很難，只有通過併購，所以有適當商譽是正常的。

3、很多細分器械廠家以後可能成為全球龍頭，比如心脈醫療，有這個潛力，未來不可限量，這是國產替代完成之後的增量空間。器械難點在於市場容量，也就是市值天花板，這個不好判斷。後來看到一個評論，給人醍醐灌頂的感覺，「全球市場空間呢？醫療器械是中國人擅長的領域，高端製造，逐步改進和跟進，遠比藥品的創新更適合中國企業。參考南微醫學的耗材的全球化。」 南微醫學海外銷售佔一半，本來內鏡診療領域容量有限，但是做全球市場，空間一下就打開了。

4、醫療器械估值比創新葯高，醫療耗材估值比醫療設備高，主要細分賽道有體外診斷、低值耗材、醫學影像、心血管、骨科、眼科。與全球醫療器械細分領域分布情況相比，國內眼科處於起步階段，提升空間非常大，但沒有像樣的公司，不容易判斷哪家未來會做大。骨科市場容量比較大，未來可以容納兩到三家千億市值企業。心血管又有多個小賽道，只有微創醫療一家橫跨所有。小賽道可能跑出多家種子選手，高瓴在所有做介入瓣膜的上市公司都有布局，生怕漏過一家。

5、醫療器械公司分為平台型和單賽道。對平台型公司不應有大市值恐懼症，外延併購和創新驅動，可打開成長天花板。邁瑞醫療依然是成長股，骨科未發力，還有眾多細分賽道沒進入，未來股價超過貴州茅台不是沒有可能。威高股份被認為以低值耗材為主，但把毛利率做到60%以上，醫療器械15個細分領域威高集團進入了11個。微創醫療覆蓋了所有高端前沿領域。

個別單賽道公司也有平台化趨勢，打開市值擴張空間。為什麼大博醫療估值比凱利泰高？有種解釋是流通盤小，有庄股可能，但也應該看到，大博醫療涵蓋了創傷、脊柱、微創外科、神經外科、齒科、關節、運動醫學領域，有平台化雛形，可能市場對此給出了溢價。

醫療器械市場容量足夠廣闊，細分賽道多如繁星，每個賽道都可能出現優秀公司，值得提前下注一兩家企業，實現全覆蓋布局。

現在覺得看盤和交易是最不重要的事。未來的收益來自於認知，總有我沒想到的事，有一種緊迫感，每天閱讀財報和研報，都有新的領悟。