石油化工行業中期年度報告：大煉化業績或超預期

2022年10月14日04:04:03 熱門 1942

（報告出品方/作者：國金證券，許雋逸，陳律樓）

1、淡季原油庫存偏低，供應偏緊格局難以改變

全球油氣新發現資源量持續快速下滑，從 1900 年至今共 121 年的統計數據我們發現：2021 年新增勘探儲量為近 75 年最低值。2021 年，全球新增油氣勘探儲量為 67.56 億桶油當量，為 1946 年以來的最低水平。在全球範圍內，這一指標呈持續下滑趨勢代表全球油氣開發資金投資油氣勘探意願和新發現資源能力的持續下行，且在全球「碳中和」趨勢下，恢復往年勘探開支概率較低。新增勘探儲量的下滑中長期或持續造成供應端邊際增量不足可能性。

目前原油供應邊際增量主要來自美國和 OPEC+增產以及 IEA 成員國釋儲，雖然原油供應有所增加，但由於國外出行持續恢復及國內疫情改善帶來需求增長，全球原油供應緊張的基本面並未改變。6-9 月為成品油傳統消費旺季，目前並非成品油需求最旺盛的季節，但美國成品油庫存在煉廠開工率維持高位的情況下出現較為反常的下降，除原油外成品油供應同樣緊張。長期以來，美國原油庫存（含戰略儲備）與 WTI 原油價格之間存在明顯的負相關性，隨著成品油傳統消費旺季的到來以及美國實施歷史最大規模的釋儲，美國原油庫存（含戰略儲備）或將進一步下降，油價則有較大概率將進一步超預期上漲。

2022 年 3 月以來，美國市場成品油價差持續擴大，汽油裂解價差接近歷史高點，柴油和航空煤油價差則已創下新高。成品油價格上漲一方面由原油價格上漲推動，另一方面裂解價差的快速擴大說明成品油自身的供應緊張也是推動價格上漲的重要因素。

1.1、成品油消費旺季即將到來，供應緊張局面或將加劇

近期國內疫情逐漸好轉，油品需求有望持續恢復，同時伴隨部分煉廠檢修結束，山東地煉廠開工率扭轉了 2021 年 11 月以來的下降趨勢，國內成品油供應及對原油的需求有望改善。

海外多國已放鬆防疫政策，居民出行持續恢復。我們測算了與 1-4 月相比， 6-9 月美國、巴西、歐洲、日本和印度 5 個國家/地區汽油及柴油消費量邊際增量。以美國為例，美國在 2021 年 1-4 月和 6-9 月的原油消費量分別為 18.86 百萬桶/天和 20.29 百萬桶/天，美國全年對汽油及柴油的消費佔比為 64%，則 2021 年 1-4 月和 6-9 月的汽油及柴油消費量估計值為 12.03 百萬桶/天和 13.07 百萬桶/天，通過獨家衛星大數據追蹤各國出行指數， 2022 年 1-4 月美國出行指數同比增長 9.42%，假設 6-9 月同比增幅相同，則 2022年 1-4 月和 6-9 月汽油及柴油消費量估計值分別為 13.16 百萬桶/天和 14.30 百萬桶/天。最終估計 6-9 月美國、巴西、歐洲、日本和印度 5 個國家/地區汽油及柴油消費量邊際增長 2 百萬桶/天。（報告來源：未來智庫）

2022 年歐美航班恢復較好，帶動航空煤油需求增長。我們測算了與 1-4 月相比，6-9 月美國和歐洲航空煤油消費量的邊際增量。以美國為例，2021 年美國原油消費量為 19.77 百萬桶/天，全年航空煤油消費量佔比 7%，可得全年航空煤油消費量約為 505 百萬桶，通過將全年航空煤油消費量以每個月的航班數量佔比為權重得到每個月的航空煤油消費量，其中 2021 年 1-4 月和 6-9 月消費量分別約為 0.82 百萬桶/天和 1.65 百萬桶/天。2022 年 1-4 月美國航班數量同比增長 31.55%，並假設 6-9 月同比增速不變，則 2022 年 1-4 月和 6-9 月航空煤油消費量估計值分別為 1.46 百萬桶/天和 2.02 百萬桶/天。最終估計 6 月歐美航空煤油消費量將邊際增長 1.44 百萬桶/天。

1.2、油氣企業資本開支意願較低，美國中長期原油產量增量有限

市場基於傳統周期邏輯認為原油價格維持高位將顯著刺激油企增加資本開支，從而促進原油產量增加，但我們需要特彆強調的是：歐盟 2030 降碳 55% 的時間表以及關鍵經濟體普遍提出「2030 前後禁售燃油車」的政策，很大程度上相當於宣布特定能源品種的「死期」，導致油企資本開支主要用於加速將存量產能轉化為產量（加速消耗庫存井），而非著眼於中長期產能建設，我們認為原油供需緊張中長期也無法逆轉。 2020 年以來，受疫情、終端消費低迷等一系列影響，油企資本開支大幅下滑，資本開支在經營活動現金流凈額佔比從 100%左右下滑至 40%區間， 2021-2022 年原油價格上漲，美國頁岩油企業在現金流有較為顯著的改善後並未大力增加資本開支，而是大幅降低企業槓桿，以及提高股東回報，開支意願則不足。

2021 年各大頁岩油企業籌資活動現金流凈額出現大規模流出，一方面是頁岩油企業用於償還長期債務現金流逐年上升，另一方面是頁岩油氣業增加了股東回報支出，伴隨 2021 年原油價格的持續上升，美國頁岩油企業用於股東回報的現金流（股利與企業回購之和）出現顯著上升，達到了近 11 年以來最高水平。因此，在油價上漲推動頁岩油氣企業經營活動現金流凈額的充裕後，降杠桿，提高股東回報成頁岩油企業優先選擇。

我們統計了核心頁岩油企業和綜合油企 2022 年資本開支預算以及產量指引（部分企業由於暫未披露數據，樣本企業數量相比前文略有差異），在當前的高油價環境下油企資本開支增幅較為有限，且資本開支的漲幅高於原油產量指引的漲幅。降槓桿、增加股東回報是頁岩油企業在經營活動現金流大幅上升的情景下的優先選擇，這也與核心頁岩油企業的資本紀律相符合。綜合油企 2022 年資本開支指引增幅大於產量指引，或意味著綜合油企將增加油氣行業以外的投資。

由於能源轉型在即，投資者要求油氣公司管理層控制在油氣行業的投資，並增加對投資者的回報。根據達拉斯聯儲的一項調查，接近 60%的油氣企業高管認為「投資者維持資本紀律的壓力」是導致油價上升後開採活動未快速增加的原因，各大頁岩油氣企業在最新年報、投資指引公告中均表明將執行嚴格的資本紀律，控制在油氣行業內新的投資，使用現金保持健康的資產負債表，並增加對投資者的回報。

美國最大原油產區 Permian 產區庫存井數量已降至 2016 年的水平，且仍未結束下跌趨勢。Permian 產區單井油氣產量下降，相比 2021 年每台原油鑽機平均新打井產量約 1500 桶/日和天然氣鑽機平均新打井產量約 3300 千立方英尺/天的高生產效率時段，當前其平均新打井產量下滑了約 26%（油）和約 34%（天然氣）。我們認為美國頁岩油氣新投產井的油氣產量下滑主要來自於新井的綜合資源品位的下滑，背後反映的是疫情過後頁岩油氣公司為了快速回收現金流過程中對品位最優區塊的快速消耗。隨著高品位資產的消耗以及庫存井數量減少，在資本開支增幅顯著大於品位下滑幅度之前，頁岩油氣潛在增量可能持續低於預期。（報告來源：未來智庫）

在庫存井快速消耗疊加新投產井數量穩步上升的背景下，美國原油供應事實上持續增加，但增長持續低於預期。根據美國能源信息署 EIA 預測，2022 年 6-9 月美國原油平均產量為 1203 萬桶/天，較 1-4 月均值上升 55.75 萬桶/天，增量較為有限。

1.3、增產多次不及配額，OPEC 高油價訴求明顯

OPEC+成員國增產意願不強，實際產量的邊際增量存在不確定性。2020 年 OPEC+實施新一輪減產後，OPEC 原油產量及出口量下降，目前仍低於 2019 年的生產和出口水平。本輪減產於 2020 年 5 月開始，預計將於 2022 年 9 月結束，減產前 OPEC+基準配額為 4385.3 萬桶/天，其中 OPEC10 配額為 2668.3 萬桶/天；2020 年 5-7 月 OPEC+生產配額共減少 970 萬桶/天，減產規模為歷史最大。2022 年 5 月、6 月，OPEC+生產配額分別為 4212.6 萬桶/天和 4255.8 萬桶/天，5、6 月每月生產配額恢復 43.2 萬桶/天，預計 7-9 月每月也將保持每月恢復配額 43.2 萬桶/天，生產配額分別為 4299.0 萬桶/天、4342.2 萬桶/天和 4385.3 萬桶/天。在 2021 年 7 月第 19 屆 OPEC+部長級會議中， OPEC+本計劃於 2022 年 5 月將成員國基準生產配額由 4385.3 萬桶/天提升至 4548.5 萬桶/天，但根據目前 OPEC+的配額恢復速度，到 2022 年 9 月 OPEC+生產配額可恢復至原基準配額 4385.3 萬桶/天而不是新基準配額 4548.5 萬桶/天。

本輪 OPEC+減產初期多個國家減產執行率低於 100%，但在 OPEC+推動補償性減產及強硬態度下，成員國基本均達到 100%+減產執行水平。近期 OPEC10 增產意願不足，在 2021 年 8 月至 2022 年 4 月共 9 個月內， OPEC10 在其中 6 個月的產量增長幅度低於配額增長，9 個月產量增量比配額增量低 32.4 萬桶/天。2022 年 4 月 OPEC10 產量為 2446.4 萬桶/天，生產配額為 2531.5 萬桶/天，仍有 85.1 萬桶/天的富餘生產配額。雖然 6-9 月 OPEC+每月將恢復生產配額 43.2 萬桶/天，但每月實際增產規模難以達到 43.2 萬桶/天。 6-9 月，OPEC+生產配額均值為 4320.6 萬桶/天，較 1-4 月均值增加 211.2 萬桶/天，從 OPEC10 的擴產情況來看，假設恢復的生產配額中有 80%可轉化為實際產量，則 OPEC+的供應邊際增量為 169.0 萬桶/天，若考慮俄羅斯原油產量受損，則 OPEC+的供應邊際增量將進一步下降。

1.4、俄烏衝突雖緩，長期後遺症影響或遠超預期

俄羅斯為最主要的油氣生產國之一，2020 年，俄羅斯原油產量分別為 1066.7 萬桶/天，佔全球產量的 12.07%，俄羅斯原油主要供應至歐洲和亞洲。

Rosneft（俄油）和 Gazprom（俄氣）為俄羅斯油氣巨頭，2020 年其合計產量佔俄羅斯的 51%（原油）及 82%（天然氣），我們發現這兩家的合計資本開支規模較歷史高點下降幅度較大。

3 月 11 日，歐盟公布了對俄羅斯的第四批制裁措施，其中包括歐盟將大幅禁止歐洲在俄羅斯能源部門的新投資，包括能源勘探、生產、技術轉讓等方面的投資，目前歐美油氣巨頭大多已計劃撤離俄羅斯市場，而目前未計劃完全退出俄羅斯市場的 Total Energy 受到了 NGO 的訴訟威脅。鑒於目前的政治、金融環境，這些國際油氣巨頭難以以合理的價格出售其位於俄羅斯的資產，因此將承受一定損失，並進一步影響其投資積極性。俄羅斯的油氣項目在開發時通常會有外資參與，外資退出後項目融資方面的困難也將降低開發速度。

1.5、釋儲增加市場原油供應，但仍無法扭轉供需格局

在全球原油供需持續偏緊情景下，IEA 和美國紛紛宣布釋儲。3 月 1 日， IEA 宣布在 30 天內釋放 6270 萬桶緊急石油庫存，摺合每天釋放約 200 萬桶。 3 月 31 日，美國宣布將在 6 個月內釋放 1.8 億桶戰略石油儲備，即 100 萬桶/ 天，為歷史最大規模釋儲。4 月 1 日，IEA 再次在 6 個月內追加釋放 1.2 億桶石油戰略庫存，其中包含美國的 6055.9 萬桶庫存，這 6055.9 萬桶庫存同時也屬於美國 3 月 31 日宣布釋放的 1.8 億桶儲備之中，除去美國部分後摺合每日釋放約 33 萬桶。總體來看，IEA 兩次釋儲以及美國單獨釋儲總規模達到 3 億桶，在 3 月每日釋放約 200 萬桶，在 4-9 月每日釋放約 133 萬桶。美國目前戰略石油儲備為 5.65 億桶，1.8 億桶占其戰略石油儲備的 31.86%，目前美國戰略石油儲備規模處於 2002 年以來新低水平，若繼續釋放 1.8 億桶儲備，則其儲備規模將下降至 3.85 億桶，為 1984 年的儲備水平。

根據美國能源部的釋儲計劃，在總計 1.8 億桶的釋儲中有 9000 萬桶計劃於 5 月至 8 月中旬釋放，在該 9000 萬桶中，5000 萬桶將於 5、6 月釋放，110 萬桶將於 6 月 21 日至 6 月 30 日釋放，3900 萬桶將於 7 月 1 日至 8 月 15 日釋放。 2022 年 5 月 13 日，美國戰略石油儲備較 4 月 29 日下降 1200 萬桶，摺合約 2500 萬桶/月，因此預計第一批釋放的 5000 萬桶 SPR 中將有 2500 萬桶在 6 月釋放，外加 6 月 21 日至 6 月 30 日釋放的 110 萬桶，預計 6 月美國共將釋放 2610 萬桶 SPR，摺合 87 萬桶/天。從釋儲整體規模來看，6-9 月 IEA 和美國釋儲平均規模為 137.58 萬桶/天，1-4 月平均為 58.33 萬桶/天，6-9 月釋儲規模平均擴大 79.25 萬桶/天。

1.6、其餘產油國增產或存在能力不足

伊朗計劃在 2022 年 3 月將原油產量提升至 400 萬桶/天，並將在未來 10 年內分別將原油產量提升至 500 萬桶/天。美國退出伊核協議後伊朗原油產量大幅下降，目前伊朗原油日產量約 260 萬桶。伊朗的短期產量目標較目前產量增長約 140 萬桶/天，占 2020 年全球產量的 1.6%，因此我們認為若伊朗可順利擴產，對全球原油供給影響仍然有限。2022 年 3 月伊朗原油產量為 254.6 萬桶 /天，實際產量提升有限。

伊核談判為決定伊朗能否順利擴產並實現出口的關鍵因素，但目前伊核談判前景不明。同時伊朗在役鑽機數及完井數均已大幅下降，本次擴產計劃需要 1600 億美元的投資，石油和天然氣項目投資額分別為 900 億美元和 700 億美元，項目投資占其全年 GDP 的 19.15%，擴產規模導致本次擴產難以快速推進。（報告來源：未來智庫）

目前委內瑞拉原油產量約為 70 萬桶/天，處於歷史低位。由於長期投資不足以及受到制裁，2016 年起，委內瑞拉原油產量持續下降，2015 年產量約為 240 萬桶/天，2021 年僅為 56 萬桶/天；2016 年，委內瑞拉擁有 58 台油氣井鑽機，2021 年僅剩 25 台。委內瑞拉計劃於 2022 年實現 200 萬桶/天的原油產量，

並將儘快提升產量至 300 萬桶/天，但由於此前委內瑞拉與美國交惡，與俄羅斯關係良好，且委內瑞拉油氣行業長期投資不足，因此預計委內瑞拉增產仍將是一個漫長的過程。

1.7、供應邊際增量有限或致全球原油供需持續偏緊，油價仍有上漲空間

從短期而言，雖然在 6-9 月，由於美國釋放戰略庫存以及產油國增產，全球原油供應較 1-4 月有所增加，但由於海外終端消費需求持續恢復，且 6-9 月為成品油傳統消費旺季，全球原油需求邊際增量大於供應端邊際增量。短期內原油供應邊際增量主要來自美國和 OPEC+增產以及 IEA 成員國釋儲，根據我們的測算，在未考慮俄羅斯原油產量受損的情況下，與 1-4 月相比，以上各因素在 6-9 月的原油供應邊際增量約為 304 萬桶/天。在需求端，我們測算了 5 個國家/地區的汽油、柴油需求增量以及歐美航空煤油需求增量，與 1-4 月相比， 6-9 月的邊際需求增量約為 420 萬桶/天。考慮以上因素，原油的需求邊際增量高於供應邊際增量，6-9 月供需缺口或達 116 萬桶/天。

從中長期而言，我們認為即使出現俄烏局勢緩解，伊核協議達成，美聯儲加息，美國增加戰略儲備釋放，疫情再次爆發等情況導致油價下跌，原油供求中長期持續緊張，價格遲早再次大漲的基本面也難以改變。當前大多數油企在高油價環境下更傾向於降低企業負債、增加股東回報，資本開支意願則較為不足，現有的資本開支主要用於短期行為，體現在加速庫存井消耗或者釋放戰略庫存以增加短期原油供應而對中長期供應提升十分謹慎。與此同時，歐美的「2030 大幅減碳」政策也從根本上抑制了傳統化石能源企業的中長期產能建設意願，頁岩油還面臨資源品位下滑趨勢，從而導致頁岩油產量增量或長期低於預期。

2、煉油相關產品淡季漲幅已遠超油價漲幅，預期差極強

伴隨民營大煉化企業持續向下游產業鏈深加工項目布局，且新材料或推動公司產品附加值顯著增長。在國際油價將大概率維持高位的背景下，民營大煉化企業從原油開始加工，充分發揮產業鏈一體化優勢，具備在高油價下維持產品價差穩定的能力。

伴隨成品油需求旺季到來以及價格走高，可作為調油組分 PX 供不應求，雖然 5 月原油價格保持上漲，但 PX價格上漲速度更快，5 月 PX-原油價差明顯擴大。通過對民營大煉化企業全產業鏈產品價差景氣度梳理可以較為顯著的發現 2022 年至今，上游 PX-原油環節價差出現顯著回暖，恆力石化與浙石化（榮盛石化，桐昆股份持股）上游大體量煉化資產景氣度在淡季相較於年初水平顯著提升，核心原因是終端產品價格漲幅高於原料端漲幅，這一趨勢與市場認為原料端價格大幅上漲，或持續壓縮環節間利潤存在較為顯著的預期差。

在新加坡市場，原油價格對成品油價格的傳導情況較好，3 月以來新加坡成品油裂解價差快速擴大。目前恆逸石化擁有 560 萬噸權益原油加工產能，其中成品油及 PX 產能佔大頭。恆逸石化成品油主要出售至汶萊、其他東南亞國家和澳大利亞，其中向汶萊出售成品油採取直接簽訂銷售合同方式，報價參考新加坡市場，向其他國家銷售成品油主要通過新加坡大宗商品交易市場出售，恆逸石化成品油業務或將充分受益於新加坡成品油裂解價差擴大。（報告來源：未來智庫）

與此同時，民營煉化企業持續推進深加工項目，有望持續增厚產品附加值。民營大煉化企業在煉化項目投產後，其全球最大的集群化芳烴產能及全球最大的集群化烯烴產能具備向下游延伸至超過 20 種緊缺新能源及半導體材料的能力，該能力在全球範圍內具備極高稀缺性。在全球「雙碳」政策推動下，新能源相關材料終端消費需求高增長確定性較強。在原油價格以及煤炭價格上行趨勢下，由於民營大煉化深加工項目的推進，終端產品加權銷售價格漲幅高於原料端漲幅的情形將陸續得以體現。與此同時，由於油品價格存在超預期上漲可能性，民營大煉化上游大體量產能有望獲得盈利彈性。

3、上游油氣開採和下游煉化均衡配臵價值凸顯

考慮到煉化下游油品在歐美出行需求遠超預期的驅動下或出現利潤超預期，使得其配臵價值顯著提升。於此同時，我們觀察到巴菲特的能源股持倉的結構也是上下游兼顧，值得參考。截至 2021 年底，伯克希爾哈撒韋持倉股中僅雪佛龍一隻能源股，在 2022 年一季度，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋在 2022Q1 大幅增加了對石油股的配臵，雪佛龍成為其第四大持倉股，西方石油也獲得建倉並成為其第 8 大持倉股。對雪佛龍增持 1.21 億股，總持倉市值達到約 259 億美元，倉位達到 7.01%，占公司總股本比例達到 8.17%；一季度增持西方石油公司 2.26 億股，總持倉市值約 132 億美元，占公司總股本的 24.21%。

上游油氣產量方面，2021 年雪佛龍實現原油產量 56319.5 萬桶、NGL 產量 9891.5 萬桶和天然氣 28137.85 億立方英尺；西方石油實現原油產量 22600 萬桶、NGL 產量 9100 萬桶和天然氣 6490 億立方英尺。中下游產品方面，雪佛龍中下游產品主要包括成品油和化工品，化工品由持股 50%的子公司 CPChem 化工公司生產。2021 年雪佛龍成品油產量為 5.88 億桶，CPChem 化工公司的主要產品包括烯烴、聚烯烴以及苯乙烯化合物等；西方石油的下游產品主要為旗下西方化工公司的基礎化學品和乙烯類產品。

根據雪佛龍和西方石油的下游產品產能及伯克希爾哈撒韋的持股比例，伯克希爾哈撒韋上游權益油氣產量約為 2693 萬噸油當量，下游成品油權益產量和煉化產品產能分別約為 372 萬噸和 187 萬噸，可見伯克希爾哈撒韋持有的權益頭寸並非單純只有上游開採業務，而是依舊包括部分下游煉化資產，相比單純的上遊資產來看，配臵具備一定的均衡性。我們認為，伴隨煉化下游各油品在出行需求旺季或出現超預期價格上漲，上下游有所兼顧的配臵可獲取煉化產業鏈不同環節產品的價格出現不同步的上漲，抑平利潤的波動。