（本文作者為 思辨財經，鈦媒體經授權發布）
文 | 思辨財經
2025年可謂是順豐同城的「豐收年」，不僅總收入同比增長45.4%達到229億元，經調整凈利潤更是翻倍增長至4.1億元，經調整凈利潤率也由上年的0.9%上升至1.8%。
面對此份財報，市場主流觀點多傾向於認為這主要是「吃」了外賣大戰的紅利，畢竟彼時外賣平台不僅加大對用戶補貼力度，同時也提高了對第三方運力的「採購」力度，以承接迅速增長的訂單規模，順豐同城在邏輯上自然是受益者。
不過若按此邏輯推演下去，考慮近期不斷有媒體和監管機構叫停外賣大戰，許多朋友又會擔心上述紅利消退之後的順豐同城，加之2026年之後企業股價出現較大幅度回調，該邏輯幾乎成為近期一大顯學。
順豐同城果真在這一敘述體系中嗎？這也是我們近期所重點關注的，本文核心觀點：
其一，順豐同城2025年的高光一方面確實受益「外賣大戰」，但2026年之後線下業態對即時零售的加速擁抱將會帶動新的需求；
其二，2025年順豐同城roe增長近1倍，內外部對接下來增大投入，擴大市佔率，獲得強議價能力已經成為共識；
其三，外賣大戰熄火與否，短期內對順豐同城的影響十分有限。
順豐同城業績超預期：短期外賣長期在ka
我們用一句話來概括順豐同城的2025年財報：市場議價能力在迅速攀升。這些除在開篇提及的營收和利潤的增速中有所表現之外，亦隱藏在其他指標中。
市場分析中，我們常用「買方和賣方市場」來表現交易一方的議價能力，to b業務又是順豐同城2025年最重要的增長點，此時運力提供者（順豐同城）屬於b端客戶的乙方，也就是賣方，那麼此時究竟是買方還是賣方市場呢？
假若順豐同城主要承接外賣平台的運力需求，又考慮到各地都有類似第三方配送公司（如uu跑腿等），在其商務流程中，平台顯然是最大議價方，這在財報上將會體現為」增收大於增利」，或者要在其他方面有所讓步。
但我們卻未在順豐同城財報中找到上述線索，見下圖
2025年順豐同城總營收錄得45%以上的增長，同期毛利率與上年基本穩定，市場費用僅增加14%，從損益表中是難以看到「競價獲客」線索的。
那麼是否會以犧牲現金流的方式拿到訂單，也就是通過對應收賬款延期來「討好」甲方呢？
根據wind提供數據，2025年順豐同城應收賬款賬期非但沒有延長，相反較之上年還少了一天。
其後，我們又通過多重指標去驗證上述設想（包括但不限於經營利潤率，roe等），均找不到任何支撐「運力公司折價從平台拿業務「的證據，且諸多數據都指向，順豐同城在2025年議價能力是得到明顯提升的。
這就非常「反直覺」了，換句話說，順豐同城高增長的緣由可能不僅僅是因為外賣大戰，而是另有他因。
此次外賣大戰打得是轟轟烈烈，餐飲和茶飲企業，確實從中獲得了業務增長，但從長期可持續運營角度考慮，許多企業正在將外賣平台客戶轉化為企業自身的私域流量，並進行會員化管理運營，同步提高用戶粘性和品牌號召力，待將私域流量轉化為企業忠實用戶之後，便可切實減少市場費用的投入，逐步改善經營基本面。
如中霸王茶姬小程序會員已經超過2億，換句話說，外賣大戰很有可能會激發餐飲茶飲企業平台（包括app和小程序）的獲客能力，且會鼓勵用戶在自身平台下單（省去傭金和廣告成本），順豐同城作為此部分業務的重要合作夥伴（且是多家企業的唯一運力提供商），是可以拿到更為長效，穩定的訂單，換句話說，外賣大戰很大程度上也是茶飲（乃至整個餐飲業）的一次集中獲客機會，其後隨著私域流量的逐步釋放，順豐同城將繼續吃到ka紅利。
隨著霸王茶姬，古茗等頭部ka企業的簽約，以上邏輯已是市場所共識，也構成了順豐同城的一大利好。本文我們來重點談談以往大家常常忽視的領域，商超。
回到財報中，順豐同城披露：與區域型頭部連鎖商超客戶共同探索「前置倉+同城即時配送」的一體化解決方案與更多頭部閃電倉品牌、傳統零售連鎖品牌達成合作，商超行業配送同比增長超80%，尤其強調了縣域城市的拓展。
2025年主要平台企業在外賣大戰中廝殺，但對於用戶來說這無異於是一場即時零售的「體驗之年」， 消費品類開始從外賣延展至多個品類，其中商超日百乃是重中之重。
對於線下眾多連鎖超市來說，即時零售亦是一場不能輸的戰爭（畢竟頭部平台企業已經加速布局前置倉），搶佔時機（尤其在下沉市場）也就成為行業共識。
上圖為a上市的連鎖超市業的核心財務指標，可以看到行業庫存周轉次數已經降到歷史最低，線下連鎖企業向即時零售要增量已經箭在弦上，甚至後方已無退路。
此時順豐同城為代表的運力配送企業就成為必選項，至此我們也就大概清楚了企業業績高速增長的原因，行業此時妥妥處於「賣方市場」中：
1）外賣大戰打響之後，激發了原有線下零售業態變革的決心（商超，茶飲等），需要尋找依託企業自身私域的app，小程序的用戶護城河，以抵擋平台的進攻，順豐同城由此成為必選項；
2）在順豐同城與零售企業的合作中，前者以運力，網路布局，市佔率等優勢獲得強議價能力；
3）順豐同城業績不完全取決於外賣平台，補貼大戰散去對其影響並未有想像那般大。
roe回歷史高點，短期加大投入成共識
在梳理完上述邏輯之後，我們馬上又會面臨新的問題：從業績端考慮，順豐同城未來的成長空間究竟還有多大呢？
在此我們引入roe這一指標（凈資產收益率），這也是巴菲特最重視的企業財務指標之一。
根據wind提供數據，順豐同城2025年roe為8.9%，較之上年的4.46%增長恰好1倍，這一方面反映企業盈利質量不斷改善這一事實，另一方面站在投資者視角（也就是股東角度），其資產收益率是處於明顯改善區間的。
當企業利潤和凈資產收益率均處於上升通道時，無論是管理層還是市場，都寄希望於企業可以繼續加大投資，築牢其護城河，擴大市佔率，以獲得更大的議價能力（若roe為負，內外對於擴張必然充滿分歧）。
前文中我們已經得到「線下零售企業加速角逐即時零售」這一關鍵信息，接下來順豐同城能不能「吃掉」這些訂單將成為接下來企業運營的關鍵，而在當前業績和roe等模型指引下，企業強化運力建設，尤其在推動與商超「前置倉」發展方面將成為內外共識，屆時順豐同城將以「吃到」此紅利獲得更大增量。
roe的迅速轉好乃是短期加大投資，提高未來市佔率的必要不充分條件。
如果我們以2025年為界，在此之前城配送基本保持自然增速增長，順豐同城在2023年結束虧損，驗證了商業模式的有效性，2025年之後同城配送將會加速擴張至多個領域和場景（商超是除茶飲外最高頻也是規模最大的品類之一），2025年順豐同城的高盈利可能只是「開胃菜」，我們拭目以待。
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