靠抖音撐起「半邊天」的西子健康衝刺港交所：99%營收依賴線上，研發投入不足1%

一家依靠抖音直播快速發展的運動營養食品品牌——湖南西子健康集團股份有限公司（下稱「西子健康」）近日正式向港交所遞交上市申請，中信證券為獨家保薦人。

資料顯示，西子健康的主要產品涵蓋蛋白粉、複合乳清蛋白粉、肌酸、功能性軟糖、咖啡等，品牌矩陣包含四大自有品牌foyes、fiboo、谷本日記及hot rule。西子健康稱，fiboo、谷本日記及foyes分別在產品上線後的31個月、20個月及15個月內即實現累計銷售額超過5億元。2025年4月推出hot rule，截至最後實際可行日期，累計gmv已超過6000萬元。

西子健康表示，運動營養食品已逐步成為公司業務的重要布局。公司援引弗若斯特沙利文的資料稱，就2024年的運動營養食品的零售額而言，公司在中國運動營養食品品牌運營商中排名第三，已成為中國運動營養食品領軍者，同時也是2022年至2024年中國增長最迅速的運動營養食品品牌營運商。

銷售費用佔比近半

從公司的發展軌跡來看，西子健康在2013年8月成立，自2013年至2020年，西子健康主要從事運動健康產品的代理運營，但其真正開始做自有品牌的時間只不過5年。

西子健康早期以第三方品牌代理為生，直到近年才完成從「經銷商」到「品牌商」的關鍵轉型。西子健康在招股書中強調，公司是少數成功從第三方品牌運營服務轉型至經營自有營養與健康食品品牌組合的公司之一。

招股書數據顯示，公司自有品牌營收佔比從2023年的42.4%飆升至2025年前三季度的97.3%，近乎實現全營收覆蓋。自有品牌營收從2023年的6.13億元增至2024年的14.97億元，同比增長144%，並在截至2025年9月30日止九個月進一步增長至15.66億元，較2024年同期的11.29億元增長38.7%。

伴隨轉型而來的是毛利率的迅猛提升，從2023年的44.4%增至2025年前三季度的59.5%。

營收來看，報告期內（2023年、2024年及2025年前九個月），西子健康的收入分別為14.47億元、16.92億元及16.09億元。同期的毛利分別為6.42億元、9.95億元及9.57億元，毛利率一路從2023年的44.4%漲至2025年前9個月的59.5%。

在西子健康營收一路上漲的同時，公司的營銷費用佔比已超過40%。

數據顯示，在報告期內公司的銷售費用從2023年的4.72億元增至2025年前9個月的7.56億元，佔比從32.7%增至47%。直接壓縮利潤空間，導致凈利率從2024年的8.9%回落至7.4%。

西子健康自稱「營養健康科技型公司」，但與銷售費用一路上漲形成對比的是研發投入的長期低位，「重營銷、輕研發」的增長模式，面臨著可持續性的拷問。

招股書顯示，2025年前三季度，公司的推廣及技術服務開支接近6.7億元，而同期研發費用僅1172.9萬元，占營收比重低至0.7%。

近99%的收入依賴線上直接銷售，抖音渠道佔比已超60%

從「經銷商」到「品牌商」轉變的背後，是抖音電商流量紅利的強力加持。

銷售模式方面，西子健康在線渠道包括通過電子商務平台進行的直銷；及通過在線零售商以代發貨及寄售模式進行的銷售。線下渠道包括向線下分銷商及其他渠道的銷售。

從佔比來看，西子健康高度依賴其線上渠道，接近99%的收入依賴線上直接銷售。

招股書數據顯示，2023年、2024年及2025年前9個月，西子健康通過線上渠道直接向客戶銷售的佔比分別為76.9%、88.4%和89.8%。其中又以抖音渠道的佔比最高，佔比分別達45.5%、61.9%及62.8%。

同期，其他電商平台的表現則呈現分化態勢。

拼多多佔比從3.8%提升至7.2%；天貓平台佔比持續下滑；京東渠道則波動較大，尚未形成穩定貢獻。

2025年前三季度，在公司16.09億元的總營收中，僅抖音單一渠道即貢獻約10億元。

西子健康在招股書中表示，公司組建了超110人的內部直播團隊，累計完成直播超一萬場，店鋪沉澱粉絲超380萬，2025年抖音渠道gmv中，自營直播貢獻率超過93%。

公司的股權呈現高度集中的家族化特徵。

截至最後實際可行日期，公司約63.04%股份由曦子科技直接持有。曦子科技由實控人劉健偉、副總裁毛傑分別持有約91.43%及約8.57%權益。此外，劉健偉及毛傑分別直接持有公司約12.44%及2.37%股本。因此，劉健偉、毛傑及曦子科技共同控制公司約77.85%的股本。

西子健康在招股書中坦言，公司面臨供貨商集中風險。

於往績記錄期間依賴少數供貨商提供第三方品牌的製成品、第三方製造商服務與推廣服務。於往績記錄各年度╱期間，自五大供貨商採購的金額於2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月分別為7.19億元、7.54億元及6.2億元，各占同期採購總額的58.6%、57.4%及45%。同期，公司自最大供貨商採購的金額分別為2.26億元、3.72億元及2.19億元，各占同期採購總額的18.4%、28.3%及15.9%。

西子健康表示，此依賴關係構成集中風險，可能對公司的供應鏈及營運造成重大不利影響。倘若公司的任何主要供貨商在質量、數量或交付限期方面未能履行責任，公司可能無法及時或以合理商業條款覓得替代來源。■