「高切低」預期難成主流，新賽道仍是勝負手。重申今年賽道投資復興判斷，A股結構性行情有望延續：國內層面，消費信貸修復，地產邊際繼續回落，呈現結構分化態勢；海外層面，90天「窗口期」即將到期，出口搶運降溫，出口鏈邊際壓力仍存。
業績方面，中報業績密集披露，新賽道多預喜，高景氣持續驗證，疲軟板塊改善仍然滯後，預期難以承接大量資金切換。
行情方面，結構性行情延續，指數震蕩上行中樞抬升，槓桿資金加速流入A股，資金聚焦高成長板塊，新賽道成為指數突破關鍵點位的核心動力，無需過度擔憂指數波動，聚焦主線邏輯即可。如有外部因素導致短期調整，則是較好的布局機會。
新賽道：產業催化共振下的高景氣主線。當前產業催化呈現出政策支持、技術迭代、需求放量三條主線。政策支持：商保目錄落地，疊加創新葯全球化放量，驗證國際認可與商業化能力；技術迭代：大模型性能持續提升驅動AI產業進階，融資集中於核心環節，產業鏈中樞價值重估邏輯強化；需求驅動：快樂經濟賽道持續升溫，機器人企業簽署大訂單並加速IPO布局，助推行業商業化落地。
行業重點關註：電子、通信、醫藥、有色、新消費、遊戲、非銀、鋼鐵、交通運輸等。
風險提示：政策落地不及預期；美國對華加征關稅風險；美股波動超預期。
關注7月政治局會議
資金在反內卷政策受益板塊與業績確定性方向的輪動中，結構性機會明顯。
上半年GDP同比增長5.3%，經濟的底層驅動力是出口和消費需求的前置，下半年經濟放緩的概率較大。關稅博弈逐漸明牌後，三季度關稅對國內經濟數據的影響或將顯現。市場預期後續或有新政策刺激出台對沖。
展望後市，市場交易重心仍將沿著政策落地預期與中報業績驗證方向。7月底的政治局會議或成短期市場情緒的分水嶺。
關註：LPR報價；7月政治局會議。
風險分析：消費復甦的持續性仍存不確定性；地產行業能否繼續改善仍存不確定性；歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現；地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。
反內卷對利率中樞影響如何？
假設本次「反內卷」效果對應企業部門利潤增速提升5%至10%。考慮到我國目前工業部門ROIC為5.4%，對工業製造部門ROIC的提振作用在30BP至50BP。根據我們建立的長期利率中期定價錨模型，長期利率本質上是金融機構對未來我國投資回報率預期的體現，因此全社會實體經濟ROIC將與長期利率有對應關係，據測算大致是2:1。就本次「反內卷」而言，考慮到目前工業製造部門佔全社會市場化投資比例為70%，測算顯示本次「反內卷」對全社會ROIC的帶動作用為20BP至40BP。因此預計反內卷對我國長期利率中樞的提升作用大致為10BP至20BP。
展望後市，不用過於擔心股市對債市的壓制，觀察去年四季度以來股債蹺蹺板現象，主要集中在股市新高附近，後續隨著股市漲幅放緩，以及債市自發對股市反應鈍化，股債蹺蹺板有望緩解。中期來看，考慮到目前基本面偏弱、資金面呵護，以及暫無新增刺激政策，繼續建議三季度保持多頭思維。目前市場對傳統的經濟數據偏弱基本鈍化，因此突破前低需要額外新增利好消息面催化。一是關注外貿，8月中美協議到期後博弈或再度升級以及前期搶出口透支，8月後出口增速或轉負，二是關注貨幣政策，關注央行繼續引導資金利率中樞下移以及重啟國債買賣。
短端方面，本周稅期資金面小幅收緊，不過央行大額凈投放逆回購顯示呵護態度帶動資金利率築頂回落，在此背景下存單收益率小幅回落。下周臨近月末，根據近一年以來月內資金周期規律，月末資金壓力普遍不大，因此資金利率有望階段性轉松。中期來看，我們判斷央行將繼續引導隔夜利率下行，DR001波動區間有望進入1.2%至1.4%，中樞為1.3%。在此背景下存單收益率有望繼續下行，並進入到1.5%至1.6%區間。
信用方面，目前短久期信用利差已壓縮到低位，後續空間不大，但考慮到資金面整體平穩，預計利差將在低位保持穩定，預計去年三季度理財預防性贖回債基帶動信用債市場自發調整的現象不會復現。長久期信用債目前尚有一定空間，若後續長期利率突破前低，則對應長久期信用利差跟隨壓縮。
可轉債方面，當下轉債估值雖高，但短期表現仍然取決於權益市場風險偏好提升的持續性，建議持續採取啞鈴思路，布局高評級大票與中小盤個券，行業角度關注AI產業鏈、軍工、反內卷相關個券。
機構行為方面，後續增量資金或來自於保險與信用債ETF兩部分。保險方面，關注9月預定利率或從2.5%調降至2.25%，或帶來保險提前銷售與增量保費流入。但需注意的是，今年保險公司對30年國債配置力度已明顯下降，更多轉向配置地方債，因此對活躍券的利好作用或相對有限。信用債ETF方面，本周科創債ETF上市後交易火爆，我們預計短期內科創債ETF規模有望快速增長。不過考慮到在5月至6月，市場搶跑相關券種利差已被壓縮，目前樣本券信用利差已低於同期限同隱含評級非樣本券5BP至10BP，後續利差進一步壓縮空間已較為有限。
風險提示：超預期違約，政策不確定性，理財凈值化擾動。
上證旗艦寬基指數添新選擇
華夏、易方達基金布局的上證旗艦寬基指數產品獲批。上證380指數聚焦中盤新藍籌，上證580指數捕捉小盤成長機遇，從行業分布來看，兩隻指數均在電子、醫藥和基礎化工等行業配置偏高，在建材、綜合和綜合金融的配置偏低。上證380年化波動率為19.67%，和滬深300類似，但收益風險比明顯更高。本周醫藥基金業績領先，近一周平均回報7.96%。本周基金倉位總體小幅下跌，處於近1年中等水平。風格來看，基金較多加倉成長穩定，行業加倉通信等。
風險提示：本報告僅作為投資參考，基金過往業績並不預示其未來表現，亦不構成投資收益的保證或投資建議。部分材料整理自公開新聞報導，信息可能存在不準確的問題。文中數據統計來自於第三方資料庫，不同資料庫的更新時效不同，數據的完備性與提取時間具有一定關聯，數據可能存在不準確的問題。基金倉位測算結果主要基於模型計算，因此對市場及相關交易做了一些合理假設，但這樣可能會導致基於模型所得出的結論並不能完全準確地刻畫實際情況，可能會與真實的情況出現偏差。而且數據源通常存在極少量的缺失值，會弱微增加模型的統計偏誤，歷史數據的區間選擇也會對結果產生一定的影響。
白電景氣度高，掃地機存拐點機會
家電行業維持高景氣度，看好龍頭企業的配置機會。其中，夏季高溫帶動空調需求高增長，掃地機行業競爭迎來邊際改善，利潤率有望迎來拐點，黑電產品結構升級推動均價提升，並且面板價格開始下行，兩輪車受益國補刺激銷量高增，中大排摩托車內外銷創新高。各板塊龍頭均受益於行業高景氣度，份額和利潤率表現較好，預期Q2和Q3業績穩健，看好龍頭企業的後續業績。
白電：1)夏季高溫帶動行業高增長：根據奧維雲網數據，7月前2周線上增速為55%，線下增速為70%，東北等地此前空調保有量低，今年高溫帶來較多增量需求，線下增速超300%。從公司層面看，格力、美的、海爾線上增速分別為61%、37%、222%，線下增速分別為66%、56%、99%；海信空調此前面臨競爭壓力，7月也在高溫下迎來線上和線下50%、104%的快速增長。2)產業在線6月數據發布：空調內銷增長16%，其中格力+16%、美的+26%、海爾+27%、海信+18%；外銷行業下滑8%，既有產能地區調整影響，也有前期出貨節奏影響。我們預計白電行業Q2業績穩健，Q3在高溫下仍將有不錯的表現，看好行業龍頭的配置機會。
掃地機：行業競爭迎來邊際改善。追覓在618後上調產品價格，市場份額有所丟失，同比增速下滑1%。科沃斯和石頭科技7月前2周線上增速為129%和63%。追覓對利潤率訴求的上升使得行業競爭格局邊際優化。海外層面，石頭科技此前因為追覓等競爭對手在歐洲市場的崛起，導致競爭加劇和凈利率降低。我們預計Q3行業龍頭將迎來利潤率提升的拐點。
黑電：行業7月前2周線上同比增長10%，主要由均價提升驅動。海信和Vidda線上分別增長37%和6%。TCL增長46%，雷鳥下滑6%。紅米和小米變動為42%和-30%。面板方面，65寸和75寸6月均價下降2美元，預計7月均價下降4美元，面板價格維持下行趨勢。黑電行業產品結構繼續改善，MiniLED滲透率繼續提升，成本端穩中小幅下降，看好頭部企業份額和凈利率提升。
兩輪車：1）奧維雲網數據顯示，2025年上半年電動兩輪車全國內銷量達3232.5萬台，同比激增29.5%，主要受益於今年的以舊換新補貼，行業景氣度高。2）國補資金經歷5-6月局部地區短暫斷檔之後，現階段以無錫為代表的相關地市和地區資金已經到位，國補重新回到正常趨勢。3）相關品牌陸續通過在線上旗艦店逐步下架18版現行國標產品的方式去逐步推動產能和產品向24版的逐步遷移。4）九號公司公眾號宣布九號電動車國內出貨突破800萬台，距離其突破700萬台僅64天。5）小牛7.17召開2025旗艦電自發布會，首發5小時全渠道新品銷量2.06萬+，銷售額2.28億+。
摩托車：1）6月中大排內外銷繼續增長：根據摩托車商會數據，6月250CC+銷量10.2萬輛，同比+14.3%，其中：內銷4.5萬輛，同比-15.6%；出口5.7萬輛，同比+59.9%，主要系頭部品牌在500CC-800CC超大排量段實現出口持續增長。2）集中度及頭部品牌份額提升：6月250CC+銷量TOP3為春風動力、錢江摩托、隆鑫通用，CR3達到46.9%，市佔率分別為21.2%、12.9%、11.2%，較2024年分別+1.8、-0.7、-2.9pct。3）海外景氣度回升，中國企業搶佔份額：6月義大利註冊量降幅縮窄至6.7%，上半年無極SFIDA SR16進入車型暢銷榜，累計註冊量超3000輛；西班牙註冊量同比+20%，無極、QJMOTOR增速接近或超過100%，份額分別+2.1、1.0pct；中南美及東南亞行業景氣度持續，中國企業開始放量。
風險提示：宏觀經濟增長放緩；海外需求不及預期；原材料價格上漲；供應鏈運行受阻。
看好反內卷推動新能源中長期盈利修復
中央多次強調整治內卷式競爭，治理企業低價無序競爭
去年下半年以來，中央層面對於整治「內卷式」競爭的定調日漸清晰，並逐步從宏觀指引走向具體的監管部署。2024年12月的中央經濟工作會議將綜合整治「內卷式」競爭作為2025年的重點任務之一。進入2025年，中央層面多次對反內卷做出指示。7月1日，中央財經委員會第六次會議再次要求依法依規治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出。
光伏：內卷式競爭的代表行業，反內卷政策正逐步發力
光伏自2023年以來產業鏈價格大幅下滑，整治內卷式競爭的急迫性已十分強烈。我們認為，後續光伏「反內卷」政策方向將主要集中在兩方面：一是「整治低於成本價銷售惡性競爭」，二是「產能整合，推動落後產能有序退出以及行業自律」。在不得低於成本價銷售的價格法規要求下，近期硅料價格已大幅上漲。我們認為，當前行業基本面仍然較為薄弱，短期內硅料環節仍處於累庫狀態，但下方成本支撐也較為堅實。後續在需求整體平穩的情況下，產能整合以及行業自律在供給端的限制力度將成為基本面走勢的核心影響因素。
鋰電：上游出現停產預期，行業門檻抬升，反內卷有望逐步落地
當前鋰電產業鏈各環節的單位盈利處於歷史底部，後續鋰電環節反內卷政策路徑預計主要包括：1）提升電池標準：熱擴散測試更加嚴苛、要求不起火不爆炸；2）限制無序擴產，推動落後產能退出：規定產能利用率不低於50%，並提升能量密度、循環壽命等技術門檻。3）降低出口退稅：邊際下降4%，提升出口質量。4）要求縮短付款周期：對中小企業付款周期縮短至60天以內。5）強化環保准入，以「綠色門檻」重塑上游生態。6）強化知識產權保護，以「專利之盾」構築創新護城河。我們測算明年鋰電需求端增速16%-21%，供給端三年過剩周期結束進入盈利修復階段，看好有望受益的碳酸鋰和電池環節。
風險分析：需求方面風險；供給方面風險；政策方面風險；國際形勢方面風險；市場方面風險；技術方面風險。
Kimi K2實現開源模型新SOTA，AI產業持續向前
7月11日，月之暗面正式發布Kimi K2模型，並同步開源，引發國內外廣泛關注。在基準測試中，Kimi K2展現出在代碼、Agent、數學推理任務上的領先能力，在大模型競技場LMArena中取得了開源第一，總榜第五的成績。技術方面，Kimi K2主要通過MuonClip優化器、大規模Agentic Tool Use數據合成和通用強化學習三方面提高模型能力，完成了15.5T token的平穩訓練，且token效率進一步提升。
風險提示：宏觀經濟下行風險、應收賬款壞賬風險、行業競爭加劇、國際環境變化影響。
25Q2運動服飾增速放緩、折扣有所加深，618前置影響下服裝、化妝品社零增速環比回落
①運動服飾25Q2：1）流水端：25Q2各公司主品牌流水增速基本在低單至10%的增長，25H1在中單至10%的增速，優於服裝社零增速（25H1增速3.1%），流水增速環比Q1有所放緩，線上繼續優於線下，部分戶外專業品牌（迪桑特、可隆、索康尼等）延續較好增長，大眾性價比品牌的韌性相對更強。2）庫存和折扣率：渠道庫存保持健康，受國際品牌等同業打折競爭加劇下，Q2折扣率整體有所加深、特別是線上，庫銷比方面基本維持穩定。
②25年6月社零當月同比+4.8%，傢具類、紡織服裝、金銀珠寶同比+28.7%、+1.9%、+6.1%；25年6月住宅竣工、地產開工、銷售面積同比-4.4%、-9.4%、-7.3%，住宅竣工和開工面積降幅收窄、銷售有所擴大。
風險提示：原材料價格波動風險；行業競爭加劇；消費需求不達預期。
