1989年，江蘇蘇州吳縣黃橋鄉建辦吳縣新安電器廠，由35歲的吳坤元任廠長。新安電器廠主營電腦控制器智能儀錶，並自行研發生產出了當時鼎鼎大名的上海水仙牌全自動洗衣機的電腦控制器。
說起水仙牌洗衣機，一定會勾起老一輩人的回憶，系我國第一台鋁合金拉伸成型內桶單缸洗衣機和第一台家用雙桶洗衣機，都是由水仙公司生產。他們會對這個品牌的質量嘖嘖稱讚，同時也會感慨當初的製造業五百強，如今大多已經默默無聞。
相比之下，吳坤元卻帶領著新安電器廠，改製為吳縣市新安電器有限公司、更名為江蘇新安電器有限公司、股改為江蘇新安電器股份有限公司（下稱「新安電器」或「發行人」）一路發展到現在，並於2023年5月向上交所主板提交了IPO申報材料。
新安電器此次擬發行不超過3,200萬股普通股募集資金7.8億元，分別用於高端智能控制器生產建設項目、智能控制器研發中心建設項目、高精密多層電路板技改項目以及補充流動資金。保薦機構為東吳證券，審計機構為容誠。
發行人實控人為吳坤元夫婦及其子吳誠，三人合計控制公司73.54%的股份。隨著新安電器開始IPO申報之旅，吳誠幾年前與曾經的高中同學之間涉及1,250萬元金額的借貸糾紛（吳誠為原告）重新進入大眾視野。
該民事案件雖已執行終結，保薦人亦確認吳誠目前不存在大額債務到期未清償的情況，但因案件審理中雙方透露出共同設立公司、澳門賭場生意、藝術品投資等信息，成為人們茶餘飯後的談資。
實際上，發行人本身有更多值得關注的地方。
一、可能存在虛減成本增毛利
2020年至2022年（下稱「報告期」），發行人營業收入分別為21.06億元、25.97億元、24.53億元，2021年上漲23.32%後，2022年小幅下降；凈利潤分別為0.29億元、0.95億元、1.26億元，近兩年各期增幅為227.72%、32.40%。
招股書顯示，發行人主營產品包括智能控制器及印製電路板，其中智能控制器收入及毛利佔比均在80%以上，為發行人的核心產品。按領域劃分，智能控制器可分為智能家居控制器和汽車電子、工控、新能源等新興領域智能控制器。
1.原材料單位耗用量離奇降低
報告期內，智能控制器的營業成本以直接材料為主，所需原材料主要是IC類、容阻電感類、五金線材類等。主要原材料平均採購單價呈上漲趨勢，詳見下圖。
令人疑惑的是，在原材料價格大幅波動的情況下，智能控制器的單位成本卻相對穩定，分別為26.32元/pcs、25.57元/pcs、26.15元/pcs。
就在單位成本最低的2021年，智能控制器為發行人貢獻的毛利較2020年增加0.75萬元，是當年凈利潤暴漲的基石。
發行人解釋稱主要系智能控制器原材料耗用量變動所致：新興領域智能控制器因功能專一性更強，營業成本中的原材料單位耗用數量相對智能家居控制器較少。報告期內隨著新興領域產品銷量佔比提升，從而整體智能控制器產品的主要原材料單位耗用量呈下降趨勢。
可是，雖然汽車電子、工控、新能源等新興領域智能控制器銷量有提升，但其絕對值僅為智能家居控制器的20%左右，影響力可謂有限。更何況，這些新興領域產品的原材料單位耗用量在2021年甚至出現提升。詳見下圖。
由上圖可知，2021年新興領域智能控制器產品的主要原材料單位耗用量均有提升，反倒是智能家居控制器產品的主要原材料單位耗用量逐年下降，且當年智能家居控制器銷量的增量最多。這可能才是智能控制器整體單位成本2021年較2020年小幅下降的真正原因，而發行人上述解釋卻拿新興領域產品「擋槍」。
同樣是在2021年，智能家居控制器為發行人貢獻的毛利較2020年增加0.41萬元，占當年智能控制器毛利總增加額的55.37%。
至於智能家居控制器主要原材料單位耗用量為何下降，發行人的解釋換湯不換藥，依然用產品結構變動作為主要原因。簡單概括即，是由於銷量佔比較高的洗衣機控制器細分產品中，相較顯示板類產品，耗用材料數量更多的主控板類產品銷量下降導致。
與之相矛盾的是：其一，發行人在說明智能家居控制器平均售價由2021年的35.84元/pcs提升至2022年37.63元/pcs的時候，又表示是因為原材料耗用較多的大家電銷售數量佔比提升造成；其二，智能家居控制器2022年銷量較2021年下滑23.84%，且2022年其原材料單位耗用量繼續下降，但發行人智能家居控制器2022年的單位成本與單位售價卻均有提升。
2.存貨結構顯著異於可比公司
報告期各期末，發行人存貨賬麵價值分別為2.84億元、3.28億元以及3.10億元，主要由原材料、半成品、庫存商品、發出商品構成。其中原材料佔比分別為69.09%、67.31%和71.52%，該比例不僅變化趨勢與可比公司先升後降的變動方向完全相反，而且在2022年末大幅超過可比公司約16個百分點。
發行人表示原材料佔比較高，主要系因為智能家居領域對三星電子等客戶備貨量高。
然而，招股書顯示，發行人2022年對智能控制器主要原材料的採購大幅減少：
另外，可比公司系發行人「充分考慮了公司及同行業企業的主營業務、主要產品及產品的下游應用領域等情況」最終選定，認為主要產品與可比公司相同或相似，均主要應用於家電領域，且下遊客戶存在部分重疊的情形。詳見下圖。
既然可比公司的選擇很合理，為何存貨結構與可比公司差異顯著呢？以三星亦為其下游主要客戶之一的朗科智能為例，2021年朗科智能原材料佔比為62.69%，略低於發行人，但2022年該比例降至56.44%。而發行人該比例繼續提升甚至突破70%。
此時，發行人再次把新興領域智能控制器「推」了出來，稱其業務佔比提升，原材料採購周期較長，2022年增加了備貨。
從前文分析看，新興領域智能控制器與智能家居控制器的主要原材料，類別上幾乎一模一樣，包括IC類、容阻電感類、五金線材類等。據問詢回復，2022年發行人對上述原材料主要供應商的合計採購金額均下降，且多次提到2022年俄烏戰爭導致三星電子海外業務下滑，對新興領域原材料採購半字未提。
此外，發行人2022年末原材料期後結轉比例較2021年末下降了28.86個百分點，庫齡在一年以上的存貨期後結轉比例同樣大幅下滑。
總之，無論是整個智能控制器業務層面的毛利率，還是智能家居、汽車電子、工控細分領域的毛利率，報告期內發行人均低於可比公司約2-4個百分點。而發行人對於核心產品主要原材料單位耗用量的解釋並不能自圓其說，採購金額降低的情況下原材料佔比卻大幅提升，有意虛減成本的動機較大。
二、期間費用波動異常
報告期內，發行人各期期間費用合計分別為19,483.20萬元、22,093.65萬元和20,119.57萬元，占當期營業收入的比重分別為9.25%、8.51%和8.20%。
異常1：研發直接投入突然減少
發行人研發費用構成詳見下圖：
由圖可見，與2021年相比，2022年「職工薪酬」增加448.85萬元，「直接投入」減少699.42萬元，因而研發費用整體有所下降。
據問詢回復，發行人累計研發投入超過300萬元的研發項目，在2022年減少13項，當期研發投入較2021年減少約2,200萬元，是剩餘不到300萬元其他研發項目投入金額合計的42.8%，而2021年這個比例為112.47%，即大項目投入遠超小項目。
發行人研發人員的數量、平均薪酬在報告期內均始終高於銷售人員及管理人員，他們所追求的應該不是那些寫不出名字的零碎小項目吧？
另外，報告期內發行人研發費率維持在3.7%左右。是否有這種可能：發行人只求踩過高新技術企業門檻，享受稅收優惠即可，不用超太多，於是通過調節研發費用，使其波動與收入變化保持相同趨勢？
異常2：管理費用率出奇穩定
如果說3.71%、3.57%、3.68%的研發費用率還算有略微波動，那發行人2.60%、2.63%、2.60%的管理費用率可謂相當穩定，與可比公司先降後升的變動趨勢形成鮮明對比。如果不是人為操縱，估值之家真是佩服財務人員的預算管理能力。
異常3：集中在2022年出現產品質量問題
與研發費用、管理費用不同的是，最應該和收入變動相匹配的銷售費用，卻在收入下滑的這一年不降反增。具體構成詳見下圖：
發行人銷售費用率分別為1.18%、1.09%、1.28%，低於可比公司均值。
需要注意的是，「其他」項目金額2022年佔比提升至8.78%，緊隨職工薪酬與招待費之後，發行人未予說明；售後費用下降8.42%後大幅增加155.81%，發行人解釋主要為三包費用，對於因智能控制器原因而出現的質量問題，由公司承擔相應的售後服務支出。因2020年和2021年智能家居控制器銷售規模較高，使得尚在質保期內的產品三包費用於2022年增長較快。
據公開資料，智能控制器是智能家居的關鍵部件，在正常使用情況下，大多數智能家居設備的使用壽命可以達到10-15年。而發行人的產品好似能「如約」在三年質保期內出現問題，有的甚至是出售一年後就出現問題，是巧合還是人為操作呢？
三、非核心產品毛利率異常
發行人的印製電路板業務主要由子公司銅陵安博電路板有限公司（下稱「銅陵安博」）經營，報告期內該業務的收入金額分別為2.17億元、3.54億元、4.05億元，占營業收入比例由10.38%逐年提升至16.69%。
銅陵安博於2014年1月由吳坤元和朋友共同設立，主營剛性印製電路板，為智能控制器產品的重要原材料。發行人分別於2017年、2018年收購少數股東股權，最終於2022年9月持有銅陵安博100%股權。
招股書中多次提到，發行人收購銅陵安博之後，實現了業務一體化協同發展，產品品質的穩定性以及原料供應的安全性得以提升，自產印製電路板形成了公司產品的獨特競爭力等。
然而，報告期內銅陵安博向發行人銷售金額占其印製電路板業務合計金額比例分別為27.73%、20.34%、13.47%，均未超過30%且呈下降趨勢；發行人向銅陵安博採購印製電路板金額占其印製電路板總採購額的比例分別為51.15%、42.27%和36.99%。
所謂的一體化協同，就是將收購的原材料業務大量對外出售嗎？
對此發行人解釋稱，公司智能控制器所需印製電路板以單/雙面板為主，外部廠商部分型號產品較銅陵安博在價格、生產經驗上更具優勢，亦更符合客戶特定品類的需求，因而向外部廠商採購印刷電路板較多；而銅陵安博以高毛利的多層板為主要業務，對外銷售較多有利於提升公司盈利水平。
按照這個說法，發行人多次收購銅陵安博，甚至在申報前一年內取得其100%股權，是看中了多層板的高利潤，實則與自身原材料關係不大。
同時，報告期內發行人印製電路板業務的毛利率變動趨勢與同行相反，甚至在2022年超過了可比公司均值：
令人不解的是，可比公司中的滿坤科技及金祿電子系成立十餘年的企業，先後在2022年8月登陸創業板。據其披露的2020年、2021年PCB分產品單價，無論是單/雙面板還是多層板，竟然都低於發行人相應產品的單價。
對此發行人輕描淡寫地表示，因其產品結構更聚焦於高價格產品，所以整體平均銷售單價更高。
難道說，從2014年成立到2018年持續虧損、2020年的凈利潤仍處於虧損狀態（2019年不詳）、2021年才開始盈利的銅陵安博，突然掌握了盈利密碼？
四、持續盈利能力存在不確定性
1.客戶集中度高且對第一大客戶銷售出現下滑
發行人自前五大客戶獲得的銷售收入占各期營業收入的比例分別為59.02%、51.7%和47.22%，雖有下降趨勢，但客戶集中度仍相對較高。問詢回復顯示，智能控制器業務各細分領域的前五大客戶佔比多在70%、80%，甚至90%以上。
如此高的比例使發行人處在較為被動的狀態，若客戶發展不及預期、經營出現不利變化，發行人不可避免地會被殃及。
而這一點恐怕已經出現端倪：
在發行人前五大客戶中，三星電子和海信家電始終是第一、第二大客戶。其中三星電子在報告期各期帶來的銷售收入分別為6.15億元、6.43億元和5.21億元，占營業收入的比例分別為29.21%、24.76%和21.25%。2022年較2021年下滑18.88%。
根據公開報道，三星電子合併財務報表顯示，其2023第一季度銷售額同比下降18.1%，凈利潤同比暴跌86.1%，並不樂觀。發行人也坦言，三星電子業績下滑對公司訂單數量產生了一定影響。
而客戶開拓方面，報告期內雖然發行人自主開拓的客戶數量最多，但是新增客戶對當年營收收入貢獻比例最高的卻是來自客戶介紹。不僅產品依賴客戶，連客戶都依賴客戶了。
此外，客戶集中度高，發行人的話語權較弱，而產品無顯著競爭優勢，往往只能通過較寬鬆的信用賬期吸引更多客戶，最終導致高額的應收賬款。
報告期各期末，發行人應收賬款賬麵價值分別為7.26億元、8.87億元、7.75億元，占流動資產的比例分別為44.11%、48.69%、45.54%，占各期營業收入的比例分別為34.47%、34.16%及31.58%，佔比較高，且應收賬款周轉率顯著低於可比公司均值。
2.核心產品收入佔比下滑
招股書顯示，發行人一是已發展成為華東地區規模最大的民營智能控制器研發、生產製造企業，二是市場佔有率位於國內同行前列，三是在國內以智能控制器為主營業務的企業中，公司智能控制器市場佔有率處於國內前三水平，四是在白色家電領域市場佔有率第一。
但這些似乎經不起細問：
第三條發行人認為「還有部分企業相關業務和產品涉及智能控制器，公司無法從公開渠道獲得其智能控制器業務的收入」，擬刪除該條表述；前兩條雖然有江蘇省電子學會出具的證明，但這個學會是會員制，而且只是江蘇省，能確保整個華東地區，甚至全國所有的民營智能控制器生產企業都申請註冊了嗎？
第四條發行人擬加上「國內」二字，以為更嚴謹。但據問詢回復，關於市佔率第一的依據，沒有權威第三方的數據支撐，是靠「神秘」的市場調研。誰調研的、調研範圍、是否有調研報告一概不知。
其實，在數據面前，標榜自己的語言顯得十分蒼白。
報告期內，發行人核心產品智能控制器的收入佔比逐漸下滑，即使是在收入大漲的2021年，也未能改變這一趨勢。詳見下圖。
2022年智能控制器產品收入下滑，主要是由於智能家居控制器收入下降20.05%。據招股書，當期智能家居控制器銷售單價變動不大，因發行人放棄承接部分低毛利的訂單，加之家居類終端應用領域行業景氣度下滑，銷售數量下降23.84%。
全國家用電器工業信息中心數據顯示，2022年家用電器內銷零售額同比下滑9.5%，出口量同比下降13.0%，出口額同比下降10.9%。
整個行業的需求變化或許是業績下滑的其中一個因素，可就是在市場環境變化時，方能顯現企業的真實力。但發行人貌似無論在下游需求旺盛還是疲軟時，都表現得差強人意：智能傢具控制器業務2021年可比公司收入平均增長率為26.64%，發行人只有9.97%；2022年可比公司平均增長率為-13.65%，發行人為-20.05%。
即便按發行人所說報告期內新興領域的汽車電子類和新能源類產品收入佔比提升，可其在2006年就進入了汽車電子領域，2015年進入新能源領域，如今各自收入還不及收購而來的印製電路板。
3.利潤增長主要源於非業務因素
發行人2022年收入有所下滑，毛利額較2021年僅增加了745.21萬元，但凈利潤反而增長3,091.47萬元，達到1.26億元，在報告期內首次衝破億元大關。這是連收入金額最高的2021年都沒有實現的成績。
但深入分析其利潤表後可知，主要是由於2022年政府補助增加418.46萬元，因匯兌凈收益、收到的增資款用於調整借款結構使財務費用較2021年減少1,586.26萬元。
靠外在的、偶然因素擴展的利潤空間，往往不可持續且波動性較大。
4.遠高於同行的資產負債率
報告期內，發行人的資產負債率一直高企，分別為87.15%、76.76%和71.62%，高出可比公司均值約20個百分比。
在很多情況下，資產負債率的高低既代表了企業的風險水平，也代表了企業資金結構的優劣。一般認為資產負債率的適宜水平是40%-60%，超過70%可能意味著企業債務負擔較重。有的分析師甚至直言，投資者應該謹慎對待資產負債率高於70%的上市公司股票，以防踩雷。
據發行人現金流量表，報告期內三類現金流凈額合計分別為1.00億元、846.43萬元、-403.43萬元，經營性現金流凈額雖然2022年較2021年有所改善，增加了1.17億元，但仍然無法覆蓋投資活動及籌資活動現金流凈額。籌資活動中，2021年度取得借款收到現金7.7億，但當期償還債務支付現金8.01億元，高出借款金額。
另外，發行人部分客戶開具匯票的承兌銀行為非「6+9」，因此即使發行人已背書，但到期前也不能核銷，只能放在流動負債中，從而又增加一項負債。
綜上所述，新安電器報告期內核心產品智能控制器收入比例下滑，在原材料價格大幅波動的情況下，單位成本卻相對穩定，疑通過降低主要原材料單位耗用量虛減成本；非核心產品印製電路板由自用變外銷，毛利率變動趨勢與可比公司相反並實現反超；研發費用直接投入波動異常，管理費用率出奇一致，銷售費用與收入變動不匹配；客戶集中度較高，資產負債率已過70%，持續盈利能力存在不確定性。
