今年以來，隨著全球通脹水平不斷攀升，歐美央行開啟加息進程的同時，還表示要放棄「前瞻性指引」，引發市場熱議。要保持神秘感還是保持透明度，一直是中央銀行需要面對的選擇題。
美聯儲前主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）是前者的代表，正如他所說，「如果你覺得你理解了我的意思，那麼你肯定是理解錯了」。
而接任格林斯潘的本·伯南克（Ben Bernanke）更願意揭開美聯儲的神秘面紗。從伯南克時代開始，前瞻性指引成為美聯儲向市場傳遞貨幣政策目標的一種工具。
然而，曾經被「倚重」的前瞻性指引可能即將被「拋棄」。在本周備受矚目的傑克遜·霍爾（Jackson Hole）全球央行年會上，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）將於8月26日在年會上發表講話，討論經濟前景。市場預計，這次會議或正式宣告美聯儲「前瞻性指引」政策的終結。
那麼，什麼是前瞻性指引？前瞻性指引如何發揮作用？它為何會陷入被「放棄」的局面？在本期小百科中，我們將聊聊關於「前瞻性指引」的那些事。
一、什麼是前瞻性指引？
前瞻性指引是一項能改變未來預期的工具，即提前向市場釋放出中央銀行貨幣政策走向的信息，以引導市場預期，使得市場預期與中央銀行的引導預期一致。
2003年，邁克爾·伍德福德(Michael Woodford)和戈蒂·埃克施特松(Gauti Eggertsson)正式提出了「前瞻性指引」一詞，並表示，中央銀行的前瞻性指引可以影響未來短期市場利率的預期，進而延伸到長期市場利率，最終會影響當期消費支出行為。
2008年金融危機以後，隨著前瞻性指引被更多地使用，不少中央銀行對其定義進行了詳細闡述。
美聯儲認為，前瞻性指引是央行就未來貨幣政策可能的走向與公眾進行的溝通。個人和企業在進行支出和投資決策時會使用前瞻性指引提供的信息，從而影響當前的金融和經濟形勢。
歐洲央行認為，前瞻性指引是指關於政策利率未來路徑附加條件的聲明。不僅包含歐洲央行管理委員對當前經濟狀況和中期價格穩定性所面臨風險的評估結果，還要傳達這種評估結果對未來貨幣政策趨向意味著什麼。
英格蘭銀行認為，前瞻性指引是貨幣政策委員會對於未來貨幣政策路徑提供的明確指引，通過提供更多信息來幫助人們了解維持當前貨幣政策、有效刺激經濟所需要滿足的條件。
日本央行認為，前瞻性指引是中央銀行向市場就未來的貨幣政策立場提供信息的溝通策略。
總結來看，前瞻性指引是中央銀行管理預期的一種方式，是中央銀行就未來政策的走向與公眾進行的溝通。特別是當政策利率接近零下限的特殊時期，利率降低已沒有空間，此時的前瞻性指引可以與量化寬鬆政策配合使用，以達到中央銀行的調控目標。
二、前瞻性指引如何發揮作用？
舉個例子，如果今年向銀行借錢的利息為零，那我大概率不會借錢，因為我不確定明年的利息會如何變動。如果銀行告訴我未來十年利息都是零，那我大概率會借點錢投資建廠，因為我不用擔心未來高額的利息成本。前瞻性指引之所以能在零利率約束下起作用，也可以理解為央行釋放了壓低「長期利率」的信號。
前瞻性指引發揮作用的途徑主要有四個：
一是前瞻性指引——未來利率預期——總產出。中央銀行通過政策信號來影響短期利率的預期，繼而影響長期利率，如果長期利率保持在低位，則會刺激消費和投資的長期性增加，從而達到刺激經濟的效果。
二是前瞻性指引——股票等金融資產價格——總產出。中央銀行通過前瞻性指引釋放出未來寬鬆貨幣政策的信號，就會引起市場投資者對短期利率預期的下降，這會使股票等金融資產價格上升。根據托賓的Q理論和莫迪利安尼的恆常收入效應，金融資產價格上升會促進消費和投資，從而達到刺激經濟的效果。
三是前瞻性指引——市場利率——總產出。一般來說短期利率即基準利率，是市場利率的基礎。從理論上講，所有的利率都應當與基準利率呈現同方向變化。在中央銀行作出政策承諾後，可以使得基準利率在長期內保持在較低水平，從而使其他短期利率也在一定時期保持在低位，進而刺激總需求和實際產出。
四是前瞻性指引——通脹水平——總產出。如果中央銀行設定了一個通脹目標，而市場也非常信任央行的承諾。政策的持續性預期會不斷修正公眾預期通脹水平與政策目標之間的偏差，使得民眾的預期通脹率和央行所作出的政策目標水平相擬合。只要通脹率保持在低位，在一般情況下，中央銀行就不會貿然提高政策利率。只要低利率水平得以持續，對需求的擴大和產出增長就會起到積極作用。
三、前瞻性指引的日美實踐經驗
在前瞻性指引方面，日本是先行者，美國是成功者。
先談談日本。
20世紀90年代初，日本股市和樓市泡沫破滅，經濟遭受重創，通脹不斷下降。隨後大量公司倒閉、金融機構資產負債表嚴重受損，經濟在90年代後半期陷入衰退，並面臨持續通縮壓力，企業和公眾逐漸喪失信心。於是日本央行不斷下調政策利率，1990年8月利率水平為6%，到1998年9月降至0.25%，1999年2月名義利率已降為零，經濟陷入流動性陷阱，貨幣政策空間耗盡。
對此，克魯格曼建議日本政府通過製造通脹的預期來擺脫困境。接下來，日本銀行採取了一系列的非常規貨幣政策工具，包括「前瞻性指引」、大規模的資產購買等等。但是當時的前瞻性指引仍處於探索期。
1999年4月，日本央行在採用零利率政策兩個月以後，引入了模糊的前瞻性指引，宣布將「在通縮壓力消除之前維持零利率政策」。由於對通縮的定義並不明確，所以效果甚微。
2001年，由於受互聯網泡沫破滅影響帶來的通縮風險，日本央行宣布：將繼續實施寬鬆政策直到核心CPI同比穩定在零或以上水平。本輪量寬和前瞻性指引取得了一定成效，核心CPI開始於2005年轉正。隨後，日本央行又於2006年3月結束了量寬政策。
受2008年全球金融危機的影響，日本央行於2012年採取了廣泛寬鬆政策，宣布將維持超寬鬆政策直至CPI同比增長1%，並指出1%是當前目標，中長期通脹目標為0—2%區間。2013年1月，日本央行正式將通脹目標定為2%，並表示不設定量化寬鬆政策的退出期限。2013年4月，日本央行開啟「質化量化寬鬆貨幣政策」（QQE），並承諾兩年內將物價提升至2%的目標。
2016年9月，日本央行對質化量化寬鬆政策進行了調整，由貨幣數量調整轉變為利率尤其是長期利率的調整，宣布維持短期存款-0.1%的負利率政策不變，並將長期利率維持在零作為政策目標，聲明「銀行將擴大基礎貨幣供應量，直至觀察到的居民消費價格指數同比漲幅超過2%的物價穩定目標，並以穩定的方式保持在這一目標之上」。
為了持續實施強有力的貨幣寬鬆政策，2018年7月，日本央行決定通過引入政策利率的前瞻性指引來加強對實現價格穩定目標的承諾，以及提高「通過收益率曲線控制的定量和定性貨幣寬鬆(QQE)」的持續性，聲明「考慮到經濟活動和價格的不確性，央行打算在很長一段時間內將短期和長期利率維持在目前的極低水平」。
雖然日本在前瞻性指引方面不斷探索，但效果甚微。自從上世紀90年代經濟泡沫破裂之後，日本的核心通脹率長期為負，即使略有轉正，但大多數時期都是在0.5%左右徘徊，基本上沒有擺脫經濟和物價低迷的困境。
相反，前瞻性指引在美國的實踐則比較成功。
美聯儲對前瞻性指引的使用始於2003年。在互聯網泡沫破滅後，美國經濟復甦疲軟、失業率高企，美聯儲將聯邦利率降至1%後，又宣布「委員會相信寬鬆貨幣政策將維持很長一段時間」。這是前瞻性指引的雛形。
2008年金融危機爆發後，美聯儲將聯邦基金降低至0-0.25%，並宣布將在很長一段時間內維持極低的水平，措辭依舊偏模糊。2011年8月-2012年9月，美聯儲連續三次使用時間指引，確切地給出了維持低利率政策的最短時間。比如，2012年9月，美聯儲宣布聯邦利率將至少在2015年年中之前維持在極低水平。
2012年12月，美聯儲進一步明確了前瞻性指引的內容，宣稱至少在三個條件得到滿足時維持低利率政策：（1）失業率高於6.5%；（2）未來一至兩年的通脹預期不超過2.5%；（3）長期通脹預期保持穩定。
隨著美國經濟的逐漸改善，2015年12月，美聯儲宣布加息25基點，開啟新一輪加息周期。至2018年12月，美聯儲將聯邦基金利率上調至2.5%。
美聯儲前瞻性指引的演變
從美國的失業和通脹數據來看，美國的失業率從2008年1月的5.4%一路攀升到2010年1月的10.6%的最高點，隨後開始一路下降，到美聯儲啟動加息的2015年12月，這一數值已降為4.8%。美國的通脹水平從2008年1月的4.28%，一路下降至2009年7月的最低點-2.10%，接著就慢慢回升，2019年12月達到2.29%。應該說，美聯儲的量寬貨幣政策和前瞻性指引有效地穩定和引導了市場預期，推動了美國經濟復甦、價格總水平回升和失業率下行。
雖然都採取了前瞻性指引，但美日兩國的政策效果卻相去甚遠。總結來看，主要有三方面原因：
一是日本的通縮粘性預期。Ito和Mishkin(2004)認為，通貨緊縮的代價是很高的，長期的通貨緊縮使擺脫它變得更加困難。日本就是如此，在20世紀90年代初期泡沫破滅後，由於日本政府未意識到問題的嚴重性，一直到1999年才開始推出更為寬鬆的貨幣政策。但長期的通縮已使企業和居民喪失了信心，形成了通貨緊縮粘性預期，錯過了應對危機的最佳時機。
反觀美國，在泡沫破滅前的通脹一直維持在2%左右，泡沫破滅後，美聯儲及時出台了寬鬆貨幣政策，未形成通縮粘性預期。
二是日本央行的言行不一。不少學者認為，前瞻性指引是通過信號渠道發揮作用的，存在「動態不一致」風險，如果政府言行不一、違背承諾，將導致政策效果大打折扣甚至不起作用。而日本就犯了這個錯誤。1999年2月，日本央行實施零利率，並承諾政策將持續到核心CPI增速為正數，但一段時間後經濟狀況並沒有好轉。2000年春季，日本經濟開始出現復甦跡象，同年8月11日，日本央行取消了零利率政策，將拆借利率提高至0.25%。然而此時日本國內的通貨膨脹率仍然為負數，並沒有出現通縮結束的跡象。顯然，日本央行並沒有履行政策承諾，信譽受損。
三是日本還存在多項政策明顯不協調的情況。比如2001年，為緩解財政困境，小泉內閣決定採取緊縮性財政政策，大幅削減公共支出。緊縮的財政政策嚴重衝擊了市場預期，削弱了量寬貨幣政策的效果。
而美國政府保持了預期管理政策的穩定性和連續性，有效地引導了市場預期。一方面，美聯儲保持量化寬鬆貨幣政策不動搖；另一方面，財政政策和貨幣政策協同配合、穩定推進，為預期管理政策的實施創造良好的環境。2008年2月，美國政府頒布了減稅規模為1680億美元的經濟刺激法案，之後連續出台了一系列積極的財政政策措施。
此外，不得不承認，前瞻性指引難以解決日本經濟更深層次的問題。經濟泡沫破裂後，日本國內經濟結構問題積重難返，改革困難重重，導致民眾對經濟復甦的信心極其脆弱，預期管理政策難以有效推行並發揮作用。
東京大學教授福田慎一認為，如果經濟遭受了重大的負面衝擊，哪怕這種衝擊已經消失，但其對經濟的影響還會持續存在，也就是「磁滯效應（hysteresis）」。在金融危機時期，日本有很多企業都縮小規模或是退出市場。這些企業不僅包括「殭屍企業」，也包括一些平時能夠獲得正常利潤的公司。即便金融體系在21世紀初恢復了正常，那些原本能夠獲得利潤的公司卻無法恢復到原來的狀態，只能維持小規模的業務活動。
日本央行前董事會成員白井早由里（Sayuri Shirai）指出，日本長期的通脹緊縮實際上反映了企業和民眾對經濟和未來收入的悲觀情緒，日元長期升值、國內總人口減少、老齡化速度加快以及結構改革的速度緩慢，導致企業不願積極從事固定投資和創新活動，並遵循通縮導向的定價行為，金融機構越來越習慣以通縮為導向的投資策略，並將投資從風險資產轉移到更安全的資產上。以上問題和矛盾都是深層次原因，單靠預期管理政策短期內難以扭轉。
而美聯儲能取得較大的成功，也離不開美元作為國際貨幣的強大優勢。美國可以依靠大規模增發美元，向市場注入大量流動性，使美元流向其他國家和地區，通過美元貶值稀釋對外債務負擔，降低財政擴張政策的壓力。由於大量超發美元而不形成通貨膨脹的壓力，美聯儲以預期管理為取向的宏觀調控政策甚至具有不受限制的空間。而日元不具有這樣的功能，日本央行的預期管理政策在條件、手段、空間等方面都受到較大制約。
四、關於前瞻性指引的爭議
在傳統的貨幣政策理論中，貨幣政策主要通過利率、資產價格和信貸等渠道傳導。前瞻性指引作為信號渠道，拓寬了貨幣政策傳導的工具箱。但從日本、美國的實際經驗來看，這項工具的實際效果也存在爭議。
目前，美聯儲」前瞻性指引」這一工具已經由過去定性的做法逐步發展為定量的做法。過去，在月度貨幣政策會議後，美聯儲會在公報或記者會或聯儲官網中向市場釋放未來貨幣政策的走向。現在，美聯儲每個季度最後一個月（即3、6、9、12月）會公布一次點陣圖，點陣圖上顯示了美聯儲委員對未來幾年及長期的利率做出的預測。
在今年7月利率決議會議後，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）就在講話中表示，美聯儲將在每次利率會議上逐次就貨幣政策做出決定，避免發表具體的指引，不會對9月會議提供具體指引，將關注9月會議前的所有數據。需要保持靈活，將努力避免增加不確定性。
顯然，這屆美聯儲已經放棄了「前瞻性指引」。
混合全球顧問有限公司（Medley global Advisors LLC）的全球宏觀策略師本·埃蒙斯（Ben Emons）也持有相似看法。他表示：「考慮到所有的通脹不確定性，美聯儲無法給出具體的前瞻性指引。鮑威爾必須給自己留一些選擇餘地。」
拉加德則早在7月中旬便正式宣布，暫停發布對未來行動的前瞻性指引。她說，不提供任何形式的前瞻性指引能使歐洲央行的政策制定者「更加靈活」。
此前，人民銀行原行長周小川曾提出，中央銀行的確有明確和強烈的願望去不斷改進與公眾及市場的溝通，但做好溝通並非易事。不確定性是客觀存在於市場之中的，光靠口頭定心丸是消除不了的，央行既不是上帝，也不是魔術師，不可能把不確定性問題都抹掉。所以央行有時要說：「對不起，我們要等待新數據的輸入」。
關於前瞻性指引的有效性，周小川認為需要考慮三方面問題：一是在對市場的指導上，是否央行的人才和信息掌握優於市場？是否在指導市場的理論基礎和預測模型上優於市場？二是前瞻性指引與傳統的貨幣政策工具之間的關係。當利率和公開市場操作等工具都沒有空間時，就只能靠談論未來了。三是從國際經驗來看，有時不能避免各種爭論，即便央行內部也有看法不一致的時候。這種情況下，前瞻性指引傳達出來的信號也不能給市場幫助，不會減少市場的擔憂。
實際上，各國中央銀行的獨立性，貨幣政策的可信度、透明度，市場主體對利率的敏感性，市場能否正確理解央行的意圖等因素都會影響前瞻性指引的實際效果。
此外，從前文的論述可以看到，前瞻性指引一般是在經濟普遍低迷、通脹水平較低時，配合量化寬鬆政策一起使用，用來刺激經濟復甦，引導市場走向、穩定民眾預期。
但是當前情況與之正好相反，一方面，歐美等國通脹處於較高水平，歐美央行需要採取緊縮政策以控制通脹；另一方面，當前全球經濟疲軟，歐美央行快速加息很可能會導致經濟陷入衰退。但如果為減輕經濟衰退而改變加息路徑，這種「言行不一、違背承諾」的行為將使央行的信譽受損。由此看來，當前情況下宣布「放棄」這種具有承諾性質的前瞻性指引，也在情理之中。█
參考文獻
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5、尹繼志，中央銀行前瞻性指引：國際實踐與作用機制
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7、郭克莎、沈少川，我國「十四五」時期做好預期管理的一個視角———日本和美國預期管理政策的比較及啟示
