本文作者：陳曦，開源證券固收首席
地方債發行高峰期，資金面往往較為寬鬆
市場的慣性理解認為，在地方債發行放量高峰期，資金利率可能會上行，因為地方債的發行繳款會虹吸市場資金，消耗銀行間市場的流動性，導致資金面緊張，資金利率上行。
而恰恰相反，歷史經驗表明，在地方債發行高峰期，資金面往往較為寬鬆。如2018年4月至8月、2019年第二季度、2020年5月、2021年6月至7月等地方債發行放量時期，均出現了資金市場利率大幅走低的現象。
我們認為，這種主觀認知與現實背離的主要原因在於央行是資金的供給者，央行可以通過公開市場操作、利潤上繳等許多種途徑調節資金市場的寬緊，將資金利率維持在其想要的水平上，市場的資金面寬鬆或緊張在很大程度上是由央行控制的，而非市場對資金的供需主導。雖然邏輯上而言地方債集中發行會在一定程度上導致資金面邊際收緊，但資金面的寬鬆更主要取決於央行的意願。
在地方債發行高峰期，寬鬆的資金環境不僅更有利於地方債發行，同時，地方債發行高峰期往往是逆周期調節時期，低資金利率也可以緩解市場因地方債繳款而導致的資金面收緊的焦慮情緒，向市場傳遞維持資金面寬鬆的信號。
央行曾在2021年一季度的金融統計數據新聞發布會上提到「將為政府債券發行提供適宜的流動性環境」，因此，央行有理由也有動力在此期間將資金市場利率壓至低位。
圖1:在地方債發行高峰期，資金利率往往不升反降
近期資金利率收斂的速度較慢或也是因為地方債發行高峰期所致
4月中旬以來，資金市場利率快速下行，DR001由3月份的2%左右一路下行至1.3%左右，並保持低位，6月出現小幅上行，後維持在1.4%的水平上下徘徊，沒有進一步收斂。
為何近期資金利率依然在低位徘徊，沒有明顯收斂？我們認為，這一現象的產生恰恰是因為地方債發行高峰所致。
出於下半年穩增長的需要，中央已多次明確表示2022年新增專項債需要在6月底前發行完畢，由於專項債發行大幅前置，專項債發行在5月、6月放量，6月中旬開始明顯提速，單周發行規模創下兩年來發行新高，截至6月24日，當月地方債凈融資額已達14883.13億元，為2017年至今最高值。
上文已經提及，地方債發行高峰時期，受到央行貨幣政策的「保駕護航」，資金利率往往會保持寬鬆，因此我們認為這是目前資金利率收斂速度較慢的主要原因。
圖2:近期資金利率保持低位徘徊（單位：%）
隨著專項債發行高峰期結束，後續資金市場利率或將上行
我們認為近期資金市場利率存在上行可能，主要原因有以下四點。
第一，專項債發行接近尾聲，不再需要低資金利率環境支撐。
由於專項債券需要在6月底前基本發行完畢，這就意味著地方專項債發行高峰在下周四就基本結束，專項債發行結束後便不再需要低資金利率環境支撐，央行的資金投放或將邊際收緊。此外，隨著專項債的投入使用，也會同步拉動實體經濟對資金的需求。因此，兩因素疊加，預計將推高資金市場利率。
第二，基於歷史經驗，資金面寬鬆往往持續不會超過三個月。
回顧2018年以來歷次資金面寬鬆時期，從2018年至今先後有過四輪資金利率大幅低於政策利率的時期，一般會持續2至3個月。
2018年12月-2019年1月投放資金保證跨年資金需求，這輪資金面寬鬆持續約66天；2019年5月-7月包商銀行事件，此輪資金寬鬆持續約55天；2020年3月-5月疫情衝擊，這輪資金面寬鬆持續約78天；2020年12月-2021年1月永煤事件，該輪資金寬鬆持續大約67天。
本輪資金面寬鬆時期始於2022年4月，目前已經持續近3個月，根據過往歷史經驗，本輪資金面寬鬆很有可能結束於7月份。
第三，目前質押式回購成交額過高，央行或將邊際收緊流動性以控制槓桿水平。
4月以來，質押式回購成交額一直居高不下，6月23日成交量更是達到6.42萬億，為有記錄以來的最高水平，質押式回購成交量處於歷史性的高位反映了當前債券市場加槓桿情緒不斷升溫以增厚收益，同時，成交額過高也有可能會導致資金空轉。
加槓桿和潛在資金空轉會增大產生金融系統性風險的可能。根據過往經驗看，為控制銀行間市場槓桿過快抬升，央行可能會邊際收緊流動性以控制回購規模，屆時資金市場利率也將隨之上升。
圖3：質押式回購成交額已達到歷史新高（單位：億元）
第四，中美利率全面倒掛也增大了維持低資金利率的難度和壓力。
中美國債利差和資金利差已於2022年4月和6月先後出現倒掛，為應對美國持續高企的通脹，如果美聯儲在7月議息會議中進一步加息50或75bp，這將導致中美政策利率也出現倒掛。
目前國內依然面臨較大的穩增長壓力，央行不太可能跟隨美聯儲的步伐同步加息，但在中美利率全面倒掛，並且不斷走闊的背景下，貨幣市場利率持續低於政策利率，維持低位會增加資金外流和人民幣貶值壓力，因此我們認為貨幣市場利率遠低於政策利率難以持續。
圖4：中美2Y和10Y國債收益率自4月已出現倒掛（單位：%）
圖5：中美貨幣市場利率6月起出現倒掛（單位：%）
資金利率上行意味著貨幣市場利率回歸正常化，而不是貨幣政策緊縮
短期的流動性過量充裕難以持續，後續資金利率上行可能是大概率事件，資金面可能會在地方債發行高峰期後出現收斂。但我們並不認為這意味著央行貨幣政策收緊，相反，我們認為這是央行結束貨幣市場利率遠低於政策利率超常規狀態，將貨幣市場利率重新圍繞政策利率波動的正常化調整。
對於資金面，6月「該緊不緊」，則7月可能「該松不松」。
對於債券市場，重申5月底提出的「2022年最後一次債市賣點」，後續繼續看「熊平」。
對利率債而言，受海外加息影響，貨幣寬鬆的制約不斷加強，在「寬信用+寬財政+寬地產」穩增長組合的刺激下，近期經濟數據已經全面改善，隨著資金面的收斂，債市收益率存在進一步上行的壓力，我們依然建議採用短久期策略降低組合久期。
風險提示: 政策推進不及預期；國內疫情反覆。
