5萬元一副的「耳機界愛馬仕」，即將IPO

海菲曼過會北交所：高毛利神話下亦有隱憂

本文自南都·灣財社。

采寫 | 南都·灣財社記者 嚴兆鑫

編輯 | 王琦璋

在消費電子行業普遍陷入「內卷」的當下，一家被稱為「耳機界愛馬仕」的公司——崑山海菲曼科技集團股份有限公司（以下簡稱「海菲曼」），正以其亮眼的盈利能力，衝擊北交所。

近日，海菲曼正式在北交所過會。這家深耕高保真（hifi）音頻領域的公司交出了一份令行業矚目的成績單：2022年至2024年，公司綜合毛利率分別高達65.06%、68.18%和70.10%。這一數據不僅碾壓了漫步者、惠威科技等同行業上市公司，甚至在部分年份逼近了「股王」貴州茅台的毛利表現。

然而，資本市場的聚光燈下，光鮮與陰影往往相伴而生。海菲曼在憑藉高端定位收割海外發燒友紅利的同時，也面臨著從「小眾神壇」走向「大眾市場」的陣痛。

營銷費用高企、研發投入佔比下滑，以及供應鏈數據中顯露的種種背離，構成了這家「耳機界愛馬仕」ipo路上的ab面。

海菲曼的高毛利神話，是建立在其獨特的「出海+高端」差異化戰略之上。

不同於國內音頻市場慘烈的價格戰，海菲曼自成立之初便將目光鎖定在全球高凈值的發燒友群體。

招股書顯示，報告期內，公司境外收入佔主營業務收入的比重常年維持在65%以上，主要銷往美國、歐洲、日韓等經濟發達、消費市場成熟的國家和地區。在這些市場，消費者對高品質音頻體驗具有極高的支付意願，對價格的敏感度相對較低，這直接賦予了海菲曼極強的品牌溢價能力。

數據佐證了這一策略的成功。2024年，公司境外業務的毛利率高達77.35%，遠高於境內業務的55.81%。這種「降維打擊」式的盈利模型，使得海菲曼在營收規模（2024年約2.27億元）遠小於漫步者（2024年約29.43億元）的情況下，依然保持了極高的利潤水平。

招股書顯示，公司核心的頭戴式耳機產品線覆蓋了從千元級（1329元）至數萬元級（5.6萬元）的價格，構建了貫穿中高端市場的產品矩陣 。

海菲曼的天貓旗艦店裡，hifiman海菲曼susvara unveiled頭戴式耳機國補後價格約為53498元

從營收構成來看，發燒級耳機是公司的「壓艙石」。報告期各期，該品類銷售金額分別錄得1.07億元、1.35億元、1.49億元及7141.33萬元。儘管受真無線耳機等新品類快速放量影響，其佔主營業務收入的比重由69.70%微降至66.56%，但仍保持在三分之二的高位。

高企的客單價進一步佐證了其高端定位。報告期內，海菲曼頭戴式耳機的平均銷售單價始終維持在2000元左右的高位，分別為1996.58元、1867.82元和2103.18元。

截圖自海菲曼旗艦店

從收入結構分析，售價2000元以上的頭戴式耳機及1000元以上的其他耳機，合計銷售收入佔比常年維持在60%以上（分別為64.29%、72.08%、61.43%），這種高單價、高佔比的產品結構，奠定了公司高毛利的基礎。

此外，技術自研也是其維持高毛利的底氣。招股書披露，海菲曼已實現兩大關鍵聲學元器件——r-2r架構dac（數模轉換器）和納米振膜揚聲器的自主研發與量產。

通過自研核心器件替代外部採購（如德州儀器等廠商晶元），公司不僅掌握了技術話語權，更控制了bom（物料清單）成本，從而在高端頭戴式耳機領域構築了護城河。

營銷費用四倍於研發

然而，當海菲曼試圖走出舒適區，將觸角延伸至更廣闊的大眾消費市場時，其「重營銷、輕研發」的資源配置模式開始顯現出副作用。

南都灣財社記者梳理髮現，為了維持高端品牌形象並拓展線上直銷渠道，海菲曼在營銷上可謂「揮金如土」。2022年至2024年，公司的銷售費用率分別為19.75%、18.85%和19.99%。相比之下，同行業可比公司的平均銷售費用率僅在10%至12%之間。

售價高達30萬元的hifiman海菲曼shangri-la香格里拉靜電耳機系統

與高昂的營銷投入形成鮮明反差的，是其相對「佛系」的研發支出。報告期內，海菲曼的研發費用率分別為5.66%、5.20%和4.93%，呈現逐年微降的趨勢。這一數據不僅低於同行業平均水平（約6.7%），更與高達20%的銷售費用率形成了「剪刀差」。

對一家標榜「技術驅動」的科技企業而言，研發投入佔比不足營收的5%，或讓市場對其核心技術護城河的持續性產生擔憂。尤其是在tws（真無線）耳機這一競爭激烈的紅海市場，技術迭代速度極快。

值得注意的是，海菲曼雖然推出了內置自研dac的svanar wireless系列試圖實現「降維打擊」，但在大眾消費市場，消費者對連接穩定性、佩戴舒適度及智能降噪的挑剔程度或遠超發燒友，單純靠「音質」單點突破的難度正在加大。

外協成本「喧賓奪主」

除了經營策略上的挑戰，海菲曼「輕資產」模式下的供應鏈數據也引來了監管與市場的審視。

招股書顯示，海菲曼採取「自主生產為主，外協生產為輔」的模式。然而，財務數據卻呈現出另一種圖景：報告期內，公司的委外加工費佔主營業務成本的比例長期維持在20%左右，在2022年和2023年，這一比例甚至超過了人工和製造費用佔主營業務成本的比例之和。這意味著，在很長一段時間內，支付給外部工廠的費用高於其自身的製造投入。

更令人關注的是，其主要外協廠商的數據也出現了難以解釋的反差。

海豚通訊（東莞）有限公司（以下簡稱「海豚通訊」）是海菲曼2023年和2024年的第一大外協廠商，主要負責真無線耳機的成品組裝。招股書數據顯示，2024年，海菲曼向海豚通訊的採購金額為672.80萬元，較2023年的441.82萬元大幅增長了約52% 。

然而，與外協採購額大幅增長形成反差的是，海菲曼2024年的真無線耳機產量卻出現了顯著下滑。數據顯示，2024年公司真無線耳機產量為3.5萬個，較2023年的4.7萬個下降了約25.2% 。

在核心產品產量縮減四分之一的情況下，為何針對該產品主要代工廠的採購額反而逆勢上漲五成？這一「產銷背離」的現象，也為公司供應鏈的真實性與成本管控能力蒙上了一層迷霧。

對此，南都灣財社記者也就相關問題向海菲曼發送了採訪函，截至發稿暫未獲回應。

不可否認，海菲曼憑藉精準的高端定位和垂直整合能力，在被國際巨頭把持的音頻市場中撕開了一個缺口，其高昂的毛利率證明了中國品牌在細分領域的高溢價潛力。

本次ipo，海菲曼計劃募資2.43億元用於「先進聲學元器件和整機產能提升項目」，意在解決產能瓶頸，提升自產比例，這或許是其解決供應鏈隱憂、降低外協依賴的關鍵一步。

但在高毛利的光環之下，如何平衡營銷與研發的投入，如何在「小眾發燒」與「大眾消費」之間找到平衡點，以及如何理清供應鏈的合規迷霧，將是這家「耳機界愛馬仕」在登陸北交所後必須直面的核心考題。資本市場既需要高利潤的性感故事，更需要可持續、高質量的增長邏輯。