一、港股已進入技術性牛市,now what…
劃重點的重複講——今年不買港股先輸一半。做投資萬萬不能對“均值回歸”的力量一無所知,此乃投資世界的萬有引力定律。在我的職業生涯里,一次一次又一次,“均值回歸”宛如瓢潑而下的天幕,在風雲變色之間,降臨在你我的面前。
均值回歸,讓我謙卑。
許多人說:“我已經在港股炒了四年股票,我的心已經比我的賬戶還要冰冷” 。fair enough,那就牢記這種冰冷,並充分利用。mr.market 這個bipolar躁鬱症患者,不是過冷就是過熱,很少有心態端正的時候。你碰到交易對手是這麼一個bipolar,那就要草船借箭呀。(使用比喻一定會損失邏輯與嚴密,但”市場先生“這個隱喻有實戰價值,能衍生出務實策略。)
港股科技、新消費、創新葯三箭齊發,在2025年已經是個小牛崢嶸的狀態。現在的問題是接下去怎麼走,是不是有可持續性,是慢牛還是蠻牛?是full-blown risk-on的全面牛市,還是僅僅是一個超跌反彈?前者利用厚生,後者後生挨套。
我更傾向於認為是前者。從各方面來看港股這次是長期資產配置調整下的risk-on(但當然還是要提醒,貿易風險沒過去)。基本面足夠支持一次中型規模以上的牛市,對中國新經濟里的互聯網、科技、消費、醫藥的信心——無論是基於基本面與盈利能力,ai技術與貨幣化的突破,或僅僅是對千瘡百孔的估值修復。港股迎來一個多點開花,此起彼伏,波瀾漸寬的牛市。這樣的市場,容易吸引的不僅是炮友,更能吸引長跑之友。
資金面上,北水就是救贖。我們經常喊價格發現(price discovery) ,但如果沒有流動性和資金的關照——就彷彿一個無人出價的古董拍賣會——就永遠不會有價格發現。在南下糧多草广的流動性衝擊下,港股正在經歷的,也就是價格發現的過程。截止目前,今年南向資金累計凈買入額6500億港元,是去年同期的近三倍,也是港股通有史以來前五個月的最高紀錄。
科網龍頭被機構重點關照、增倉,比如阿里,前四個月港股通凈買入阿里將近1000億港元。其中公募基金功不可沒,我查了一些數據,2025年q1,公募基金重點提高港股布局,主動偏股型基金港股配置佔比已超過30%,這也達到了近五年新高。by the way,目前公募頭號重倉股是騰訊。
此時此刻,千萬不要問我跑不跑。既然來了東風,就要把箭借到極致。
二、港股融資2025全球最熱,ipo pipeline is very strong
港股的熱,除了2025年全球主要資本市場里漲幅第一以外,還有長胖——融資action加溫,ipo募資額是去年同期的七倍。許多人沒有意識到,做妾多年的港股,2025年ipo和再融資,無論從募資量還是增加的總市值,已經都是全球第一扛把子,遠超美股。如果布料巨頭shein下半年放棄倫敦到港股上市,港股今年基本可穩拿ipo金球獎。
(港股從2020年以來,歷年ipo募資額)
目前港交所的pipeline里還有190家企業在排隊ipo(當然多數都是大陸公司)。市場融資action 多、場子熱,賺錢效應大增的同時吸金效應也大增,這就將前幾年的惡性循環的反轉。其實不止是港股,整個亞太市場的ipo都在回暖,比如土澳也是如此。當然土澳這種邊角市場不提也罷。
所以到底是人不行還是路不平?——總體我的判斷,經過多年白雲蒼狗、斗轉星移、人棄我取、輾轉騰挪,深圳河以南的定價權,我們是已經拿在手裡了,鬼佬已經邊緣化,港股是自己人的場子,大家都是異父異母的親兄弟。
三、 atm 三巨頭,1q25財報一覽:ai驅動,牛市藍葯
之前說基本面足夠支持一次中型規模以上的港股牛市,那我們來看一下atm的q1財報,基本面到底如何:
1.a=阿里,財報回顧與一些點評
阿里q1財報,淘天客戶管理收入繼續增加,ebita margin 稍有下滑,但阿里雲表現大喜小憂。阿里雲單季營收同比增長18%,創下三年來最快增速,其中ai相關產品收入連續七個季度實現三位數增長。
有人說收入確認在淘天還是菜鳥,這是一個財技問題,我之前也聊過這個,我認為是無稽之談。無論淘天還是菜鳥,是一個分蛋糕的事情,不影響去看蛋糕有沒有做大。淘天、+aidc+菜鳥,加一起,就可以理解為阿里的電商基本盤,這裡面有明確孰輕孰重的區別,菜鳥員工自嘲自己是阿里內部最大的乙方;而他們也知道菜鳥命脈客戶就是淘天以及aidc本身。所以這是一個不可分割的整體,就是阿里的電商基本盤。
電商增速我其實很滿意,因為回憶一下,還在不久之前,大家認為阿里的電商要負增長、要萎縮,要被抖音和pdd給打沒。但這些都沒發生。電商現在的生存法則就是“穩住份額、擴大份額”,就像淘天的產品,這叫“全站推”。
而阿里雲是投資阿里的命門,q1又疊加deepseek moment大家預期high,18%增長不算低(尤其這些增長主要還是ai帶來的)。比起海外幾個巨獸hyperscalers ,增速還差點意思。但一來國內雲市場環境跟美國差別非常大,二來阿里雲增長的momentum pick up也需要時間,管理層對保持未來18%以上的增長還是有信心(管理層看到行業趨勢是傳統cpu轉ai計算,對雲計算增速有信心)。至於18%還能不能stretch一下,ai變現能力夠不夠強,尚待時日澄清。
國內deepseek moment之後從需求到落地,每一家都可能要q2甚至q3才能看到真的效果——何況q1工作日本來就少。甚至我認為q2有一個巨大的關稅擾動,或許還要風物長宜放眼量一點,要看到q3和q4。capex也是一樣,q1和q2的非正常擾動太大,回到正規還要看下半年。
一個長期投資人,我認為一定要超越財報周期去看問題,三個月一次的季報,頻率太高,time horizon太短。
2.t=騰訊,財報簡述
騰訊q1財報,單季盈利(非ifrs口徑)613.29億元,同比+22%。總收入1800 億元,同比+13%。社交、遊戲、廣告、金科四大板塊也很平衡,遊戲和廣告都是20%以上的growth。capex維持高位增長,230億元,yoy+60%,占收入13%,也符合前期“low teens” (小兩位數)收入佔比指引。本質上ai軍備大比拼,是如何優化配置現金流的大比拼,無論是對內帶來的廣告業務效率提升,還對外的 ai 雲服務,但凡回報率好於其他現金使用選項, capex的投入就是值得持續的。
騰訊與阿里,投資者到底在看什麼?我認為,此時此刻最關心的是ai的投資強度與ai投資帶來的回報。錢固然要慷慨赴火,但roi也是要評估的,從結果上來看, ai對騰訊的廣告、遊戲業務產生實質性貢獻;而阿里的 ai 相關產品收入(客戶端覆蓋互聯網、零售、製造業、文化傳媒等等 )——前面也說到過了,連續七個季度實現三位數同比增長。
估值方面,騰訊目前估值對應2025年前瞻大概是18倍左右,而阿里是12倍左右。我認為騰訊估值仍然偏低,而阿里是嚴重偏低。
3. m=小米,財報回顧與估值
小米是atm里估值最高,當然也是增長最快的,也是一個margin變寬、改善的公司。1q25 收入與調整後凈利潤,分別達到1112 億/106 億,而分業務來看,智能手機收入銷量同比增長3%,但高端化趨勢延續,中國市場高端機型出貨佔比達25%,手機整體也重回市場第一。
iot 板塊收入同比增長59%到323 億元, 主要驅動是 iot 的大家電收入同比翻倍、銷量增長65%(其中——還是注意小米明顯的高端化努力——高端家電佔比提升)。另外電動車與 ai 業務收入186 億,毛利率 23.2%,高於大多數分析師預期。未來su7 ultra、yu7的貢獻,或許能進一步擴張margin。此時此刻,小米整體毛利率是22.8%,已經頗為感人,創了2017 年以來新高。
而小米的估值,我們簡單點算吧,拔一拔,踮踮腳,做個斷骨增高,2026年前瞻收入6000億,500億凈利潤(凈利潤率8.3%),對應2026年大概25倍forward pe。所以你不要說小米很貴,貴不貴?貴;但小米超車空間之大是她貴的理由。
四、如何布局atm——看看港股互聯網etf(513770)
縱觀所有琳琅滿目的港股科技etf,含atm量最高的就是513770,阿里系(包括阿里、阿里健康等等港股上市阿里系公司)佔20%,騰訊系24%,小米系20%,atm系加一起65%,是atm三大廠生態圈覆蓋最充分的etf,也是含米量最高的etf。目前513770的規模可觀,已達57億(7.4)。
估值方面,同期港股互聯網etf(513770) 標的指數中證港股通互聯網指數的pe (過去十二個月,靜態)只有22.02倍,位於基日以來10.14%分位點的低位水平。整體處於仍然值得投資播種的估值區間。
(港股互聯網etf(513770)第一季度的前十大持倉)
港股互聯、恒生科技、中概股,atm組合,這些資產beta相近,而alpha又各有優勢、各美其美——俏麗若三春之桃,清素若九秋之菊。分散配置,長期持有,拒絕擇時,回報可期。我是真的很勸你莫要太執着於擇時,太沉溺於追求逃頂抄底;擇時就像一把利劍,容易把自己插死。
來源:陳達美股投資
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