文 ｜ 清和 智本社社長
報告說明：
在對等關稅衝擊金融市場，引發市場極度恐慌時，我分別在4月7日發表的文章《“黑色星期一”：如何避險，抑或抄底？》、4月9日發布的音頻《如何理解“對等關稅”》以及當天晚上的直播《美國“對等關稅”及其影響》中，堅定看好美元資產，而且明確提出：“若中期投資，現在是抄底美股的好機會”。
我為何在狂風暴雨中堅定看多美元資產？我為何敢說最壞的時候已經過去，恐慌大跌就是抄底的好機會？
為此，我撰寫了《關稅衝擊：美國宏觀經濟與金融市場報告》，闡述我的分析框架和預測，同時解答社友們的疑問。
報告目錄：
一、特朗普對等關稅政策及其推演
二、對等關稅下美國宏觀經濟周期
三、對等關稅下美國宏觀經濟走勢
四、對等關稅下美國金融市場走勢
五、中國家庭全球化資產配置策略
報告節選：
二、對等關稅下美國宏觀經濟周期
在分析對等關稅對美國宏觀經濟走勢影響之前，我們需要先了解當前美國經濟所處的經濟周期，分別分析資產負債表周期、技術創新周期、實物投資周期。
（一）資產負債表周期
資產負債表理論，興起於上個世紀90年代，是理解宏觀經濟周期的底層理論。
通常，當資產負債表擴張時，意味着負債與資產同時擴張，進而推動經濟增長，通脹率上升；相反，當資產負債表收縮時，經濟衰退，通貨緊縮。
在現代金融市場中，在乘數效應的作用下，銀行資產負債表擴張，將加速流動性增加、經濟增長，甚至出現經濟過熱、通脹和資產泡沫；相反，當銀行資產負債表收縮，將加速流動性枯竭、甚至引發流動性危機，引發資產泡沫崩潰。
我們需要將主體分為私人部門與公共部門，其中家庭、企業、金融機構為私人部門，政府、央行為公共部門。從資產負債表的角度來看，經濟周期的底層邏輯就是私人部門的資產負債表擴張與收縮的周期。
自大蕭條以來，美國引入政府干預主義，公共部門試圖通過逆向周期操作來熨平經濟周期。當私人部門資產負債表收縮時，公共部門擴張資產負債表；當私人部門資產負債表擴張時，公共部門則收縮資產負債表。如此，公共部門與私人部門構成對沖關係。
2008年金融危機爆發後，美國私人部門迅速收縮資產負債表，市場暴力出清，槓桿率迅速下跌；公共部門選擇加槓桿、擴張資產負債表對沖金融風險，聯邦財政部大規模借債，美聯儲降息，同時開啟量化寬鬆，即大規模購債。
從2008年到2014年，美聯儲將聯邦基金利率從4.25%下調至0.25%，同時推出三輪量化寬鬆，資產負債表從0.9萬億美元擴張到4.5萬億美元，增幅超過4.5倍；聯邦政府的債務餘額從9.21萬億美元上升到18.14萬億美元，槓桿率從58.4%上升到95.9%。
期間，私人部門的槓桿率迅速下降，其中居民槓桿率從98.5%下降到78.8%，企業槓桿率從74%下降到71.9%。
美聯儲擴表推動狹義貨幣（M1）擴張，銀行部門縮表大幅度削減了廣義貨幣（M2）增速，六年累計，M1增長114.5%，M2增長55.7%。
從2015年到2019年，美聯儲結束量化寬鬆，同時緩慢加息，聯邦基金利率從0.25%上升到2.25%；期間，私人部門資產負債表擴張力度有限。
從2020年到2021年，受新冠疫情衝擊，美國金融市場遭遇流動性危機，美聯儲迅速將聯邦基金利率降至零附近，並且宣布無上限量化寬鬆；聯邦政府推出紓困計劃，實施大規模的財政刺激政策。
期間，美聯儲資產負債表從4.19萬億美元擴張到8.8萬億美元，聯邦債務餘額從23.1萬億美元增加到29.2萬億美元。
同時，私人部門的槓桿率先升後降，公共部門加槓桿幫助私人部門平抑槓桿，家庭部門、企業部門的槓桿率分別回落至76.9%，114.9%，82.7%。
從2022年3月到2024年9月，由於美國通脹高企，美聯儲激進加息，聯邦基金利率從0.5%上升到5%；同時壓縮資產負債表，規模從9.01萬億美元下降到7.13萬億美元。
不過，聯邦政府並未跟進縮表，仍然維持擴表狀態，聯邦債務餘額從30.2萬億美元上升到35.5萬億美元。
2024年9月，美聯儲開始降息，意味着美國正式進入新一輪的降息周期。2025年，特朗普政府計劃壓縮財政赤字，試圖解決聯邦政府債務規模過大的問題。同時，美聯儲預計將結束縮表。換言之，美國兩大公共機構的步調不一致，聯邦政府處於縮表階段（財政收縮），美聯儲處於降息、停止縮表階段。
所以，美國經濟經過公共部門大規模擴表後，成功地幫助私人部門降低了槓桿率，企業、家庭的資產負債表處於穩健狀態、擴表空間大。其中，家庭部門的凈收入上升到歷史最高水平，達到179.75萬億美元（2024,Q4）；而槓桿率處於歷史較低水平，僅70.5%（2024，Q3）。
美國公共部門的資產負債表狀況有所分化：美聯儲處於降息周期，聯邦基金利率未來還有400個基點的降息空間，同時美聯儲持有的美債規模已經從最高點的6萬億下降至3.8萬億，釋放了巨大的購債空間；美國聯邦政府開始進入縮表階段，預計赤字率和財政支出增速將有所下降。
從資產負債表的角度來看，當前美國經濟處於一個蓄勢待發的狀態：聯邦政府計劃縮表，美聯儲正在降息，私人部門擴表在即。儘管聯邦政府減少支出可能削減公共投資需求，但私人部門擴表將接過“接力棒”。當前的障礙是，特朗普諸多超預期的經濟政策可能削減私人部門擴表的信心。
（二）技術創新周期
熊彼特認為，創新周期長周期大概是40-60年，中周期是10年左右，但是進入信息化時代後，技術創新的不確定性、不可預測性越來越明顯，同時技術轉化效率越來越高。二戰後，全球主要經濟體享受了密集的技術創新紅利，包括核能、生物醫藥、半導體、航空航天、育種技術、計算機、互聯網、移動互聯網等等。
2022年11月，美國OpenAI開發的通用型大模型ChatGPT橫空出世，震撼全球資本市場和科技界。ChatGPT為人工智能打開了一扇窗戶，掀起了一輪人工智能浪潮，大規模的資本湧入美國乃至全球科技市場，英偉達為代表的科技股大漲，美股出現了一股強勁的牛市。
近幾年，美國科技巨頭的資本開支大規模增加，進而推動半導體、電子設備的投資率大幅度上升。不僅如此，包括中國阿里巴巴、騰訊在內的全球科技企業也在大規模提高資本開支。
預計，未來3-5年，大模型在垂直行業的商業化成果將湧現，當前大規模資本開支的收益也將兌現，帶動垂直行業的勞動效率、投資收益率和資產估值上升。這些行業包括文字與圖片內容創作、視頻與影視內容創作、法律諮詢、客服、教育、線上醫療診斷、量化基金、市場分析，還可能包括智能駕駛、工業機器人等。
如果這輪大規模的資本開支的收益能夠兌現，那麼毫無疑問，美國乃至全球正處於新一輪的技術創新周期的起點。
（三）實物投資周期
近十年，隨着美國水電、公路等基建日益老化，進入維修和更新換代周期，美國基建投資的投資需求逐漸增加。在拜登政府時期，美國國會通過了1.2萬億美元基礎設施投資法案（簡稱“基建法案”）。
當前是美國以30-50年為周期的新一輪基建投資的起點，以基建和設備為主體的實物投資蠢蠢欲動。預計，特朗普政府將延續基建法案。目前的不確定性是，美國聯邦政府處於縮表周期，特朗普執着於降低赤字率和償債負擔，對基建法案尚未表態，不排除基建投資落地被推遲的可能性。
小結：美國正處於私人資產負債表擴張周期（美聯儲降息周期）、人工智能技術創新周期和實物投資擴張周期，私人部門擴表潛力大、科技企業資本開支大增和實物投資蠢蠢欲動；美國經濟已走出了過去“低增長、低通脹、低利率”宏觀陷阱，未來三到五年將迎來新一輪的景氣周期，以及資產價格牛市。
其中的不確定性是，特朗普政策簡單粗暴的政策可能降低私人部門的投資預期與擴表信心。
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