文丨 蘇揚
編輯丨徐青陽
美國時間4月29日，微軟公布了截至3月31日的2026財年第三財季財報（對應2026自然年第一季度）。
在第三財季，微軟總營收攀升至829億美元，同比增幅達18%，比華爾街分析師此前的預期高出15億美元。凈利潤飆升至318億美元，同比大漲23%。攤薄後每股收益達到4.27美元，同樣實現23%的同比增長。即使是剔除了對openai投資收益波動影響的非通用會計準則下，每股收益的增幅依然維持在21%的高位，且高於分析師預期的4.04美元。
本季度，微軟通過股息派發和持續的股票回購，累計向股東返還了102億美元的真金白銀，試圖以此傳遞管理層對公司長期價值的堅定信心。
整體向好，核心業務表現出了疲軟——azure增速僅僅「壓線」，319億美元的資本支出雖低於預期的353億美元，但依舊是個沉重的負擔，而毛利率下滑至67.6%，也創下自2022年以來的最低點。
01 微軟徹底更換基本盤
如果要給這份財報定一個基調，我覺得是「穩健的全面超預期」。
第三財季，微軟雲的總營收一舉突破545億美元大關，同比增速達到29%，若按固定匯率計算也有25%的增長。這一數字，一方面體現了微軟在企業級市場的統治力，另一方面也推動了商業剩餘履約義務同比近乎翻倍，暴漲99%至6270億美元。
雲業務下，按業務線分，生產力和業務流程部門營收達到350億美元，同比增長17%。其中，microsoft 365商業雲營收增長19%，這反映了企業級辦公軟體訂閱服務的持續剛性需求；而在消費者領域，microsoft 365消費者雲營收增速甚至高達33%，顯示個人用戶對高階雲辦公套件的付費意願正在快速攀升。職場社交平台linkedin營收增長12%，企業級應用dynamics 365營收增長22%，均在各自賽道保持著穩健的兩位數增長。
智能雲部門錄得347億美元營收，同比大增30%，其核心引擎正是azure。
相比之下，更多個人計算部門成為了唯一的拖累，132億美元的營收同比微降1%。受到全球pc市場疲軟及內存短缺導致設備提價的雙重擠壓，windows oem和設備營收下降2%；xbox內容和服務在經歷了高管更迭與戰略重組後，營收也下滑了5%。好在搜索廣告收入不含流量獲取成本增長了12%，勉強為個人計算「挽尊」。
儘管營收穩健，但一家在ai領域投入300多億美元的巨頭，核心雲業務的增速僅僅是勉強超出預期（實際值40%，市場預期38%-39.3%），且利潤結構因基礎設施攤銷成本激增而承壓，這是微軟雲業務接下來要關注的問題。
另外，67.6%的毛利率創下四年以來最低，直接反映了數據中心擴張對成本的侵蝕，而經營利潤率維持在46.3%雖與去年同期持平，卻未能展現出因ai規模化而帶來的經營槓桿改善。
02 azure剛過及格線
整個市場屏息以待的核心指標，莫過於azure的增長率。
根據財報，azure及相關業務收入環比增長40%，按固定匯率計算為39%，相較於上一財季的38%環比微幅加速了一個百分點。streetaccount和cnbc調查的分析師平均預期分別為39.3%和38.8%，而彭博追蹤的預期是38%。
相比之下，規模相對較小的谷歌雲在第三財季狂飆突進，宣布營收增長63%，輕鬆碾壓市場預期。這就好比是不怕你正常發揮，就怕你的對手超常發揮。
在供給端，微軟此前一直將雲容量短缺列為拖累收入增長的關鍵因素。上一財季，管理層就曾坦承，若非產能限制，azure的增速原本可以達到40%以上。而在第三財季，來自ai業務的年化收入運行率已突破370億美元，同比暴增123%，顯示出下游需求極度澎湃。然而，這370億美元的收入承諾並未全然且即時地轉化為azure的報表營收速度。
對於微軟來說，恨不得「向天再借五百年」——數據中心建設、硬體交付與海量工作負載部署之間存在天然的時間差，導致部分潛在收益被遞延。
對此，美銀全球研究的分析師tal liani曾一針見血地指出，azure的增長受限點本質在於產能交付而非市場需求枯竭，這種局面預計將隨著數據中心建設的逐步交付而在本財年末得到緩解。
wedbush分析師丹·艾夫斯則站在更為樂觀的一方，他認為市場嚴重低估了微軟雲業務的增長韌性。
03 copilot付費用戶增長30%
azure的增速是宏觀戰的勝負手，ai助手copilot的客戶採納數據是微觀層面的滲透率參考指標。
上一季度財報發布後，微軟遭遇到前所未有的信任危機，導火索正是被意外曝光的copilot付費數據。在總計4.5億的microsoft 365龐大的商業用戶基數中，僅有約1500萬為copilot付費，滲透率3.3%。
這一數字徹底點燃了外界對於ai商業化變現緩慢的失望，導致微軟股價斷崖式下跌。對此，微軟顯然憋著一股勁。在第三財季，微軟高調宣布copilot的付費席位已攀升至超過2000萬，單季凈增逾500萬用戶。
一個季度內，copilot的付費用戶規模增長了整整三分之一。
按照每用戶每月30美元的定價粗略估算，這新增的500萬用戶為微軟的年度經常性收入帶來了上百億美元。
微軟ceo納德拉指出，微軟的ai業務年化收入運行率已超370億美元，同比增長123%，這是自2025年1月報告130億美元運行率以來，微軟首次對外更新這項關鍵指標。
有跡象表明，微軟正在從產品打磨與組織變革兩端，為copilot的滲透掃清障礙。
據報道，納德拉本人親自下場介入產品體驗的優化，力推在excel、word和powerpoint中集成無所不在的「氛圍工作」功能。
同時，這家科技巨頭也罕見地掀起了一場瘦身風暴。微軟在成立51年來首次推行了員工自願買斷計劃，精簡管理層級，並將薪酬結構由九級壓縮為五級，以此向華爾街傳遞公司在運營支出上極度自律的強烈信號。
雖然單季增速不錯，但2000萬付費用戶相對於4.5億的龐大基數，滲透率依然僅有不到5%，能否轉換為現金牛，就看納德拉和他的團隊，如何來提高這個滲透率。
04 與openai的「分手快樂」
財報公布前夕，微軟宣布全面修訂了與openai的長期合作協議。舊協議中，微軟憑藉巨額投資換取了openai在雲服務及模型知識產權的獨家地位；而新協議下，openai獲得了徹底鬆綁，它將有權通過其他任何雲提供商為其海量客戶提供服務，由此徹底打破了azure的獨家雲供應商地位。
作為交換，微軟將鎖定一項長期的財務果實，它保留了在2030年前從openai獲取20%收入分成的權利。
這一結構調整對微軟財報的短期衝擊微乎其微，但從長遠看，其財務影響卻極為深遠。
本季度，按照非通用會計準則計算，微軟僅扣除了對openai投資的1400萬美元凈利潤影響，在動輒數百億的利潤體量中幾乎可以忽略不計。然而，協議修改動搖了azure訂單儲備的構成基礎。
上一財季，商業剩餘履約義務中高達45%的比例與openai深度捆綁，這種單一客戶收入的高度集中此前曾引發市場對營收可持續性的深切憂慮。
對此，william blair的分析師傑森·阿德爾（jason ader）通過測算髮現，剔除openai的波動因素後，微軟已簽約的未來核心收入增長仍維持在28%，且新簽單量大增228%。這相當於是向市場交底，即便openai被競爭對手如亞馬遜雲服務成功分流，其對微軟根基的侵蝕也遠低於外界預期。
在持續為openai提供算力底座的同時，面對anthropic旗下claude模型激增的市場需求，微軟也已出手，將anthropic技術嵌入到自家雲服務及copilot等王牌產品矩陣中。
「扶植二供」的策略既是對外應對谷歌、亞馬遜在模型軍備競賽中步步緊逼的防禦，也是對內擺脫單一供應商潛在供應中斷的進攻。
05 資本支出「假退燒」
本季度，微軟的資本支出及融資租賃總額定格在319億美元，同比大漲49%，但與上個季度創紀錄的375億美元支出相比，已呈現出放緩趨勢，同時明顯低於分析師預期的349億美元。
微軟官方對此的解釋存在客觀的時間錯位因素，季度間的回落主要受制於數據中心建設進度與gpu等硬體到貨的時間節奏，而非雲和ai服務需求的放緩。
具體來看，這319億美元的投入中約有三分之二砸向了gpu和cpu等核心算力資產。
對於支出步伐的適度放緩，市場呈現出一種對立解讀。
樂觀者視其為極度利好，它向外界傳遞出管理層開始嚴控財務紀律的意願。傑富瑞分析師布倫特·希爾（brent thill）此前指出，今年微軟股價近12%的跌幅很大程度歸因於外界對copilot採用率及傳統軟體壽命的擔憂，而資本開支若持續失控將進一步加重利潤表壓力。如今這筆適度收斂的支出，聯同微軟主動推出的員工買斷瘦身計劃，正在逐步構建一個「精益增長」的新敘事。
但悲觀者察覺到了寒意。有人擔憂，資本支出收縮或許並非出於主動優化，而是微軟預感到了未來ai需求的某種不確定性，導致其不敢再無序擴張。尤其是在競爭對手如谷歌雲高達63%的爆髮式追趕面前，任何基礎設施投入的滯後都可能意味著永久性地丟失市場份額。
不過，就整個行業來看，籠罩在alphabet、亞馬遜、meta以及微軟這四家超大規模雲廠商頭上的資本巨網依然在擴張。
根據雅虎財經援引分析師觀點，2026年這四家的ai基礎設施合計支出預計將衝破6500億美元大關。強如微軟，也得考慮內部降本增效，此番員工買斷計劃的歷史性出台，以及亞馬遜、meta相繼宣布的大範圍裁員，都折射出在算力硬成本激增的背景下，科技巨頭們正試圖通過精細化運營緩一口氣。
特約編譯金鹿對本文亦有貢獻
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