蔚來汽車盈利的「成色」如何？
作者 | 於婞
編輯丨高岩
來源 | 野馬財經
在4月9日杭州的發布會上，蔚來(9866.HK)創始人、董事長、CEO李斌用超過兩個小時向外界展示蔚來成立11年來的「集大成之作」旗艦SUV ES9。但資本市場沒有捧場，次日美股下跌4.86%，港股跟跌5.96%。
李斌回應稱「股價波動很正常」。而事實上，市場已經不再關心蔚來講了什麼故事，而是盯著它什麼時候真正賺錢。
在ES9發布會召開的第二天，4月10日晚間，蔚來披露2025年報業績，報告期內，公司實現營業收入874.88億元，同比增長33.1%；歸母凈利潤虧損155.71億元，較上年同期虧損226.58億元有所收窄。
投資者用腳投票，4月13日，蔚來報收52.4港元/股，漲7.47%，總市值1298億港元（約合人民幣1138億元）。
圖源：罐頭圖庫
01
「以算賬為樂趣」的盈利
成色幾何？
雖然從全年來看，蔚來依然虧損，但聚焦到2025年第四季度，蔚來交出了一份具有里程碑意義的季報：凈利潤2.83億元，為上市以來首次實現季度盈利。
其中，第四季度交付量達12.48萬輛，同比增長71.7%，單季收入346.5億元，佔全年收入的40%，是拉動全年業績的關鍵力量。
盈利的核心推手是高毛利車型——全新ES8。這款車以BaaS方案不到30萬元的入門價撬動了市場，連續3個月位居40萬元以上大型SUV銷量榜首，單月交付量一度突破2.2萬輛，毛利率接近25%。四季度ES8交付約3.97萬輛，佔總交付量的近三成，成為蔚來真正的「利潤奶牛」。
但這塊「盈利蛋糕」的配料表並不好看。具體來看，蔚來第四季度研發費用20.26億元，同比大降44.3%；銷售及行政費用35.37億元，同比下降27.5%。兩項核心費用合計同比省了二十多億，蔚來在費用端下了「狠手」。
蔚來CFO曲玉在電話會議中明確表示，費用端的「節流」與收入端的「開源」共同促成了盈利突破。李斌也在溝通會中坦言，公司在變革中「長了本事」，從曾經的「大投入」，到如今整個團隊享受降本提效，以「算賬為樂趣」。
圖源：罐頭圖庫
但市場因此出現不同聲音：這種靠「節流」省出來的盈利，能持續多久？
香頌資本董事沈萌認為，雖然是新能源車企，但是研發與銷售費用並非必須持續高投入，一旦產品進入穩定期，研發和銷售的費用就可能降低，除非市場競爭加劇，需要再次開發新的車型或核心技術。
「公司通過研發投入打造通用車型平台，實現新車型共享平台資源，進而帶動營業收入增長。同時推行多品牌戰略，旗下螢火蟲、樂道等品牌儘可能共用平台與零部件，以此降低單車分攤成本。在行政費用方面，企業採用互聯網化管理模式提升運營效率，通過精簡人員、減少薪酬支出，進一步助力盈利提升。」國際智能運載科技協會秘書長張翔認為，「這類依靠降本增效實現的盈利具備可持續性。費用調節雖為企業常規操作，但受票據等因素限制，調節空間有限。相較之下，通過零部件共享、生產線共線生產不同車型等方式降低成本，效果更為顯著。」
02
去年裁員1萬人
盈利背後，還有一組觸目驚心的人員數據。2025年，蔚來員工總數從4.56萬人壓縮至3.5萬人，凈減1.06萬人，降幅約23.2%。
具體到各條線人員變動情況，裁員比例最高的是研發崗，其中產品及軟體開發人員從1.15萬人減至6912人，減少4616人，減幅高達40%；
銷售與營銷次之，年報顯示，用戶體驗部門從上一年的2.44萬人減至1.69萬人，減少7525人，減幅30.8%；
行政管理從2256人縮至1582人，減少674人，減幅29.88%；
唯一員工人數增加的是製造人員，從7441人增至9653人，新增2212人，增幅29.73%。
可以看到，蔚來員工結構調整的邏輯是「砍前端、加生產」。
圖源：罐頭圖庫
調整之下，公司研發人員薪酬成本從2024年的88億元降至76億元，直降12億元。全年研發費用106億元，較2024年的130億元下降18.7%。
曾有有傳聞稱，蔚來部分被裁員工從接到通知到完成交接僅用時20分鐘。李斌也有向媒體解釋，自己和蔚來汽車聯合創始人、總裁秦力洪共用不到20平米的辦公室，差旅標準與一線員工一致，「把錢花在哪更合算，這其實是要建立一個能力，要把投資回報率儘可能提高。」
新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥表述，通過減少過萬名員工並大幅削減薪酬支出，蔚來在賬面上成功兌現了盈利承諾。這種調節費用的行為，實質上是管理層在銷量衝刺與成本紅線之間做出的權衡。雖然這符合商業邏輯中的降本增效，但從長遠來看，這種「斷臂式」節流與蔚來長期標榜的「全棧自研」基因存在天然衝突。這種靠壓縮未來競爭力換取的季度盈利，極易陷入邊際效應遞減的怪圈。
袁帥分析認為，汽車行業作為長周期產業，研發投入的斷崖式下跌往往會在18至24個月後體現在產品競爭力的缺失上。如果後續樂道、螢火蟲等子品牌不能迅速接過銷量接力棒，實現規模化降本，這種「節流」型盈利將只是曇花一現的報表優化，而非穩固的長期拐點。
03
債務的「達摩克利斯之劍」
在盈利的光環之下，蔚來的資產負債表暗藏危機。
截至2025年底，蔚來負債總額一舉突破千億大關，為1117億元。但資產負債率高達89.8%，償債壓力巨大。
更值得警惕的是，2025年蔚來流動比率為0.98，速動比率為0.87。這兩個數字離"警戒線"已經不遠了，通常流動比率低於1意味著流動資產已不足以覆蓋流動負債，速動比率低於1則說明即便不計入存貨，流動性缺口依然存在。
截至2025年末，蔚來流動負債785.8億元，流動資產766.3億元，缺口約20億元。
流動負債中，應付票據及應付賬款較上年末增加55.03%，供應商的「賒賬」空間正在被極限擠壓。
當然，硬幣的另一面是現金流的大幅改善。2025年經營活動現金流凈額29.93億元，同比增長108.42億元，實現了從「輸血」到「造血」的轉變。截至年底，現金儲備（含現金等價物、受限制現金、短期投資及長期定期存款）達459億元。
但459億元的現金儲備，在面對千億負債和持續虧損的雙重夾擊時，能否撐住蔚來的盈利馬拉松？公司自身在年報中也承認，「截至2025年12月31日，流動負債仍超過流動資產」，但認為現有現金儲備和融資渠道足以支持未來12個月的持續經營。
圖源：罐頭圖庫
如果說債務是蔚來的「經濟命門」，那麼股權結構的變化則是隱藏在暗處的「權力遊戲」。
截至2026年3月31日，李斌持有7.1%的股權，但通過C類股「1股8票」的超級投票權架構，仍掌握34%的投票權。相較一年前的7.9%持股、36.7%投票權，李斌的持股比例下降0.8個百分點，投票權下降2.7個百分點。
下降的核心原因，是2025年的兩次大規模募資：3月通過「閃電」配售募集40.3億港幣，9月完成總額10億美元的股權增發融資，全年合計募資超118億港元。
中東資本CYVN Investments RSC目前持有16.7%股權及11.8%投票權，較一年前的18.6%持股、12.7%投票權均有所下降，但仍是蔚來第一大股東。騰訊則已退出主要股東行列。
這種「小股控大權」的設計，確保創始人對公司戰略的絕對掌控力，但代價是股權的不斷稀釋。每一次融資都是對現有股東權益的「切割」，「融資求生」與「股權稀釋」之間的張力，成了蔚來資本運作的矛盾點。
不久前，李斌在閉門溝通會上表示，將2026年經營目標定為Non-GAAP（非通用會計準則）全年盈利，同時銷量增長40%至50%，對應全年交付45萬至49萬輛車。「盈利只是一個起點，汽車行業的競爭是一場馬拉松，2025年四季度實現盈利，讓用戶、投資者以及團隊對蔚來更具信心。」
但馬拉松從來不是百米衝刺，第四季度盈利的榮耀能否延續為全年的常態？你覺得蔚來這次，是要真正翻身，還是只是階段性反彈？評論區聊聊吧。
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-